Direkt till innehållet ?

Starkt Tele 2 siktar österut

Tele 2 har bytt strategi, från hyrd till egen infrastruktur. Marknaden för fast telefoni krymper, medan den mobila växer starkt. Främst satsar Tele 2 på Ryssland och nu också på Kazakstan, där marknadspotentialen är stor …

Bli medlem i Aktiespararna

  • Förmåner värda 7639 kronor
  • Medlemskap endast 465 kronor
Läs mer

Tele 2 har de senaste åren genomfört en strategisk omstrukturering, med fokus på mobiltelefoni över egen infrastruktur. Det är en tillväxtmarknad. Fast bredband med egen infrastruktur erbjuds på ett fåtal marknader. Fast telefoni är en krympande marknad, med en kundbas som mjölkas ur för att maximera avkastning och kassaflöden.

För fem år sedan hade bolaget just avslutat ett år då omsättningen slog rekord, med 50 miljarder kronor. Koncernen hade då 30 miljoner kunder. 17 miljoner av dem fanns inom fast telefoni, som då svarade för två tredjedelar av koncernens omsättning, medan knappt 12 miljoner var mobiltelefonikunder. Den ryska satsningen hade inletts med en omsättning på 1 miljard kronor under 2005, fördelad på 3 miljoner kunder. Rörelsemarginalen före avskrivningar (EBITDA) sjönk 2005 och låg på 13 procent.

I dag har Tele 2 fler än 30 miljoner kunder, men bara 2,5 miljoner av dem har fast telefoni och drygt 1 miljon bredband. Nästan alla, 97 procent, av koncernens 27 miljoner mobilkunder ringer över nät som ägs av Tele 2. Av dem finns närmare 19 miljoner i Ryssland, att jämföra med 3,7 miljoner på den svenska och näst största marknaden, där omsättningen har tiofaldigats sedan 2005 till drygt 10 miljarder kronor.

Med skiftet från fast till mobil telefoni har rörelsemarginalen höjts till 26 procent, enligt Aktiespararens prognos för 2010. Finansiellt har koncernen också stärkts genom försäljning av verksamheter i till exempel Frankrike och Italien. Tele 2 är i det närmaste skuldfritt, netto efter kvittning av lån mot egna bankmedel.

Den genomförda fokuseringen ledde till mycket svängiga resultat på sista raden, med förlust såväl 2006 som 2007 och ett svagt 2008 till följd av nedskrivningar och då sålda verksamheter som hade högre bokförda värden än uppnådda priser. Rörelseresultatet före avskrivningar visar en förbättring varje år, med en fördubbling från 2005 till över 10 miljarder kronor 2010.

Stabiliteten i intjäningen på den nivån, med successivt högre marginal, gjorde att Tele 2 och andra teleoperatörer pekades ut som relativt säkra papper när finanskrisen fick konjunkturkurvorna att peka brant nedåt under 2008.

Den som hade stoppat aktierna i byrålådan och plockat fram dem i dag kan uppleva det så, eftersom aktuell kurs är tillbaka på toppen för tre år sedan. Den som följde med löpande fick se 60 procent av värdet gå upp i rök före återresan uppåt, som nu pågått i två år. Det är märkligt att konjunkturstabila företag drabbades lika hårt som konjunkturkänsliga verkstadsbolag, men så var också finanskrisen ett märkligt fenomen som slog blint.

Den ryska satsningen inleddes 2001 med ett förvärv från systerbolaget Millicom. Två år senare lanserades Tele 2:s första GSM-nät. I dag har bolaget GSM-licenser i 37 regioner med 61 miljoner invånare, knappt halva den ryska befolkningen. Med drygt 18 miljoner kunder är marknadsandelen hög i dessa regioner, och Tele 2 är totalt sett nummer 4 på marknaden för mobiltelefoni i Ryssland. Marknadsandelen mätt i antal kunder, totalt runt 220 miljoner, är 8 procent.

Störst är MTS, med en andel på 33 procent. Megafon, som ägs till 44 procent av Telia Sonera, och Vimpelcom, där Telenor äger 36 procent, har vardera 25 procent av marknaden. Övriga små aktörer har tillsammans under 10 procent.

Tele 2 tar marknadsandelar på den ryska marknaden med sin filosofi om av kunden uppfattat prisledarskap och förväntad kvalitet. I fjol växte kundbasen i en takt av cirka 1 miljon per kvartal. Fortsatt tillväxt i antal kunder och omsättning är att vänta men i långsammare takt, till 19–20 miljoner kunder om ett år, enligt bolaget. Rörelsemarginalen i regioner där Tele 2 är väl etablerat är höga 48 procent.

Styrkt av framgångarna i Ryssland förvärvades en majoritetsandel i en kazakisk mobiloperatör förra våren, för 0,5 miljarder kronor. Strax innan dess sades VD Harri Koponen upp, efter två år på posten. Efterträdaren, Mats Granryd, hämtades från Ericsson i juni och tillträdde efter sommaren. Granryd var där regionchef, innefattande såväl Kazakstan som Ryssland.

Kazakstan är näst störst av de före detta sovjetrepublikerna, och ekonomin domineras av råvarutillgångar, särskilt olja. Landet har en befolkning på 15,5 miljoner, varav 35 procent är ryssar och ukrainare. BNP per person är ungefär 87 000 kronor, en tredjedel av den svenska.

Genom sitt dotterbolag investerar Tele 2 runt 1,5 miljarder kronor i landet i år. Lanseringen syftar till att bygga en kundbas med fler än 0,4 miljoner kunder under 2011. Initialt kommer det att fresta på koncernens EBITDA med cirka 0,5 miljarder kronor. På plats i Kazakstan finns redan Telia Sonera med runt 8,5 miljoner kunder och en omsättning i fjol på 7,5 miljarder kronor.

Geografiskt hämtar Tele 2 en tredjedel av sitt rörelseresultat (EBITDA) från Sverige, där ökad trafik, även SMS, på datorlika telefoner höjer omsättningen. Något mer än en tredjedel kommer från Ryssland, 17 procent från Nederländerna (huvudsakligen bredband), 11 procent från de tre baltiska länderna och 6 procent från den krympande tyska fasttelefoniaffären och den stabilare österrikiska affären sammantaget. Mobiltelefonin i Kroatien har vänt till små plus, medan Kazakstan går back. Investeringarna, runt 4 miljarder kronor per år, går till de mest lönsamma marknaderna: Sverige, Ryssland, Nederländerna och i år till Kazakstan.

Näst Millicom, verksamt som mobil-operatör i Central- och Sydamerika samt Afrika, är Tele 2 det mest värdefulla innehavet i Kinnevik, som äger 30,3 procent av aktierna och 47,5 procent av rösterna till ett värde av 19 miljarder kronor.

Storägaren Cristina Stenbeck (genom Kinnevik) är styrelseledamot. Ordförande är den i Sverige okände britten Mike Parton, med ett förflutet som VD för telekomleverantören Marconi (förvärvad av Ericsson). Lars Berg, VD för Telia i fem år till 1999, valdes in i styrelsen förra våren.

Såväl resultat- som balansräkning påverkades kraftigt i fjol av ändrade valutakurser och engångsposter. Den svenska kronan stärktes då påtagligt mot euron och rubeln. Under andra halvåret i fjol sänkte omräkningen till svenska kronor tillväxttakten med runt 5 procentenheter. Eftersom kronan förstärktes under andra halvåret kommer effekten att hålla nere tillväxttakten också under kommande kvartal, även om nuvarande valutakurser står sig. Organiskt och utan valutaeffekter räknar Aktiespararen med en tillväxttakt på 8 procent i år, ungefär som i fjol.

Resultatmässigt, på nivån EBITDA, alltså före avskrivningar – ett resultatmått som för teleoperatörer nära sammanfaller med rörelsens kassaflöde före investeringar, ränte- och skattebetalningar, visar Tele 2 högre tillväxt än i omsättningen. Detta beror på att marginalen förbättras främst i Ryssland, där tidigare förlustregioner har mognat och vänt till vinst.

Längre ned i resultaträkningen finns engångsposter. I fjol blev dessa positiva med cirka 500 miljoner kronor, sedan en gammal tvist med Deutsche Telekom förlikades. Tele 2 har också en invecklad skattesituation, som ger stora jämförelsestörande poster. För 2010 blev det en positiv post om 1 miljard kronor efter värdering av förlustavdrag som främst uppkommit i ett holdingbolag i Luxemburg.

I januari i år faller domen i Kammarrätten som gäller tvistiga avdrag under 2001 hänförliga till det tidigare börsbolaget SEC, som Tele 2 förvärvade (fast telefoni utan egen infrastruktur i västra Europa, i dag till största delen avyttrad). Målet gäller en underkänd förlust på 13,9 miljarder kronor med en skattekostnad på 3,9 miljarder kronor plus räntor. Tele 2 förlorade i länsrätten, och Aktiespararen har försiktigtvis antagit att detta domslut står sig.

I balansräkningen drabbade kronförstärkningen det egna kapitalet när tillgångar i utländsk valuta omräknades till kronor. För innevarande år antas ingen ytterligare kronförstärkning, men det egna kapitalet krymper som följd av att -resultatprognosen efter skatt (SEC-tvisten) är lägre än utdelningen för 2010.

En positiv effekt av kronförstärkningen är att investeringar i ny utrustning i främst Ryssland och Kazakstan blir billigare mätt i kronor. I år får Tele 2 ungefär 10 procent mer för samma slant, i tillägg till att priserna på utrustning i form av basstationer och växlar faller.

Rensat för valutaeffekter och engångsposter är Tele 2 inne i en tillväxtfas, som såväl i fjol som enligt prognos i år – och troligen också 2012, lyfter resultatet i en takt av cirka 15 procent. Det är inte dåligt för en numera välsituerad uppstickare med 25 år på nacken som knoppades av från Kinnevik för 15 år sedan.


Tålamod kan belönas

Tele 2 och hela sektorn frestar med låga P/E-tal och hög direktavkastning. Tele 2 är dessutom överkapitaliserat, vilket borde kunna leda till extrautdelning. I korten ligger också bolaget som uppköpskandidat.

Tele 2, plus 28 procent, gick bäst av de nordiska teleoperatörs-aktierna i fjol – bättre än Telenor och mycket bättre än Telia Sonera. TDC, tidigare Tele Danmark, återintroducerades på Köpenhamnsbörsen i december efter några år i riskkapitalbolags hägn och inledde med en besvikelse: ned 5 procent från introduktionskursen.

Tele 2 belönas för sin underliggande tillväxt och växande marginaler. Uppgången till trots är aktien inte högt värderad. Med Aktiespararens prognos på 12,40 kronor per aktie för 2011, efter schablonskatt, är P/E-talet strax över 11. Telia Sonera, som har motvind inom fast telefoni och därför har svårare att växa, handlas med ett något lägre P/E-tal på ganska exakt 11. Båda aktierna ger en direktavkastning på runt 5 procent.

Med normala mått mätt är Tele 2 överkapitaliserat, alltså bolaget har för lite billigt lånat kapital och för mycket dyrt eget kapital. På denna punkt har bolaget gjort ett uttalande: Skuldsättningen, definierat som kvoten mellan nettoskulden och EBITDA, ska ligga i linje med branschen och de marknader där bolaget verkar samt reflektera hur det går för Tele 2 och vilka möjligheter bolaget har.

Ganska luddigt, men med hänsyn tagen till att både Telenor och Telia Sonera har en skuldkvot på 1 och TDC på 3 kan man rimligen hoppas att Tele 2 ökar på lånen med 9 miljarder kronor, eller 20 kronor per aktie, genom inlösen eller extrautdelning. En upplåning i denna storleksordning minskar vinsten per aktie med cirka 0,60 kronor. Räknat på 2011 skulle vinstprognosen bli 11,80 kronor i stället för 12,40. Kvar av aktuell kurs, efter avdrag med 20 kronor, är då 122 kronor. Givet ett oförändrat P/E-tal på 11,4 kan aktien då handlas till 135 kronor. Håller matematiken skulle ett beslut om en engångsutdelning på 20 kronor höja aktiekursen med 13 kronor. Skuldsättningen skulle därefter ligga i linje med Telenors och Telia Soneras – en för alla tre låg nivå.

Troligen är det dock inte så enkelt. Förväntade åtgärder borde inte ha stor effekt på aktiekursen, och att Tele 2 är överkapitaliserat är ingen nyhet för analytiker och andra. Att engångsutdelningar är på väg, även om tidpunkten är lite osäker, är mer eller mindre inbakat i aktiekursen. Med denna utgångspunkt ska i stället cirka 20 kronor dras av från aktuell kurs, och vid 122 kronor med en vinstprognos på 11,80 kronor är P/E-talet 10,3 – lägre än både Telia Soneras och Telenors. Detta kan motiveras med argumentet att Tele 2:s vinster är av sämre kvalitet, eftersom 40 procent härrör från högriskmarknaden Ryssland. Med det argumentet är Tele 2-aktien fullvärderad efter fjolårets kursuppgång.

Samtidigt är det svårt att komma ifrån att Tele 2:s och sektorns låga P/E-tal och höga direktavkastning är frestande. Men här är stora kapitalkrafter i rörelse, och intresset för de nordiska eller svenska -teleoperatörerna stegras inte med mindre än att marknaden också ändrar sin syn på Vodafone, Deutsche Telekom, France Télécom med flera. Det kan ske, för ”Mister Market” regerar lynnigt.

Med en horisont på tolv månader siktar Aktiespararen på ett P/E-tal om lägst 10,3, räknat på en vinst för 2012 om 13 kronor som korrigerats för 0,60 kronor avseende ökad skuldsättning, plus 20 kronor och plus utdelningen för 2010 om 6,50 kronor. Det ger 160 kronor och 13 procent mer än i dag. Denna avkastning är naturligtvis tillfredsställande men inte upphetsande. För att nå det högre stadiet ska Tele 2 överraskande vinna skattetvisten, 10 kronor per aktie, och sektorn inbegripet Tele 2 ska handlas upp till P/E-tal på 12. Då har vi 35 procent, en femtiolapp, upp från aktuell kurs och en galopp som under 2010. Det är möjligt men långtifrån säkert.

Spridda telekomtillgångar, med kundbaser och infrastruktur som Tele 2 byggt upp, kan ses som en finansiell portfölj med spelbrickor i den pågående konsolideringen bland operatörerna, såväl nationellt som gränsöverskridande. Långsiktigt bedömer Aktiespararen att Tele 2 är säljare snarare än en snabbrörlig aktör som söker tillväxt allt längre österut. I sådana transaktioner, med synergieffekter för köparen, skulle Tele 2:s tillgångar betinga prislappar långt över den värdering som börsen åsätter koncernen. Tålamod är därför en egenskap som lär belönas.

 

 

 
 
ANNONSER