När Swedish Match börsnoterades 1996 fanns 464 miljoner aktier utestående. Genom inlösen och återköp av egna aktier över börsen har antalet sedan dess nästan halverats, till för närvarande 258 miljoner aktier. Vid ingången av 2007 fanns 274,4 miljoner aktier utestående. Under första halvåret i år återköptes (netto) 14,4 miljoner aktier, och sedan dess har ytterligare 2,1 miljoner förvärvats. Genomsnittspriset för återköpta aktier är omkring 125 kronor. Inräknat utdelningen för 2006 har 2,9 miljarder kronor, mer än hela fjolårets nettoresultat, överförts till aktieägarna i år. Koncernens nettolåneskuld har ökat med nästan samma belopp, till 8,2 miljarder, och eget kapital krympt till bara 353 miljoner kronor, en dryg krona per aktie, vid halvårsskiftet.
Tack vare försäljningen av huvudkontorsfastigheten, som genomförs nu i höst, och ett bra kassaflöde bör nettoskulden kunna krympa till under 7 miljarder kronor vid årsskiftet, samtidigt som eget kapital ökar till runt 1,2 miljarder kronor, eller knappt 5 kronor per aktie vid årsskiftet. Det räcker för en utdelning på 2,75 kronor och lite återköp av egna aktier därtill.
Den finansiella strategin, med en relativt aggressiv belåning och omdaning av koncernstrukturen som bringar ned skattesatsen till 20 procent från nästa år, är ett gott stycke på den väg som riskkapitalbolag vandrar. Detta har drivit upp värderingen av Swedish Match, som med ett börsvärde på knappt 35 miljarder kronor värderas till styvt 41 miljarder kronor inräknat nettoskulden. Ställt mot rörelseresultatet, oräknat avskrivningar om 135 miljoner kronor på immateriella tillgångar (det mått som kallas EBITA), värderas bolaget till 15 gånger. Börskursen ställd mot vinsten per aktie, p/e-talet, är 18, räknat på såväl årets som nästa års vinst. Aktiespararen bedömer att riskkapitalbolag har svårt att räkna hem ett förvärv av bolaget, särskilt som det krävs en överkurs för att få igenom ett bud.
Detta betyder samtidigt att aktien framstår som fullvärderad också för vanliga -aktieägare. Direktavkastningen på 2 procent är relativt låg, och även om hela vinsten skulle delas ut, motsvarande en direktavkastning på 5,5 procent, är avkastningen inte tillräcklig, såvida Swedish Match inte kan prestera mer tillväxt i omsättning – och ytterst resultat som kan underbygga kurstillväxt för aktien.
För att en kalkyl ska bli attraktiv i ett långsiktigt perspektiv krävs antingen tillväxt från 2009 och därefter eller att en förvärvare av bolaget dyker upp som kan peka på synergieffekter.
De globala tobaksbolagen, med cigarretter som huvudprodukt – Altria (Philip Morris), British-American Tobacco, Imperial Tobacco, Japan Tobacco och Reynolds American – har rörelsemarginaler i intervallet 25–30 procent, levererar lite tillväxt organiskt och via förvärv, handlas med p/e-tal i intervallet 15–17 och ger genomgående en direktavkastning kring 5 procent. Omsättningen ligger i intervallet motsvarande 60 miljarder kronor (Reynolds) till 500 miljarder kronor (Altria), och det är alltså företag som är 5 till 40 gånger så stora som Swedish Match.
Den senaste affären i tobakssektorn är Imperial Tobaccos köp av fransk-spanska Altadis (cigarrettmärkena Gitanes, Gauloises med mera) för ett pris motsvarande ett p/e-tal på 14, räknat på fjolårets resultat men högre räknat på årets.
US Tobacco, huvudkonkurrenten i USA, har en omsättning på runt 12 miljarder kronor, varav över 80 procent från rökfria, främst snus, tobaksprodukter och där rörelsemarginalen är omkring 55 procent och betydligt lägre, 15 procent, inom vin, som är det andra segmentet. Börsvärdet är runt 50 miljarder kronor. Aktien handlas med ett p/e-tal på runt 15, och företagsvärdet ställt mot rörelseresultatet är cirka 10. Aktien ger en utdelning motsvarande 5 procent.
Swedish Match har höga och stabila kassaflöden, med låg rörelserisk. Tillsammans med ett lågt ränteläge ger detta förutsättningar för en jämfört med andra börsbolag hög belåning. Detta grepp har Match redan tagit, och längre på den vägen är svårt att komma.
I jämförelse med andra tobaksbolag handlas Swedish Match med en premie. Det är svårt att tolka det på annat sätt än att börsen redan har bakat in en uppköpspremie i aktuell kurs, vilket i sig är ett hinder mot ett bud.
På ägarsidan dominerar, med en andel på 80 procent, ett flertal utländska institutioner. De har drivit på för att Swedish Match ska optimera sin kapitalstruktur genom stora återköp, och även om de har anledning att så här långt vara mycket nöjda med sin investering finns inte skäl att tro att ägarna skulle lägga hinder i vägen för ett bud – tvärtom.
Aktiespararen är dock inte säker på att sannolikheten för ett bud är så stor, delvis med hänvisning till att vägen varit öppen för ett sådant under en längre tid utan att friare dykt upp. Rökfri tobak är inte okontroversiellt för köpare vars levebröd är cigarretter. Köpläge i aktien infinner sig vid kurser närmare 120 kronor, med säljläge runt 135 kronor. Bra bolag men för dyr aktie är slutsatsen. Men man kan aldrig så noga veta, och den som står utanför riskerar att gå miste om ett bud.
