Oriflame (214 kronor) introducerades på Stockholmsbörsen 2004, och har sedan dess handlats i det ungefärliga intervallet 150 till 500 kronor. Efter ett svagt första börsår steg aktien kraftigt i flera års tid och nådde slutligen en högsta notering på 487 kronor förra våren. Sedan dess har utvecklingen varit mycket svag, och i skrivande stund har kursen gått ned närmare 55 procent sedan toppen. Detta trots att bolaget, till skillnad från de flesta börsbolag, ökade vinsten förra året. 2007 värderades aktien som högst med ett P/E-tal på över 28 och i dagsläget uppgår P/E-talet till ungefär 9 sett till vinsten 2008.
Diagram – Oriflames aktiekurs de fyra senaste åren.
Klicka på diagrammet för att förstora det.
Oriflame bildades redan 1967 då grundarna såg en marknadsmöjlighet i att låta svenska hemmafruar sälja kosmetika till vänner och bekanta för att dryga ut hushållskassan. Bolagets försäljning sker via en oberoende säljkår och alltså inte via detaljhandeln. I princip vem som helst kan bli en så kallad säljkonsulent, vilket varit en bidragande faktor till den starka utvecklingen. Dessutom finns det incitament att värva nya säljare eftersom man då får provision även på dennes försäljning.
I dagsläget erbjuder Oriflame närmare 900 olika produkter inom områdena hudvård, doft och kosmetik. Bolaget marknadsför sig med att ha en svensk kvalitetsstämpel och att det är naturliga ingredienser, som inte testas på djur.
Oriflame har cirka 7 500 egna anställda och en säljkår på närmare tre miljoner konsulenter i 61 länder. Ryssland tillsammans med de forna Sovjetstaterna står för cirka 75 procent av bolagets omsättning. Det har också gjort att oron för Rysslands ekonomi smittat av sig på Oriflame, inte minst med tanke på den pressade rubeln. Högst tillväxt upplever företaget just nu i asiatiska länder, såsom Vietnam och Indonesien. Även om potentialen är stor i tillväxtländer så är även risken högre på grund av politiska infall, mer volatila valutakurser, trög byråkrati etcetera.
Oriflames affärsmodell är emellertid effektiv och sänker risken i verksamheten ordentligt. De extra lönsamma egenproducerade produkterna står för ungefär halva försäljningen, och dessutom undviks mellanhänder i distributionen. Dessutom består kostnadsmassan främst av ersättning till säljkonsulenter, vilket är en rörlig kostnadspost eftersom provision endast betalas ut när försäljning de facto har skett.
Med andra ord skulle inte marginalerna drabbas särskilt hårt av en minskande försäljning, vilket bolaget inte heller ser något prov på hittills. Dock påverkar valutakursförändringar marginalerna hårt då försäljningen sker i en rad olika valutor, men merparten av kostnaderna sker trots allt i euro. Valutakursförändringar påverkade bolaget negativt 2008 eftersom tillväxten var 23 procent i lokal valuta, men endast 20 procent räknat i euro. De nuvarande, för Oriflame, ogynnsamma valutakurserna har gjort att bolaget för 2009 justerat ned rörelsemarginalmålet till 11 procent, men behållit de uttalade 15 procent på lång sikt.
Diagram – Oriflames aktiekurs de två senaste åren.
Klicka på diagrammet för att förstora det.
Kosmetiskbranschen är relativt konjunkturokänslig och det finns många som propagerar för det så kallade Lipstick Index, vilket visar att försäljningen brukar öka i dåliga tider. Förklaringen är att många kvinnor väljer att satsa på ”billig fåfänga” när det för övrigt är knapert i plånboken, och då exempelvis köpa ett nytt läppstick i stället för en ny päls.
Oriflame, som dessutom tillhör lågprissegmentet, bör sannolikt vara än mindre konjunkturkänslig än dyrare konkurrenter, då ”märkestrogna” konsumenter ger billigare kopior en chans. Detta visade sig även i bokslutet, för Oriflame har tagit marknadsandelar och i princip varit opåverkat av den rådande lågkonjunkturen. Dock är bolaget försiktig i sina prognoser, och det fanns faktiskt konkurrenter som i fjärde kvartalet (Q4) 2008 hade en krympande försäljning.
I förra lågkonjunkturen ökade Oriflame både omsättning och vinst kraftigt. Bolagets största direkta konkurrent, dessutom cirka fem gånger större sett till omsättning, är amerikanska Avon, som även det sysslar med direktförsäljning av kosmetika. Övriga konkurrenter är bland annat franska L’Oréal, japanska Shiseido och amerikanska Estée Lauder.
En mycket viktig del i Oriflames arbete är att komma ut med starka kataloger, till säljkonsulenterna, innehållande efterfrågade produkter till låga priser. Detta är egentligen det enda säljkonsulenterna utgår från i sin försäljning förutom produktprover.
I analyssteg 1 observerar vi att bolaget uppvisat en kraftig försäljningstillväxt de fem senaste åren, närmare bestämt i genomsnitt 27,3 procent årligen. Trots att Oriflame fokuserar på tillväxtmarknader och har en slagkraftig affärsmodell bör man inte hoppas på lika hög tillväxt framöver. Bolagets egna mål är att försäljningen ska öka 10 procent årligen i lokal valuta, vilket inte bör vara några problem att uppnå. Dock kan talet i euro vara lägre 2009 och 2010, men framöver bör de finansiella systemen stabiliseras, vilket bör innebära att ”tillflyktsvalutor”, som euro och USA-dollar, kommer att falla tillbaka mot små valutor. Min prognos matchar alltså bolagets ganska konservativa tillväxtmål, nämligen 10 procent.
I analyssteg 2 framgår det att Oriflame haft väldigt varierande vinsttillväxt, som lägst –19,5 procent och som högst 54,6 procent. Den genomsnittliga tillväxttakten har dock uppgått till 20 procent. Även framöver lär vi får se stor variationen i vinsttillväxten och det är inte omöjligt att den blir negativ under 2009 på grund av valutaförluster. Däremot ser det mer ljust ut på längre sikt, och den genomsnittliga tillväxttakten kommer troligen att vara tvåsiffrig under de fem närmaste åren.
I analyssteg 3 ser vi att Oriflame har haft en relativt stabil vinstmarginal under de fem senaste åren, med ett genomsnitt på 11,6 procent. Eftersom bolaget självt räknar med en rörelsemarginal på 11 procent i år kommer troligtvis inte vinstmarginalen uppgå till mer än ungefär 8,5 procent. De långsiktiga finansiella målen indikerar dock en rörelsemarginal på 15 procent, något som inte alls bör vara omöjligt att nå. I synnerhet inte då om bolaget kommer att bli färdig med en kostsam omstrukturering, öka andelen egentillverkade produkter samt förhoppningsvis göra mindre valutaförluster.
En rörelsemarginal på 15 procent kommer att ge en vinstmarginal på cirka 11 procent beroende på ränteläget, vilket också blir min prognos. Försäljningstillväxten estimerade vi tidigare till 10 procent årligen och tillsammans med estimatet för vinstmarginalen på 11 procent blir den väntade framtida vinsttillväxten 6,4 procent.
I analyssteg 4 ska vi bedöma andelen utdelad vinst för de fem kommande åren. Bolagets utdelningspolicy är att dela ut minst 50 procent av resultatet efter skatt, något det klarat av att leva upp till de fem senaste åren med en genomsnittlig utdelningstakt på 61,8 procent.
Oriflame är inte särskilt belånat, så lägre räntor stärker inte kassaflödet märkbart. Däremot görs omstruktureringar nu och dessutom kommer investeringar att göras i produktionskapaciteten, vilket kommer att belasta kassaflödet. Hur som helst gäller detta främst 2009 och 2010, därefter lär utdelningstakten röra sig uppemot 70–80 procent. En rimlig och försiktig prognos över den genomsnittliga andelen utdelad vinst uppgår dock till 55 procent, det vill säga strax över utdelningspolicyn.
I steg 5 är det dags att uppskatta aktiens högsta respektive lägsta P/E-tal framöver. Vi ser att aktien handlats till P/E-talet 16,7 i genomsnitt de fem senaste åren, vilket indikerar att marknaden uppskattat den höga tillväxten och den relativt konjunkturokänsliga verksamheten. Det lägsta genomsnittliga P/E-talet har i genomsnitt uppgått till 11,9, och som lägst uppgått till 8, vilket var ganska nyligen.
Jag finner det osannolikt att aktien kommer att handlas till en lägre multipel än 8 framöver och sätter följaktligen den siffran som lägsta P/E-tal. Det högsta P/E-talet uppgick till i genomsnittliga 21,5 och toppade 2007 på 28,1. Då jag inte tror att marknaden i dag har samma tillväxtmöjligheter som för några år sedan finner jag det svårt att uppnå ett så högt framtida tillväxttal igen. Jag tror att P/E-talet troligtvis inte kommer att överstiga 16 framöver, vilket blir mitt konservativa estimat.
I steg 6 uppgår målkursen (högsta kurs om fem år) till 527 kronor, vilket innebär en uppsida på cirka 146 procent om man exkluderar utdelningar. Jag tror inte att aktien någonsin kommer att handlas till under P/E-talet 8 på aktuell vinst (193 kronor) och än mindre tror jag att aktiekursen kommer att gå under senaste tre-årslägsta på 176 kronor. Det blir också min prognos för lägsta kurs om fem år och nedsidan till denna nivå är cirka 18 procent från aktuell kurs.
I steg 7 ges resultatet av analysen, en förväntad avkastning på hela 25,8 procent årligen varav 7 procent är direktavkastning. Givet analysens antaganden är aktien köpvärd upp till 293 kronor. Antagandet om försäljningstillväxt är troligen det mest svårprognosticerade eftersom bolaget är aktivt på så många marknader, samt påverkas stort av valutasvängningar och katalogernas utformande. Detta gör att Oriflame, trots relativt konjunkturokänslig verksamhet, bör ses som en medel- till högriskinvestering. Det är hursomhelst en intressant aktie att investera i, och på lång sikt kan de som vågar investera bli rikligen belönade givet att bolagets starka utveckling fortsätter även framöver. Skulle du vilja se hur utfallet förändras ifall vissa antaganden ändras? Gör då en egen analys med hjälp av Hitta kursvinnare.
Måns Flodberg
Fristående analytiker
