Börskursen för aktien speglar utvecklingen för bolagets investeringar. Summan av värdet för dessa, med avdrag för Kinneviks skulder, är förmögenheten, eller substansvärdet. Detta föll i fjol med nästa lika många procent som Kinnevikaktien.
Eftersom portföljbolagen i huvudsak gick bra finns skäl att fråga sig varför dessa aktier tillsammans med Kinnevikaktien straffades så hårt. Aktiespararen bedömer att Kinneviks offensiva strategi för långsiktigt värdeskapande är raka motsatsen till vad aktiemarknaden för närvarande uppskattar och premierar. Marknaden, som vill se försiktighet i alla avseenden, prioriterar kortsiktiga lönsamhetsgrepp, nedskurna investeringar och bantade skulder. Marknaden dyrkar defensiven, och det hann eller ville inte Kinnevik, som älskar offensiven, anpassa sig till.
Kinneviks huvudspår för värdeskapande är tillväxt. Gruppen satsar också gärna tidigt i det mest riskabla stadiet av ett företags eller en tekniks utveckling. Därtill skyr inte Kinnevik belåning och därmed ett finansiellt risktagande. När Jan Stenbeck avled 2002 var såväl Kinnevik som portföljbolagen finansiellt sårbara på grund av stora lån, men detta rättades till. I början av 2008 var belåningen måttlig i förhållande till tillgångarnas värde, och de viktiga portföljbolagen Millicom, Tele 2 och MTG hade starka balansräkningar. Vid utgången av året såg Kinnevik svagare ut, eftersom portföljbolagens börskurser hade fallit. Därtill hade portföljbolagens offensiv fortsatt under året.
MTG förvärvade, dyrt som det ansågs redan i somras, Bulgariens näst största TV-bolag för 6 miljarder kronor och vände därmed en nettokassa till en nettoskuld. Millicom annonserade ungefär samtidigt förvärvet av en bredbandsoperatör i Mellanamerika för drygt 3 miljarder kronor. Tele 2, under nye VD:n Harri Koponen, tidigare Sonera och vice VD i Telia Sonera, ser ut att prioritera investeringar i Ryssland framför utdelning till aktieägarna. Portföljbolagens offensiva satsningar under 2008 var nästan lika stora som Kinneviks börsvärde mot årets slut.
I september, före Lehman Brothers konkurs, inledde Kinnevik återköp av egna aktier som ett sätt att stärka förtroendet för aktien och, tack vare substansrabatten, öka substansvärdet per utestående aktie. Normalt är detta en uppskattad åtgärd, men här blev kurseffekten högst tillfällig. Med 280 miljoner kronor återköptes 3,5 miljoner aktier för 80 kronor per styck. Strax därefter kunde samma aktie köpas för en femtiolapp. Att finansiera återköp av egna aktier med lån framstod i efterhand som en mindre bra idé.
I Kinneviks kommunikation till aktiemarknaden beskrivs den finansiella ställningen som stark, och bolaget ser fortsatta investeringsmöjligheter. Troligen delar inte aktiemarknaden denna bedömning fullt ut. I sin uppställning av tillgångar och lån hänför Kinnevik 5,5 miljarder kronor till Korsnäs och 3,3 miljarder till aktieportföljen. För ett år sedan var det okontroversiellt. I dag är det mer tvivelaktigt.
Nu är den omvända fördelningen mer rimlig. Hänförs 3 miljarder kronor, 2,5 gånger rörelseresultatet före avskrivningar, till Korsnäs blir belåningsgraden för den noterade aktieportföljen över 20 procent. Det är förvisso inte alarmerande högt, Industrivärdens ligger högre, men Investor uppskattas för sin obelånade portfölj med vidhängande nettokassa. En lägre belåning är önskvärd.
Kinneviks högre belåning har orsakats av kursfallen i aktieportföljen. Portföljens värde halverades i fjol, varför belåningsgraden fördubblades. Belåningen kan rätta till sig så att säga av sig själv genom kursuppgångar. Det förefaller rimligt att tro att sådana kommer – aktierna i portföljen värderas med P/E-tal på klart under 10 tillväxten till trots – men det är inte säkert.
Liksom i fjol bedömer Aktiespararen dock att 2009 kommer att medge verksamma amorteringar. Korsnäs resultat räcker för att täcka koncernens samlade räntekostnader, och skogsdottern bör därutöver kunna bidra med ett kassamässigt överskott på 400 miljoner kronor. Från aktieportföljen är en upprepning av fjolårets höga utdelningsnivå sannolik. Upprepas också den egna utdelningen på 2 kronor får Kinnevik ett utdelningsnetto på 1 miljard kronor.
Med denna prognos, och med små nya investeringar, amorteras 1,4 miljarder kronor 2009, och aktieportföljens belåning kryper ned till drygt 4 miljarder kronor och under 20 procent av portföljens värde vid årets ingång.
Kinneviks utdelning ger aktien en relativt låg direktavkastning på 3 procent. Det är inte så dumt jämfört med de nya bankräntorna men ändå inte lockande. Att aktien handlas till bara 66 procent av substansvärdet, det vill säga med en rabatt på 34 procent, lockar mer. Med en återgång till en rabatt på 20 procent kan aktien stiga med 21 procent utan stöd av kursuppgångar för portföljbolagen. Historiskt stiger rabatten när börsläget är svagt och tvärtom. Utan kursmässiga omsvängningar biter sig troligen den höga rabatten fast, och i en fortsatt utförsbana kan den öka.
Kinnevikaktien behöver stöd från kursuppgångar för Millicom och Tele 2, som tillsammans svarar för över 90 procent av börsportföljens värde. De båda teleoperatörerna fokuserar på mobiltelefoni och är geografiskt utspridda. De förvärvar licenser, bygger nät och kundbaser och kan ses som investeringsföretag specialiserade på en bransch. Aktierna värderas i dag lågt i förhållande till löpande vinster. Aktiespararen bedömer också att värdet på de portföljer av telekomtillgångar som Millicom och Tele 2 äger är minst 50 procent högre än vad aktuella börskurser indikerar.
Troligen bidrog beräkningar av underliggande värden i portföljbolagen till att Kinnevik i höstas inte kunde motstå att återköpa den egna aktien. Här bjuds på rabatter i flera led. Den dag det rättar till sig blir aktien en vinnare.
