I slutet av 1990-talet och fram till mitten av 2000 var humöret hos investerare beroende av om de hade investerat i teknik- och tillväxtaktier eller inte. De som hade gjort det var glada och skrattade hela vägen till banken, medan de som hade valt att satsa på stabila så kallade värdebolag var frustrerade och befann sig i ett ständigt ångerfullt tillstånd under tre långa år.
De flesta minns karusellen kring IT- och andra tillväxtfonder, som ofta på daglig basis ökade i värde med vad som vanligen anses vara en normal årsavkastning. Men efter halvårsskiftet 2000 och framåt föll de samman som korthus, och de bästa tiderna förbyttes plötsligt till de sämsta.
Hur ska man då veta vad som är rätt att satsa på, och går det att skifta mellan värde- och tillväxtfonder framgångsrikt? I den här artikeln ska vi redovisa de olika förvaltningsstilarna och ge förslag på hur en fondportfölj, utifrån denna kategoriser-ing, bör komponeras.
Det finns en hel del stilar och strategier hos fondförvaltarna, och alla försöker framhäva sina egna strategiers betydelse och förträfflighet. Två olika inriktningar, där en ständig kamp mellan deras anhängare pågår, är förvaltningsmodeller som bygger på investeringar i så kallade värde- respektive tillväxtbolag.
Under senare delen av 1990-talet hävdade främst tillväxtförvaltare att deras placer-ingsstrategi var det vinnande konceptet, och värdeförvaltarna fick se sig besegrade. I dag är det ett helt annat ljud i skällan från värdestrategernas sida, eftersom de kan luta sig tillbaka och skryta med att deras förvaltningsstrategi är den ultimata modellen för en framgångsrik förvaltning.
Utöver de enskilda förvaltningsstilarna finns även en del fondförvaltare som inte enbart väljer en stil utan försöker skapa en dynamisk förvaltning som tar hänsyn till båda metoderna. Därmed favoriserar de den ena eller den andra metoden, beroende på den aktuella bedömning de gör om respektive stils chans att ge bättre avkastning i förhållande till den andra.
I den här artikeln har vi tittat tillbaka så långt det finns data och analyserat de olika stilarna för att se om och hur utvecklingen för de två förvaltningsstrategierna haft någon betydelse för resultatet. Men innan vi går in på jämförelsen och analyserna kring detta beskriver vi kort vad vi menar med värde- respektive tillväxtförvaltning.
Värdeorienterade fonder investerar i värdeaktier. Dessa aktier tenderar att ha en långsammare och stabilare takt i vinsttillväxten. Stabiliteten i vinstutvecklingen hos värdebolagen gör att vinsterna blir mer förutsägbara än hos tillväxtbolag, vilket gör att aktiernas prisvariationer minskar – med en lägre volatilitet (variation) i avkastningarna som följd. Vad en värdeförvaltare hoppas på är att värdet på de aktier han/hon köpt ska synliggöras på sikt och att priset ska gå upp som ett resultat av detta.
En förvaltare som investerar enligt värdeprincipen siktar på att hitta företag som är under press och vars problem med stor sannolikhet kommer att lösas, köpa dess aktier och sälja dem till mycket högre priser när problemen har lösts. Viktigaste inslaget är att man med hjälp av ingående analys ska kunna hitta de bolag som har förmåga att återhämta sig.
Värdebolagen har oftast dolda eller undervärderade tillgångar, som är svåra att upptäcka för genomsnittsplaceraren. Genom att göra en noggrann analys av bolaget kan en värdeförvaltare i bästa fall hitta dessa tillgångar. Det som ofta saknas i sammanhanget är en utlösande faktor som gör att dessa dolda värden synliggörs. Den väntar förvaltaren på – ofta under lång tid, i vissa fall i flera år. Ibland kan det handla om bolag som genomgår en omstruktu-rering av verksamheten, med utbytta produkter/produktlinjer eller en ny ledningsgrupp som tar över verksamheten.
Värdefonder letar efter aktier i bolag som utan några fundamentala grunder handlats ned av marknaden eller som inte är på modet för stunden. I ett sådant läge, när allt fler investerare vill sälja sina aktier, skapas ett ökat tryck på aktien, med prisnedgångar som följd.
Några generella drag för dessa bolag är att de oftast har
• hög utdelning i förhållande till aktiens pris (hög direktavkastning),
• värdefulla tillgångar som inte är diskonterade i aktiens pris,
• vinstpotential som inte har upptäckts av marknaden,
• attraktiva nyckeltal med avseende på tillgångar, försäljning, vinst, tillväxtpotential och kassaflöde.
Tillväxtorienterade fonder investerar i tillväxtaktier. Fonder som investerar i dessa aktier förväntar sig att den långsiktiga tillväxtpotentialen hos de bolag de investerar i är högre än vad marknaden förväntar sig. Dessutom anses tillväxten kunna hålla i sig tillräckligt länge för att motivera ett högt pris.
Det viktigaste inslaget inom analys-arbetet är att avgöra om ett snabbväxande bolag har kapacitet nog för fortsatt hög tillväxt eller om denna är på väg att mattas av. En uthållig tillväxt kan uppnås genom nya innovativa produkter, ökade marknadsandelar eller andra situationer som kan resultera i en ökande försäljningstillväxt. Tillväxtbolagen förväntas med andra ord växa snabbare än medelbolaget.
Detta låter förstås som ett bra argument för att man ska hitta den typen av aktier att satsa på. Men problemet är att bolag med hög tillväxttakt inte kan fås billigt, och investerarna betalar ganska höga priser för dem.
Eftersom priset på tillväxtaktier till stor del är beroende av den tillväxttakt de uppvisar är sådana bolag känsliga för rörelser i vinsttillväxten, och priset reagerar kraftigt på ändrade förhållanden. Snabba prisförändringar gör att risken i den här typen av aktier är högre än för genomsnittsaktien. På samma sätt påverkar rörligheten i aktierna även fluktuationerna i de fonder som investerar i dessa bolag.
Tillväxtorienterade fonder kan inve-stera både brett och smalt. De bredare av dem investerar inom samtliga sektorer och kategorier men med fokus på utvalda bolag som visar hög tillväxttakt. De smalare fonderna, å andra sidan, kan välja att investera i ett visst segment av marknaden eller i en viss bransch som generellt har en högre tillväxttakt än resten av marknaden.
Även om värde- och tillväxtstrategier har olika utgångspunkter för val av aktier är -målet detsamma – att skapa bättre avkastning än vad den totala marknaden kan göra. Framgångar för den ena strategin brukar ske på bekostnad av den andra. I slutet av 1990-talet var det tillväxtfonder för hela slanten, medan efter millennieskiftet värdefonderna tog över stafettpinnen och har varit bland de bästa fonderna sedan dess.
Att välja fel strategi innebär den största risken för den som väljer att investera i fonder med utgångspunkt från värde eller tillväxt. Det går inte att med säkerhet förutspå hur länge en viss förvaltningsstil kommer att vara ledande gentemot den andra stilen. Det är dessutom svårt, om inte omöjligt, för de flesta att skifta mellan stilarna, och även professionella investerare finner det problematiskt att identifiera tidpunkten då ett skifte i avkastningen mellan de två strategierna sker.
Om du som placerare tycker att du inte kan välja rätt strategi vid rätt tidpunkt och vill investera delar av eller hela din fondportfölj med utgångspunkt från värde- eller tillväxtstrategier kan det vara lämpligast att ha en blandning av båda fondtyperna i portföljen. På så sätt kan du dra nytta av den relativa styrkan i respektive placeringsstil.
I syfte att försöka få ett bättre grepp om utvecklingen för de två olika stilarna över tiden har vi hittat ett par index som illu-strerar utvecklingen långt tillbaka i tiden. De två indexen är ”S&P 500/Citigroup Value” respektive ”S&P 500/Citigroup Growth” med start januari 1975, och de innefattar amerikanska aktier som ingår i S&P 500-index. Historiken motsvarar knappt 32 år och bör därför vara någorlunda pålitlig i utvärderingssyfte.
Vidstående diagram nummer 1 illustrerar utvecklingen för dessa två index sedan start:
Som framgår av diagrammet har utvecklingen varit i princip likadan för de två indexen. Däremot har rörelsemönstret varit olika för indexen, med kraftiga upp- och nedgångar från tid till annan. Medan värdeplaceringar klarat de oroliga börs-perioderna bäst har tillväxtplaceringar utvecklats mycket gynnsammare under tider med hög optimism och stor riskaptit hos investerarna.
Skillnaderna i de två strategierna syns bäst under de sista åren före millennieskiftet, då tillväxtstrategin hade en utveckling som var runt 60 procent bättre än värdestrategin. Baksmällan var förstås lika kraftig som uppgången, vilket visar hur snabbt det kan vända.
Den genomsnittliga årliga avkastningen för värdestrategin under perioden var 9,6 procent och för tillväxtstrategin 9,3 procent – ett visst övertag för värdestrategin med andra ord. Jag skulle dock inte dra några större växlar på detta, enär skillnaden i årlig avkastning ändå är ganska liten och det hade kunnat se lite annorlunda ut om vi hade tillgång till en ännu längre historik än så. Om man ska försöka dra några slutsatser av avkastningen för de två stilarna lutar det faktiskt åt att sannolikheten för att strategierna ska generera likvärdiga resultat är rätt stor.
Rörelsemönstret ser dock olika ut för de två stilarna, vilket innebär att volatiliteten, eller risken, uttryckt per år varierar dem emellan. Den genomsnittliga volatiliteten för värdestilen är 14,3 procent och för tillväxtstilen 16,4 procent.
Som tidigare nämnts går de olika stilarnas relativa avkastning gentemot varandra i olika cykler, beroende på vad investerarnas allmänna uppfattning om den rådande marknaden är. Diagram 2 ovan visar den-na relativa utveckling baserad på en rullande 12-månaders avkastning.
Vad man kan utläsa av diagram 2 är att värdeförvaltning under 1980-talet gav en överlägsen avkastning gentemot tillväxtstrategin. Tillväxtstrategin har å andra sidan haft sina bästa dagar under 1990-talet, och den kulminerade vid millennieskiftet. Sedan dess har den relativa avkastningen mot värdestrategin successivt minskat. Det uppenbara i detta sammanhang är att när värdestrategin utvecklas bättre än den totala marknaden går tillväxtstrategin sämre än marknaden, och tvärtom.
Hur ska man då göra för att kunna utnyttja de möjligheter som dessa två strategier erbjuder? Ett sätt är att du som placerare är duktig på att förutspå och prognostisera den framtida utvecklingen så att du kan navigera mellan strategierna och därmed uppnå bästa resultat. Denna uppgift är inte helt omöjlig, och det finns investerare som har visat att strategin är genomförbar. Men samtidigt har majoriteten av placerarna, även professionella aktörer, haft svårt för att framgångsrikt göra aktiva val över tiden.
Den andra metoden, som är lättare att tillämpa och som kan ge god avkastning, är en kombination av de båda förvaltningsstilarna i portföljen. Denna kombination och sättet att fördela kapitalet kan se lite olika ut, beroende på investerarens särskilda preferenser om vilken stil som kan ge bättre avkastning än den andra över en viss tidshorisont. Den enklaste och mest naturliga kombinationen är dock en allokering som placerar hälften av kapitalet i varje stil med återbalanser-ing vid i förväg fastställda tidpunkter.
En annan fördel med en investering som kombinerar de båda strategierna är att den totala risken, jämfört med risken för de enskilda stilarna var för sig, är väsentligt lägre. Som investerare glömmer man ofta att minimera risken i portföljen och i stället enbart tittar på den eventuella avkastning som en investering kan generera. Det har visat sig att de mest framgångsrika placerarna är de som kunnat kontrollera riskerna i sina placeringar och minskat nedsidan över tiden.
Men betyder en 50/50-fördelning för en värde- och tillväxtportfölj att du får en neutral stil i din portfölj? Svaret är nej. Att enbart allokera en portföljs medel lika mellan de två stilarna gör inte portföljen neutral i det perspektivet. Både värde- och tillväxtförvaltarna försöker kontinuerligt, som ett resultat av en föränderlig marknad, fånga de möjligheter som dyker upp inom sitt respektive strategiområde. Av detta skäl kan innehaven i en sådan portfölj luta sig mot värde eller tillväxt över tiden, beroende på hur de olika förvaltarna har identifierat de aktier de investerar i.
Hur har det gått för fonderna de senaste åren? Vi har kunnat konstatera att de olika stilarnas relativa avkastning gentemot varandra går i cykler. Detta betyder att när den ena strategin tenderar att överavkasta jämfört med den breda marknaden går den andra strategin sämre än marknaden.
Utvecklingen för de index vi använt i den här artikeln och diagrammen visar att värdestilen har varit den stil som gett bäst resultat under de gångna åren. Nu ska vi undersöka om den utveckling vi sett i indexen även finns representerad hos de fonder som placerar i respektive strategi samt en blandning av de båda. För detta tittar vi på ett antal fondkategorier som valts ut från fondutvärderingsföretaget Morningstars databas.
De utvalda kategorierna är Global, Europa och USA. Inom respektive kategori har fonderna sedan delats upp i sådana som investerar i värdebolag, i tillväxtbolag samt i en blandning av de två strategierna. I tabell 1 visar avkastningen för respektive grupp och förvaltningsstil de tre och fem senaste åren.
Som framgår av tabellen har utvecklingen varit precis som vi hade förväntat oss. Värdefonderna har haft den bästa avkastningen både de tre senaste och de fem senaste åren, medan tillväxtfonder haft den sämsta utvecklingen. De fonder som är en blandning av de båda stilarna hamnar avkastningsmässigt mellan värde- och tillväxtfonderna som ett naturligt resultat av deras förvaltningsstrategi, en kombination av värde och tillväxt.
Tabell 2 summerar de fonder ur dessa kategorier som haft bäst avkastning de tre senaste åren.
Generellt kan man säga att de stora vinnarna kommer från blandkategorierna med fokus på Europa. Det finns dock även tre globala fonder som placerar sig bland de tio bästa. Robur Privatiseringsfond och Skagen Global är de två fonder som haft bäst avkastning under de tre senaste åren.
