I mars i år for Telia Soneras dåvarande VD, Anders Igel, till Helsingfors för att fira bolagets hundramiljonte kund som just hade tecknat ett mobilabonnemang i en butik. Det var naturligtvis ett tillfälle till marknadsföring som inte får försittas. Firandet gav positiv press och uppmärksamhet till den annars stagnerande verksamheten i Finland.

Att Mikko Hietala var nybliven kund var otvivelaktigt. Men var han den hundramiljonte, och var det relevant att räkna med en kundtillväxt på 19 procent från mars 2006? Inräknat i kundstocken var intressebolagens, ryska Megafon och Turkcell, kunder som till antalet var 68,5 miljoner stycken och som hade ökat med 25 procent på tolv månader. I de majoritetsägda bolagen, med 31,5 miljoner kunder, var kundtillväxten mer beskedliga 5 procent. I Finland krympte kundbasen. Här hade Telia Sonera medvetet gjort sig av med olönsamma kunder. Men sanningen är också att det finns ett stort missnöje i Finland inom bolaget och på andra håll över att den lovande fusionen för fem år sedan inte har utvecklats bättre.

Telia Sonera bildades 2002, i ett läge med svag lönsamhet i hela telekomsektorn och då telekomtillgångar värderades lågt runtom i Europa och ännu lägre i de gamla sovjetrepublikerna. Till skillnad från flertalet konkurrenter hade den nya koncernen dock en tjock plånbok. När integrationen mellan de båda var avklarad var Telia Sonera i det närmaste skuldfritt, vilket gav stor handlingsfrihet.

Poängen med koncernbildningen var att Telia Sonera kunde använda de finansiella musklerna för en internationell expansion under gynnsamma förhållanden, det vill säga låga priser på förvärvskandidater. Det fanns två sådana tillväxtspår som inte uteslöt varandra. Det ena var ökade ägarandelar i intressebolagen, i första hand Megafon i Ryssland och Turkcell. Det andra var förvärv av verksamheter i såväl östra som västra Europa eller, mer undantagsvis eftersom det var dyrare, att starta från början.

Den internationella expansionen sköttes initialt av Soneras VD sedan 2001, Harri Koponen, som blev vice VD i den nya koncernen, med aktivt stöd och initiativ från Tapio Hintikka, som blev Telia Soneras ordförande. Anders Igel var VD och industrimannen, med regeringens öra, Carl Bennett vice ordförande.

Kvartetten drog inte jämnt. På våren 2004 avpolletterade den svenska regeringen Hintikka. Ett par månader senare avpolletterades Koponen av Anders Igel.  Det som kunde ha blivit ett vikingatåg av fredligt slag i öster- och västerled slutade ungefär som regalskeppet Wasa.

Anders Igel var aldrig känd som en företagsbyggare. I efterhand kan det nog konstateras att hans uppdrag var slutfört vid årsskiftet 2003/2004 och att fel duo blev kvar. Sedan dess, på tre år, har koncernens omsättning ökat med 10 procent, förvärv i bland annat Danmark inräknat, medan rörelseresultatet före avskrivningar inte har ökat alls. Norska Telenor, som har över 100 miljoner abonnenter i majoritetsägda verksamheter, har ökat omsättningen med över 70 procent under samma tid. Telenor hade en omsättning 2006 på 91 miljarder norska kronor, 15 procent mer än Telia Soneras omsättning på 91 miljarder svenska kronor.

I våras byttes stora delar av Telia Soneras styrelse ut. I juni fick Anders Igel, trots allt ganska oväntat, respass. Bolaget sägs nu stå inför en ny fas med tillväxt, omstrukturering och värdeökning, vilket kräver ett nytt ”motiverande ledarskap”. Här finns inslag av önsketänkande, och förutsättningarna för tillväxt är väsentligt sämre i dag än för fyra år sedan.

I år har 4,6 procent av Eesti Telekom förvärvats för 485 miljoner kronor. Mer äventyrliga investeringar har också ganska höga prislappar. I juli förvärvades det amerikanska investeringsbolaget MCT, som heläger den tredje största GSM-operatören i Uzbekistan, som har ägarandelar på cirka 60 procent i två operatörer, tillsammans marknadstvåa, i Tadzjikistan och som därutöver äger 12,25 procent i Afghanistans största mobiloperatör. Prislappen blev 2 miljarder kronor. Justerat för ägarandelarna hade dessa operatörer en omsättning i fjol på 450 miljoner och ett rörelseresultat på 150 miljoner kronor. Här finns förvisso tillväxt men också mycket hög risk, både politiskt och marknadsmässigt, och prislappen är trots detta högre än för mogna men säkrare operatörer i EU.

Tillväxten via förvärv blir dyrköpt för Telia Sonera i dag. Chansen att bli något riktigt stort försattes under 2003–2005. I något som såg ut som desperation valde Anders Igel och styrelsen då, som fjärde operatör och sist på banan utan kunder i annan lokal verksamhet, i juni 2006 att investera i ett helt nytt UMTS-nät i Spanien. Investeringen beräknades till 9 miljarder kronor över fem år, och börsens initiala reaktion på detta beslut var att sänka börsvärdet med samma belopp. Kursreaktionen förde ned aktien till 40 kronor. I detta läge, ett förmodat bottenläge, fångade Christer Gardell upp aktier i bolaget som många andra hade fått nog av.

I stället för internationell expansion har koncernen fokuserat på hemmamarknaderna, till vilka räknas hela Norden inräknat Baltikum. Verksamheten här delas in i tre affärsområden.

Mobilitetstjänster, det vill säga i allt väsentligt mobiltelefoni, svarar för 40 procent av koncernens omsättning och visar marginaler på drygt 30 procent. Här ingår också spanska Yoigo, som kommit i gång snabbare än väntat och som omsätter motsvarande drygt 100 miljoner kronor per kvartal.

Det lika stora affärsområdet Bredbandstjänster innefattar också den fasta, traditionella telefonin och har snarlika marginaler. Här finns också den internationella grossistförsäljningen av fiberkapacitet, International Carrier, som byggdes under förra VD:n Marianne Niverts ledning och där förlusterna blev extrema men som nu går med hygglig vinst.

Affärsområdet Integrerade företagstjänster tar hand om driften av stora kunders hela IT-och telekomstruktur och har en andel på drygt 10 procent av koncernens omsättning – men svaga resultat.

Affärsområdet Eurasien opererar främst genom det majoritetsägda Fintur som äger GSM-operatörer i Kazakstan, Azerbajdzjan, Georgien och Moldavien. Geografiskt passar förvärvet av MCT in. Till affärsområdet räknas också intressebolagen Megafon och Turkcell, där ambitionen är att öka ägarandelen men där omfattande ägarbråk och stämningar hittills satt stopp för alla försök i den vägen. Här finns också runt 10 procent av koncernens omsättning. Rörelsemarginalen i dessa verksamheter ligger över 50 procent, vilket är högt. Detta, i kombination med hög omsättningstillväxt, gör affärsområdet intressant.

Telia Sonera är en fulltjänstleverantör av telekommunikation på sina hemmamarknader. Det är komplicerade tjänster för såväl leverantör som kund. Enkelhet har därför blivit ett ledord för Telia Sonera. Det är givet att en aktör som inriktar sig på fulltjänstverksamhet, med de möjligheter till samordningsfördelar det ger men också med de investeringar det kräver, inte klarar att operera över hela Europa.

I Eurasien, Ryssland och Turkiet, där verksamheten uteslutande handlar om mobiltelefoni, beskrivs de strategiska prioriteringarna i termer av att dra nytta av tillväxten på dessa marknader i syfte att bygga värden. Långsiktigt ser Telia Sonera denna strategi, med en stark, bred ställning på hemmamarknaden och värden som kan realiseras genom försäljning utanför hemmaregionen, som en förberedelse inför en kommande europeisk konsolidering på telemarknaden. Mobiltillgångarna kan ses som hemgiften, och hemmamarknaden är bruden som söker en partner. Spanska Yoigo är något av en joker i den leken.

Börstemperatur
Marknadens syn på ledningens kompetens

Tillväxtpotential

Utdelningspolitik

Lönsamhet
 
Trygg placering

Pessimisten befarar att försiktighet och saktfärdighet sitter i väggarna hos Telia Sonera och att allt blir som förr.

3 åsikter
Aktiespararen anser att Telia Sonera är en aktie för den försiktige aktiespararen som värdesätter direktavkastning mer än kurstillväxt. Här finns utrymme för mycket av det ena och lite av det andra som bör summera till en attraktiv avkastning. Köp.

Citigroup anser att Telia Sonera har en uppsida på 20 procent till 60 kronor och liten nedsida. Lars Nyberg kan lösa ägarkonflikten i Megafon, omstrukturera den svenska fastnätsverksamheten och frigöra ytterligare 10 miljarder kronor för extrautdelning. Köp.

Goldman Sachs anser att det hårda konkurrenstrycket på samtliga nordiska marknader kommer att bestå under hela 2007. En positiv utveckling i Megafon kompenserar för detta. Ny VD är positivt, men det är för tidigt att säga något om effekten. Riktkurs 55,30 kronor. Rekommendation: neutral.

Hög utdelning köpargument

Många köper eller behåller Telia Sonera-aktien baserat på utdelningarna. Dessa är utmärkta, och denna strategi, som i många andra fall visat sig alltför enkelspårig, har här fungerat hjälpligt.

Under stark press från bland andra Cevian Capital, vars ägarandel dock inte är större än 1,6 procent, beslutades om rejäla utdelningar för 2006. Först höjdes den ordinarie utdelningen med 44 procent, till 1,80 kronor per aktie eller 8,1 miljarder totalt, motsvarande 48 procent av årets vinst. Denna utdelning låg i det övre intervallet av målet: att dela ut 30–50 procent av vinsten. Därtill infriades tidigare beslut om en årlig extrautdelning på 10,1 miljarder kronor, eller 2,25 kronor per aktie. Därutöver beslutades om en extra extra utdelning för 2006 om 2,25 kronor per aktie. Total utdelning blev alltså över 28 miljarder kronor, eller 6,30 kronor per aktie.

Att det ska bli en extra utdelning också för 2007 ligger i korten. Med bibehållen ordinarie utdelning och en extrautdelning kommer cirka 4 kronor att delas ut nästa vår. Aktien, till kurs 51 kronor, har då en direktavkastning på 8 procent, vilket är svårslaget. Denna utdelningsnivå överensstämmer väl med den vinst per aktie det finns skäl att hoppas på för de två kommande åren. Med investeringar i nivå med avskrivningarna kan hela vinsten delas ut med bibehållen finansiell ställning mellan åren. Telia Sonera har därför kvaliteter som liknar en obligation – låt vara med högre risk – som avkastar just 8 procent.

Den höga utdelningen bidrar till att dämpa risken för kursnedgång i aktien. Det statliga ägandet håller samtidigt tillbaka kurspotentialen – av minst två skäl. Med stort statligt ägande finns alltid risk för att andra än affärsmässiga, eller för aktieägarna bästa, prioriteringar görs. Det kan åtgärdas genom försäljningar av statens innehav, men kortsiktigt får de en kurssänkande effekt.

I början av maj sålde den svenska staten motsvarande 8 procent av kapitalet för 18 miljarder kronor till institutionella ägare. Ägarandelen sänktes därmed till 37,3 procent. Den finska staten sålde 5,3 procent av aktierna i december 2004 och har därefter 13,7 procent, en post som från det hållet betraktas som en strikt finansiell placering. Det samlade statliga ägandet är dock 51 procent. Fler statliga försäljningar kommer emellertid att göras, och det är troligt att börsens aktörer i viss mån ställer sig avvaktande till aktien av detta skäl, eftersom sådana försäljningar görs med viss rabatt, drygt 8 procent i våras. Det ansågs dock för mycket, och departementets handläggning fick kritik. Varför köpa över marknaden nu, när man kan avvakta och handla med rabatt senare? Det är ett rimligt resonemang.

Men om det vill sig väl kan aktiens nyckeltal ändå vara så attraktiva att kursen står sig trots kommande utförsäljningar, och det är inte heller säkert att sådana leder till lika stor kurspress nästa gång.

Telia Sonera handlas med ett p/e-tal på 14, räknat på Aktiespararens vinstprognos för 2007 och 12 räknat på prognosen för nästa år. Med hänsyn till låg tillväxt är detta ganska rimligt men i underkant, om vi tar hänsyn till en mer effektiv kapitalstruktur, det vill säga ytterligare extra extra utdelningar som skulle kunna genomföras. Här finns dock också andra nyckeltal som talar för en högre kurs.

Telekomaktier värderas ofta på basis av rörelseresultatet före avskrivningar. En värdering av Telia Sonera värderas till 8 gånger detta resultat. Men nyckeltalet är ojusterat – dels för minoriteten i de majoritetsägda dotterbolagen, dels för resultatandelen i intressebolagen. Aktiespararen värderar intressebolagen till 70–80 miljarder kronor och minoritetens andelar till 30–35 miljarder kronor. Justerat företagsvärde i Telia Sonera är därför runt 220 miljarder kronor, att ställa mot rörelseresultat på 31,5 respektive nära 33 miljarder kronor för 2007 och 2008. Justerat värderas rörelseresultatet till knappt 7 respektive 6,6 gånger i stället för mer rimliga, och minst, 8. Det ger en uppgångspotential för aktien på omkring 20 procent, och allt som krävs för detta är att Telia Sonera börjar betraktas som ett medelmåttigt europeiskt telekombolag.

Därför lockar Telia Sonera-aktien numera med två förtjänster: hög direktavkastning och lågt värderade vinster. Det ska mycket till för att den kombinationen inte ska slå igenom positivt på aktiekursen, särskilt för den som har tålamod.

Avkastningen på Telia Sonera-aktien hittills i år är emellertid dyster. Den började året på 58 kronor, och med stort intresse för utdelningen lyfte den till en topp på 68 kronor i april. Sedan bar det raskt ned till nivån strax över 50 kronor, där den legat sedan dess. Kursnedgången har därmed ätit upp utdelningen, och lite därtill.

Sett i ett värderingsperspektiv kommer Lars Nyberg till något av ett dukat bord. Huvudägaren staten, som ska sälja, har ett tydligt intresse av att de åtgärder som vidtas faller aktiemarknaden på läppen och att den positiva effekten på aktien inte dröjer alltför länge. Det är inte omöjligt att huvudägaren också gärna ser att det strax blir bröllop.