Skulle en högkonjunktur av gammalt prima virke dra in över skogen är inget bolag bättre rustat att ta del av den än Holmen. På fjärde året med en bra världskonjunktur och hygglig Europakonjunktur är utsikterna för skogsindustrin emellertid ljumma.

Skogsindustrin sorteras normalt in bland de konjunkturkänsliga aktierna. När konjunkturen stärks ökar såväl volymer som priser. Inför 2007 hyste industrin hopp om att få igenom prishöjningar på bland annat tidningspapper. För Holmen Paper stannade prishöjningarna på 4 procent, vilket i sig inte är tillräckligt för att kompensera råvaruprishöjningarna.

Affärsområdena Holmen Paper och -Iggesund Paperboard konkurrerar internationellt, i allt väsentligt i Europa, på sina respektive marknader. Affärsområdena Timber, Skog och Energi har en mindre självständig och mer oglamorös ställning men en strategisk roll som råvaruleverantörer till industrierna.

Holmen Paper är Europas femte största tillverkare av tryckpapper för tidningar, tidskrifter, kataloger och reklamblad. Bolaget är större än SCA men mindre än fins-ka UPM-Kymmene, Stora Enso, Mylly-koski och norska Norske Skog. Holmen har tre bruk i Sverige och ett, returfiber-baserat, i Madrid, Spanien.

I fjol ökade efterfrågan på tidningspapper i Europa med 3 procent. I det ytterligare förstärkta konjunkturläget i år ökar efterfrågan med kanske 4 procent. I en konjunkturuppgång är dessa volym-ökningar små jämfört med tidigare år. Möjligheterna att få igenom prishöjningar är också beroende av kundernas betalningsförmåga och lönsamhet.

Medielandskapet har förändrats i snabb takt de senaste åren. Morgontidningarna tappar i upplaga, och tryckta mediers andel av annonsörernas reklambudgetar minskar. I Sverige ökade Internet sin andel av medieutrymmet från 6 till 9 procent mellan 2005 och 2006. Förlorarna är främst dagspress och kataloger, som sett över fem år har tappat 8 procentenheter till i första hand Internet. Gratistidningar, som till exempel Metro, har på fem år ökat sin andel från 4 till 5 procent, men i fjol var andelen oförändrad jämfört med 2005. Sedan 1990 har den betalda dagspressens upplaga i Sverige minskat med 20 procent. Demografiskt är det bland yngre som dagspressen, och då särskilt morgontidningarna, tappar läsare.

Medieföretag som tidigare var inriktade på tryckta medier är i dag med i flera kanaler: tidningar, TV, Internet, radio. Att me-diekartan ritas om gör inte mediehusen till förlorare så länge de hänger med i svängarna. Men tryckta medier, och därmed efterfrågan på tidnings- och katalogpapper, ser ut att trendmässigt förlora andelar, och några procents volymuppgång i en stark konjunktur kan vara hack uppåt i en stagnerande eller vikande trend.

Ogynnsam valutautveckling, svag lönsamhet för kundernas tryckta medier, svag volymutveckling, hård konkurrens mellan pappersbruken och stigande råvarukostnader är omständigheter som samman-taget leder till dålig lönsamhet. För Holmen handlar det om att över hälften av omsättningen och drygt 40 procent av investerat kapital brottas med marginaler liksom avkastning på 6 procent. För fem år sedan handlade det om 20 procent. Skulle denna mellanskillnad återkomma ökar vinsten per aktie med 14 kronor.

Iggesunds helt färskfiberbaserade kartong, till förpackningar och för grafiska ändamål, går utmärkt, med en rörelsemarginal på 16 procent, och visar en avkastning på över 20 procent. Men det handlar om 28 procent av omsättningen och endast 15 procent av industrikapitalet som visar starka siffror, och det räcker inte för att ensamt lyfta koncernens resultat.

På råvarusidan är det glada dagar: stigande priser på skogsfastigheter, massaved och timmer, och sågverken möter hög efterfrågan såväl på svensk byggmarknad som på export. Som köpare av råvara har industrin ett problem, och ytterst är problemet att industrin inte fullt ut kan kompensera högre råvarupriser med prishöjningar på de förädlade produkterna. Men i ett läge med sinande möjligheter till import från Baltikum och Ryssland, som syftat till att hålla nere priserna i Sverige (och Finland), är det kanske just bland de oglamorösa råvarorna som Holmens skönhet ska sökas.

Holmen äger skog från Östergötland i söder till Norrbotten i norr. Det handlar om mycket stora arealer och värden: 1 037 000 hektar produktiv skogsmark, med ett virkesinnehåll av stående skog i varierande åldersklasser om 116 miljoner skogskubikmeter. Holmen är fyra i Sverige efter statliga Sveaskog med 3,4 miljoner hektar, följt av SCA med 2 och Bergvik Skog med 1,9 miljoner hektar.

I Holmens böcker har skogen ett värde på 8,93 miljarder kronor, eller 8 600 kronor per hektar. Detta värde är mycket försiktigt beräknat. Och det stannar inte med det. Därtill dras en latent skatteskuld på nära 2,5 miljarder kronor av, och redovisat värde, netto, är knappt 6,5 miljarder kronor, eller 6 200 kronor per hektar. Förvisso kommer Holmen att över tiden betala skatt, men skulle skogsmarken säljas via bolag (eller delas ut till aktieägarna) för bokfört värde, eller till ett högre pris, kan det göras utan skatt. Eftersom mark inte kan skrivas av skattemässigt saknar bokfört värde och beräkningar av latent skatt intresse för en köpare.

Med införandet av nya redovisningsregler ska fastigheter och biologiska tillgångar som skog i princip redovisas till marknadsvärdet. Holmen konstaterar dock att det saknas relevanta marknadsvärden för skogsare-aler i denna storleksklass. Därför görs en, med nödvändighet teoretisk, beräkning med antaganden om avverkningsvolymer, som kan beräknas, priser och kostnader, som är svårare, över en period på 100 år.
Ett genomsnittligt kassaflöde för skogarna på 450 miljoner kronor under åren 2001–2006 kan antas växa i takt med inflationen på 2 procent. Med ett avkastningskrav på 6,25 procent per år (motsvarande 4,25 procent realt) blir värdet på detta kassaflöde 10,6 miljarder kronor (450 / 4,25 %). Omräknat per hektar handlar det om 10 600 kronor. Holmen kommer lägre, genom att anta en svagare utveckling under de 30 första åren, där tillväxten stannar på 0,5 procent per år.

Börjar man med kassaflödet under 2006, som justerat var 480 miljoner kronor, blir värdet 11,3 miljarder kronor och per hektar 10 900 kronor. Med hänvisning till de prishöjningar som redan inträffat i år blir värdet då 13 miljarder kronor.

Det är inga egna bokföringsknep som Holmen ägnar sig åt. Statliga Sveaskog har samma värde per hektar: 6 200 kronor efter skatt. En tydlig indikation på att det ändå är lågt är att taxeringsvärdet för Holmen är 10,1 miljarder kronor. En annan är att när Bergvik Skog bildades för drygt tre år sedan, där Stora Enso äger 43 procent, Korsnäs/Kinnevik 5 procent och finansiella institutioner 52 procent, värderades skogen till 13 000 kronor per hektar (före skatt). Det är tre år sedan dess, och värdet är självklart högre nu.

Priserna på skogsfastigheter varierar av flera skäl. De är lägre i norr, främst på grund av långsammare tillväxt och färre köpare. Priset per hektar produktiv skogsmark är i grova drag 30 000–50 000 kronor i söder och 15 000–25 000 kronor i Norrland. Om man räknar på skogs-innehållet, i stället för arealen, är priset 375–400 kronor per kubikmeter stående skog i söder och runt 200 kronor i Norrland. Prisuppgifterna gäller för fastigheter i storleksklassen 50–1 000 hektar. Att sälja 2 000 fastigheter styckevis är av flera skäl orealistiskt. Men om de priser som privatpersoner betalar för små skogsfastigheter ändå skulle användas som värdemätare handlar det om runt 28 miljarder kronor och ett övervärde på drygt 20 miljarder kronor, eller 250 kronor per aktie att lägga till bokfört eget kapital på 200 kronor.

Ytterligare substans kan indentifieras i Holmen Energi, som hel- eller deläger 23 vattenkraftverk i Motala ström och i Norrlandsälvarna. Produktionen är beroende av vattentillgången men uppgår under ett normalår till drygt 1 000 GWh. Bokfört värde på kraften är knappt 3 miljarder kronor. Vattenkraften täcker 20 procent av koncernens elbehov, och ytterligare 10 procent produceras med elturbiner vid pappersbruken.

När finansiella och industriella investerare samäger skogsmark, som i Bergvik Skog,  investerar de förstnämnda i syfte att säkra en förvisso ganska låg men å andra sidan säker real avkastning. Det är relativt lätt att räkna på, eftersom skogen växer i känd takt och att det finns avverkningsplaner för många år framöver. Avsättningen är inte heller en svår fråga, eftersom de industriella ägarna har ett större råvarubehov än den mängd som avverkas.

För skogsindustrin, integrerad bakåt med egen skog, är så låga priser som möjligt på skogsråvaran hela tiden att föredra. Det beror på att priset på slutprodukterna, här papper och kartong, inte bestäms eller påverkas av svenska vedpriser. Priserna på slutprodukterna sätts i internationell konkurrens, med bruk från till exempel Finland, Österrike och Nordamerika. Priset i slutändan är ganska givet, och därför är en intjänad inköpskrona från utom-stående en vinstkrona.

Högre priser på råvaror från svensk skog ökar lönsamheten (och värdet) på skogstillgångarna men, på grund av lägre vinst i industridelarna, försämrar resultatet för koncernen. Lönsamheten i industrin har de senaste åren varit låg, trots missnöje med vedpriserna. Skulle råvarupriserna i Sverige inte vara konkurrenskraf-tiga kan industrin välja att avstå ifrån investeringar i Sverige och investera i såväl skogsråvara som produktion i länder där kostnadsläget är lägre. Stora Enso har gjort detta i bland annat Syd-amerika.

Holmens övergripande finansiella mål är att avkastningen på aktie-ägarnas kapital långsiktigt ska överstiga ett marknadsmässigt avkastningskrav. Härvid skiljer bolaget på kapital bundet i industriverksamhet, som utgör 58 procent, och kapital bundet i mindre riskfylld skog och kraft, 42 procent. Riskpremien, som läggs ovanpå räntan för en statsobligation på för närvarande strax över 4 procent, är 5 procent för industriverksamheten och 2 procent för skog och kraft. Sammanvägt är avkastningskravet 8 procent.
Avkastningen är för närvarande omkring 9 procent på eget kapital, som uppgår till omkring 200 kronor per aktie. Uppvärderas skog och kraft ökar nämnaren, och inget värdeskapande pågår. Det är en trist sak, men för aktien skulle ett ökat fokus på realtillgångarna vara just en tillgång.

Detta är Holmen

Holmens huvudproduktområden är tidnings- och journalpapper samt kartong för konsumentförpackningar.

3 åsikter

Aktiespararen anser att vinstutsikterna
är mediokra, men Holmen glänser som utdelningsaktie med ett stort plus för ett högt substansvärde, som växer. Köp.

Handelsbanken anser att trenden fortfarande är negativ för tidningspapper och att priserna faller i Europa med 4 procent nästa år. Omfattande underhållsstopp är negativt i år, och bättre utsikter för Iggesund räcker inte mot bakgrund av stigande vedpriser. P/e-talet är för högt. Riktkurs 299 kronor. Minska.

Crédit Suisse anser att andra kvartalet i år, liksom det första, kan bli svagt. Holmens vinst och avkastning går sidledes, medan konkurrenternas förbättras. Vinsten per aktie för 2007 blir 18,80 kronor. Riktkursen är 290 kronor, och andra skogsaktier är att föredra.

Optimisten hoppas att Holmen tålmodigt effektiviserar, höjer lönsamheten och förbereder nästa extrautdelning.

Pessimisten befarar att tidningspapper är en långsiktigt hopplös produkt och att Holmen satsar vidare där.

Börstemperatur

Marknadens syn på ledningens kompetens 
Tillväxtpotential
Utdelningspolitik
Lönsamhet
Trygg placering 

Hand i hand med Ericsson

Holmen brukar vara den bästa skogsaktien – men inte i år. Skogsaktierna generellt har under flera år utvecklats klart sämre än börsens genomsnittsaktie. (Nu är sektorn dock inte ensam om det: Ericssons kursresa är snarlik.)

Tror man att det över tid sker en samling mot mitten borde det vara hög tid för skogssektorn att ta sig dit. Aktierna i Holmen, SCA och Stora Enso behöver gå upp med 50 procent för att komma ifatt index. För Billerud behövs en kursdubbling. Men svenskarna är inte ensamma: detta gäller också Norske Skog och de finska bolagen.

Den förra toppen inträffade 2000. Att USA-dollarn sedan dess har fallit med mer än 30 procent har försämrat konkurrenskraften gentemot nordamerikanska producenter, och dollarn har backat också i år. Valutautvecklingen begränsar utrymmet för prishöjningar i euro i Europa.

Stora Enso, kursmässig lågpre-sterare i flera år, har stigit med runt 20 procent i år. Tillsammans med SCA stampar Holmen på samma fläck som vid årsskiftet. Avkastningen är lika med direktavkastningen på 4 procent.

Det som talat för Stora Enso i år är i första hand starka kassaflöden. Stora Enso har genomfört ett tungt investeringsprogram. Avskrivningarna på detta håller nere vinsten men drabbar inte kassaflödet. Därför handlas aktien på börsen till ett högt p/e-tal på 17 på vinstprognosen för 2007. Räknat på -företagets värde, med lånen, är multipeln 6,5 gånger rörelseöverskottet.

Billeruds svaghet ska ses i ljuset av att bolaget, som saknar skog, drabbas av stigande vedpriser och har begränsade möjligheter till prishöjningar.

SCA är, liksom Holmen, relativt välförsett med egen skog. I år förvärvar SCA också Procter & Gambles europeiska mjukpappersverksamhet, med ökad lånebörda och utan bidrag till resultatet som följd. Möjligheterna till extrautdelning eller annat positivt att se fram emot är begränsade i det kortare perspektivet.

Holmens vinstutsikter är inte översvallande, och det är långt till toppvinsten från 2000 på 45 kronor per aktie. En sådan vinst är inte en omöjlighet framöver men mindre sannolik.

Chansen till en extrautdelning redan för 2007 är dock god. Den ordinarie utdelningen ska uppgå till 5–7 procent av eget kapital och är nu 6 procent. Bolagets mål för skuldsättningsgraden (relationen mellan lån och eget kapital) är intervallet 0,3–0,8. I Aktiespararens prognos är skuldsättningsgraden 0,33 vid årsskiftet, och den sjunker 2008 till under 0,3. Då, om inte förr, är det dags för en extrautdelning. Blir den på 17 kronor, 1,5 miljarder kronor, justeras skuldsättningsgraden till 0,4, vilket fortfarande är lågt – särskilt om man tar hänsyn till övervärdena i skogsmarken. Extrautdelningen för 2003 blev 30 kronor. Det kan hända igen.

  Holmenaktien liknar mest en realräntepremieobligation: god real avkastning i botten med vinstchans på toppen. Det är ett instrument som huvudägaren, Fredrik Lundberg i Lundbergs, kan ta åt sig äran av att ha uppfunnit.