Redan tidigt i år pekades Telia Sonera ut som ett lämpligt byte för Christer Gardells fond, Cevian Capital. Det satte fart på aktien, men ingenting hände. Ryktena om Cevian tog fart igen i juni. Ingenting påvisbart hände i den vägen under sommaren heller – men det fanns rök, eftersom ett antal så kallade finanskändisar ökade sina innehav. Aktien steg.
Ett par veckor efter Alliansens valseger i september flaggade Cevian upp för ett innehav på 70 miljoner aktier, en invester-ing på över 3 miljarder kronor men ändå bara 1,6 procent av aktierna. När Cevian också ville ta plats i bolagets valberedning, för att den vägen kunna påverka styrelsens utformning och bolagets inriktning, tog aktien ett skutt till 50 kronor. Dagen därpå framkom att styrelseordförande Tom von Weymarn ville lämna sin post och att ersättaren bör vara svensk. Varken von Weymarn eller Igel tillhör börsens favoriter.

En liten aktiepost ger normalt inget inflytande, särskilt inte när det finns en dominerande ägare – som i detta fall – och därtill en storägare som tills vidare kommit överens med den näst största ägaren om hur ägarinflytandet ska gestaltas och fördelas i ledning och styrelse. Ordförande och vice VD är från Finland, vice ordförande och VD från Sverige.

Svenska staten (oräknat AP-fonderna) äger 45,3 procent av aktierna och den fins-ka staten 13,7 procent. Svenska privatpersoner, över en halv miljon personer är kvar sedan börsintroduktionen, direktäger endast 3,2 procent av aktierna. Svenska företag, fonder med flera äger cirka 20 procent tillsammans, och störst av dessa är Robur med 2,5 procent.
Efter Alliansens valseger har Cevians aktieköp, som inleddes i juli, intensifi-erats, och Cevian har också beviljats en plats i valberedningen. Telia Sonera står högt på listan över aktieinnehav som den borgerliga regeringen avser att sälja för att amortera på statsskulden. Finska statens kvarvarande aktier, andelen har minskats från 19 procent, lär ha varit till salu i flera år om det bara hade varit möjligt att få vettigt betalt. Därmed har de största ägarna ungefär samma mål som Cevian Capital: att få så bra betalt som möjligt och det med en ganska kort placeringshorisont – på upp till ett par år. Ett innehav på 1,6 procent av aktierna är förvisso inte stort, men det finns all anledning att tro att de statliga ägarna lyssnar på råd från en som är professio-nell i spelet om hur denna slipsten ska dras.

Svenska Telias aktie börsnoterades i juni 2000 till kurs 85 kronor. Ett år senare hade aktiekursen fallit till nivån 50 kronor, för att sedan halveras till sommaren 2002. Däremellan sprack de långt gångna planerna på en fusion med norska Telenor. I december 2002 genomfördes samgåendet mellan svenska Telia och dess finska motsvarighet, Sonera.
Sonera hade börsnoterats redan 1998, och aktien steg brant under en ganska kort period från andra halvåret 1999 till våren 2000. Den svenska regeringen var mer saktfärdig och missade därmed börstoppen – och fortsatte att vara saktfärdig, vilket här betyder motsatsen till handlingskraftig och expansiv. Ett samgående med norska Telenor var huvudspåret.

Räknat från juni 2000 tappade Sonera under loppet av 18 månader 90 procent av sitt värde. Sonera hade expanderat, vidlyftigt skulle det visa sig, genom att i auktioner förvärva UMTS-licenser (”3 G”) på olika europeiska marknader. Licenserna blev därefter, och undan för undan likt en pyspunka, värdelösa. Telia hade vid det laget, i slutet av 2002, en tredjedel av sitt ursprungliga börsvärde i behåll.

I fusionen bidrog Telia främst med sin dominerande position på den svenska marknaden, etableringar i Baltikum, International Carrier, intressebolaget Telia Overseas med investeringar på flera håll i världen samt en stark balansräkning. Sonera hade motsvarande position på den finska marknaden, med dotterbolag och intressen på flera håll i före detta Sovjet-unionen – bland annat intressebolaget Megafon i Ryssland, Turkcell i Turkiet samt licenser på flera håll – men en svag balansräkning.

Den nya koncernen koncentrerade sig på befintliga marknader, på internt samordningsarbete, på att skära kostnader och på att bli heltäckande i Norden genom förvärv i Norge (av Netcom från Tele 2 och i fjol av den virtuella operatören Chess), ett initialt förlustbringande förvärv av Orange och nu en svag, men lönsam, etablering i Danmark.

Vid samgåendet var strategin uttalat expansiv, med höga ambitioner utanför den nordiska hemmamarknaden. Denna linje hade också starkt stöd i Finland och i bolaget av vice VD, Harri Koponen, och ordförande Tapio Hintikka. Båda fick dock lämna sina befattningar 2004. Svenskarna Carl Bennet, i styrelsen sedan 2000, och Anders Igel, VD sedan sommaren 2002, behöll däremot sina poster.

Koncernen drog aldrig fördel av sin starka balansräkning under 2002–2004, då telekomtillgångar i Europa kunde köpas till vrakpriser, överetablerade marknader konsolideras och då kapital var en bristvara. Inte heller fullföljdes med kraft den expansion österut som Sonera hade inlett. Den annonserade strategin att öka innehaven i Megafon (44 procent) och Turkcell (37,2 procent) till över 50 procent blev det heller ingenting av med, eftersom det saknades villiga säljare.

I fallet Turkcell befann sig förvisso huvudägaren Çukorova i finansiell knipa, men trots detta lyckades Telia Sonera inte i sin ambition att bli majoritetsägare. I stället kom det ryska holdingbolaget Alfa Group, med vilket Telia Sonera har kolliderande intressen i Ryssland, in som ny delägare och tog 13 procent i Turkcell. Alfa Group leds av oligarken och finansmannen Michail Fridman.

Vilken väg som varit den bästa låter sig aldrig utredas med någon säkerhet. Det finns så att säga facit endast för den ena strategin. Kanske var frågan i praktiken avgjord redan när Anders Igel utsågs till VD, eftersom hans senaste erfarenheter både inom Ericsson och Esselte just hade handlat om kostnadsrationalisering. En sådan var hur som helst nödvändig på grund av det teknikskifte som pågår i teleoperatörsbranschen, samtidigt som konkurrensen har intensifierats på alla områden: fast telefoni, bredband, mobilt, privat och företag.

Telia Sonera är i dag ett företag utan nämnvärd tillväxt, med starka kassaflöden på hemmamarknaden och en stark balansräkning. Under 2005 blidkades aktieägarna genom utskiftning av drygt 10 miljarder kronor genom att bolaget återköpte var tjugofemte aktie (4 procent) till kurs 55 kronor. Därtill kom den ordinarie utdelningen på drygt 5 miljarder kronor, eller 1,20 kronor per aktie. För 2005 överfördes ungefär samma belopp, 15,7 miljarder kronor, genom utdelning av 3,50 kronor per aktie. Samma utdelning väntas också för 2006. Det är bra nog, kan tyckas, men utsikterna på lång sikt är inte kittlande för aktieägarna, och räknestycket på kort sikt kan göras bättre.

Andelar i intressebolag och övrig internationell verksamhet skulle kunna säljas och likviderna – runt 80 miljarder kronor, eller 15–20 kronor per aktie i en grov summering – delas ut. Den kvarvarande nor-diska verksamheten kan finansieras med en hög andel lån, som sänker skattekostnaden och är väsentligt mycket billigare än eget kapital i nuvarande ränteläge.

Den nordiska marknaden har, liksom övriga Europa, konsoliderats till färre aktörer. Den är mogen och lockar därför inte nyetableringar, och den kan på sikt utvecklas på ett sätt som påminner om oligopolet på elmarknaden. Telia Sonera är kort sagt en idealisk måltavla för riskkapitalbolag med tillräckliga muskler.

Även som noterat bolag skulle Telia Sonera kunna komma långt på den vägen, men det sista steget – en belåning av kvarvarande verksamhet till kanske 85 procent och skatteminimerande åtgärder i övrigt – har inte prövats och anses inte möjligt för ett noterat bolag att ta.

För en händelseutveckling som denna har Telia Sonera självt bäddat genom den strategi som följts och i kombination med valutgången som, enligt vad som hittills sagts, innebär att bolaget inte längre har en statlig, långsiktig ägare. Att sälja Telia Sonera i en process som gör att bolaget i förlängningen landar hos riskkapital-bolag är politiskt känsligt. Troligen blir en försäljning av statens aktier, i varje fall -huvuddelen, av det skälet fördröjd. Nå-gon officiell tidtabell finns inte, det är ”under mandatperioden” som gäller.

En finansiell omstöpning av Telia Sonera ter sig fullt rationell i ett aktieägarperspektiv, och adderas alla betalningar till aktieägarna sedan 2000 är introduktionskursen 85 kronor i så fall inte långt borta. Aktiespararen anser ändå att långtgående åtgärder av detta slag inte är så sannolika. Den borgerliga regeringen kan i denna fråga agera mer pragmatiskt än ideologiskt och jämföra statens intäkter direkt i form av utdelning och indirekt i form av skatt på övriga ägares utdelning och den skatt bolaget betalar med de lägre räntebetalningar som blir följden av en amortering på utlandsskulden.

Plötsligt, i juni 2006, annonserade Telia Sonera ett avsteg från strategin om fokus på hemmamarknaden Norden med Baltikum. Ett avsomnat innehav om knappa 17 procent i spanska X-fera, som har licens för ett rikstäckande UMTS-nät, förvandlades till ett aktivt 77-procentigt ägande och beslut om att ta vara på möjligheten att bygga Spaniens fjärde UMTS-nät. Kontraktet på att bygga nätet har gått till Ericsson, som kunnat utlova att samtal ska kunna kopplas upp redan i december.

Den spanska satsningen beräknas kräva en kapitalinsats på upp till 9 miljarder kronor under de fem första åren. Den ska enligt affärsplanen bli kassaflödespositiv och visa positivt resultat inom samma tidsrymd. Mellan Telia Sonera och övriga och tidigare ägare till X-fera finns komplicerade 20-åriga avtal som ger dem rätt till del av eventuella, kommande överskott.

Börsen uppfattade denna affär som något i stil med att Telia Sonera skulle elda pengar på Solkustens stränder. Börsvärdet straffades med ungefär dubbelt så mycket som projektet hade kostnadsberäknats till. Men börsens reaktion kom naturligt nog utan detaljerad inblick i denna affär och möjlighet. Det såg ut som om Telia Soneras ledning ville undandra 9 miljarder kronor från det framtida utdelningsutrymmet.

En fördel för den som kommer sist är att nätet blir billigare att bygga, eftersom det råder stark prispress på mobilsystem. En nackdel för den sene är att kunderna då måste lockas med erbjudanden och något annat konkurrensmedel än priset, och subventionerade telefoner har inte nykomlingen. En som prövat på nära håll är Investordelägda 3, som med begränsad framgång mätt i antal kunder hittills har satsat runt 15 miljarder kronor.

Ungefär samtidigt som affären i X-fera annonserades godkände de norska konkurrensmyndigheterna Telia Soneras förvärv av Next Gentel, Norges näst största bredbandsbolag. Det var en affär mer i aktie-ägarnas smak, eftersom den ingick i en satsning på trippelband, som sedan några år tillbaka ses som framtidens melodi för fast telefoni. Det handlar om att erbjuda ett paket bestående av Internet, telefoni och TV genom en bredbandsuppkoppling.

På den svenska och finska marknaden satsar Telia Sonera också stort, och i hård konkurrens, på bredband med trippel-paketet. Särskilt på företagssidan kombineras detta erbjudande med mobila tjänster och i hård konkurrens. Traditionell fast telefoni, vilket är Telia Soneras gamla monopol, är en raskt krympande affär (minus 8 procent i årstakt för närvarande). Det är denna tillbakagång som gör att intäkterna stagnerar, och den framtvingar också det radikala omställningsprogram som pågår med omfattande personalminskningar i syfte att få en konkurrenskraftig kostnadssituation. Dessa prövningar klarar Telia Sonera, och kunderna får bättre tjänster till lägre priser. För att aktien ska gå vidare behövs dock åtgärder av annat slag.

En obligationsliknande aktie

Telia Sonera-aktien påminner med sin höga direktavkastning om en högavkastande obligation. På försommaren var direktavkastningen uppe på 10 procent, men även efter kursuppgången är direktavkastningen runt 7 procent. Detta gör det lätt att finansiera ett långsiktigt innehav.

Men det är inte säkert att man vill vara långsiktig i Telia Sonera. Utdelningen ligger över nuvarande vinst per aktie, och den är avsedd att gälla under endast tre år. Därefter gäller egentligen utdelnings-politiken, som anger att runt hälften av vinsten per aktie ska delas ut, det vill säga snarare 1,50 än 3,50 kronor. Då blir direktavkastningen beskedliga 3 procent men p/e-talet fort-farande 15, eftersom vins-ten inte ser ut att kunna växa, och det är i så fall för dyrt.

Aktiens kursuppgång är en tydlig indikation på att aktiemarknaden redan tagit ut på förhand att något mer radikalt ska hända med bolaget som frigör värden för vidare befordran till aktieägarna.

Aktiespararens uppskattning av värdena i Telia Sonera handlar om åtminstone 60 kronor per aktie. Men en försäljning av innehavet i till exempel ryska Megafon är lättare sagt än gjort på grund av ägarstrukturen i bolaget, som är oklar och fortfarande föremål för rättsliga undersökningar och prövningar. Turkcell är börsnoterat i Istanbul och därmed lättare att värdera.

Alternativen till Telia Sonera i Norden är i förs-ta hand norska Telenor och i andra hand svenska Tele 2 och finska Elisa.
Norska staten är dominerande ägare i Telenor. Tillväxten i omsättning och resultat är god, tack vare satsningar på tillväxtmarknader även bortom östra Europa och Ryssland. Telenor handlas med ett p/e-tal på 15, och aktien ger en direktavkastning på 3 procent. Värderingen är at-traktiv, med hänsyn till tillväxten. Några kortsiktiga kursdrivande faktorer finns inte i aktien, och att den norska staten skulle minska sin ägarkontroll är mycket osannolikt.

Tele 2 är, liksom Telia Sonera, ifrågasatt. Strategin att bygga marknadspositioner i Europas alla hörn och utan egen infrastruktur har gått i stå. Bedömningar på aktiemarknaden summerar värdena i Tele 2 till minst 100 kronor per aktie. Kurspotentialen på 30–35 procent i Tele 2 är mer lockande än 10–20 procent i Telia Sonera.

Elisa är fokuserat på de finska och estniska marknaderna och visar ungefär samma marginaler som Telia Sonera men har en omsättningstillväxt på runt 15 procent.

Dessa teleoperatörers kursutveckling drivs av olika faktorer, där Telenor och Elisa främst är beroende av hur rörelsen går, medan det ska till finansiell ingenjörskonst i Telia Sonera och Tele 2. Den som delar upp insatsen och satsar på alla fyra sprider riskerna bäst.

TRE ÅSIKTER

Aktiespararen anser att Telia Sonera raskt har blivit en het aktie, men för en vidare kursutveckling måste svenska staten och regeringen vara med på noterna – och det är inte självklart. Avvakta.

Bear Stearns anser att ett uppköp av Telia Sonera till kursen 51,60 kronor skulle ge ett riskkapitalbolag en avkastning på 15,5 procent. Som noterad är det motiverade värdet för aktien 46,10 kronor. Aktien är alltså inte attraktiv i sig, utan det är den höga utdelningen som förklarar att aktien handlas högre. Neutral.

Union Bank of Switzerland, UBS, anser att Telia Sonera har ett motiverat värde på 56 kronor och rekommenderar köp.

Börstemperatur

Marknadens syn på ledningens kompetens 4

Tillväxtpotential 4

Utdelningspolitik 1

Lönsamhet 4

Trygg placering 3

Optimisten tror på en fortsatt hög marknadstillväxt samt nya stora förvärv för Acando.

Pessimisten tror att de goda tiderna för konsulterna är över och att det finns risk för prispress.