Full gas för Volvo
– kassan en utmaning

Volvoledningen är fullt upptagen med att få ut bolagets nya produkter på marknaden och att hämta hem effektivitetsvinster i det industriella system som, bakom kulisserna, har byggts upp de senaste åren. Bolaget är världsledare på stora dieselmotorer, men försprånget är litet. För att behålla detta behövs ett rejält lyft för Lastbilar i Asien, i första hand i Indien och Kina.

Samtidigt som bolaget fokuserar på interna utmaningar och nya möjligheter har aktiemarknaden zoomat in Volvos extremt starka balansräkning. Hur Volvo ska förmås att lämna ifrån sig kassan på runt 20 miljarder kronor har blivit en utmaning för aktörer på aktiemarknaden under sommaren. Det är just samma kapital som styrelsen och ledningen har tänkt använda till förvärv i Asien. En krock, kan man säga.

I Volvo finns tre affärsområden, Lastbilar, Bussar och Anläggningsmaskiner (bland annat grävmaskiner och hjullastare) som tillhör fordonsindustrin. Därtill kommer Penta, som säljer dieselmotorer för industriell användning som elgeneratorer och för marint bruk samt Aero, det tidigare Flygmotor i Trollhättan. Financial Services, det sjätte affärsområdet, erbjuder finansi-ering för återförsäljare och kunder och är alltså ett stöd för fordonsförsäljningen.

Gemensamt för affärsområdena, med undantag för Aero och finansbolagsrörelsen, är dieselmotorer och andra komponenter i det som kallas drivlinan, eller engelskans ”powertrain”. Bakom affärsområdena finns affärsenheter som har avgörande betydelse för konkurrenskraften.

Volvo Powertrain, med över 8 000 – eller 10 procent av koncernens – anställda, tillverkar motorer, växellådor, axlar med flera komponenter. Innevarande år finns såväl nytt, som möter de nya miljökraven i EU och USA, som gammalt i Volvos produktion. Denna uppsättning leder till extrakostnader på ett par hundra miljoner kronor per kvartal. År 2006 är också ett år när tidigare 18 motorfamiljer successivt fasas ut och ersätts av två motorfamiljer: stora dieselmotorer med 9–16 liters cylindervolym och mindre 5–7-litersmotorer. De nya motorerna har gemensam teknik och arkitektur men är anpassade så att kunderna känner igen egenskaperna hos en Renault, en Mack och en Volvo. Totalt i koncernen finns en marknad på cirka 300 000 dieselmotorer, varav närmare 40 000 hör till Anläggningsmaskiner.

I Volvo 3 P, med ansvar för produktplanering, produktutveckling och inköp på lastbilssidan, finns ytterligare 3 000 anställda. Volvo Parts, reservdelar med mera till eftermarknaden, är en mycket lönsam affär, med fler anställda än 3 P. Det är inom de tre nämnda enheterna som Volvokoncernen hämtar hem synergieffekter och skalfördelar, och det är här som poängen med samgåendet mellan Volvo och Renault materialiseras.

Bakom kulisserna finns också Volvo IT, med drygt 4 000 anställda, samt Forskning & Utveckling med 400 anställda. Affärsenheterna säljer dock enbart internt.

Lastbilar, med varumärkena Volvo, Renault och Mack, säljer omkring 220 000 lastvagnar i år, vilket är nästan fyra gånger så många som Scania och jämnstora, tyska, MAN. Volvo (med Renualt) är störst i Europa, med en marknadsandel på 25 procent. I Nordamerika är marknadsandelen 20 procent, och på världsmarknaden är Volvo tvåa efter Daimler Chrysler.
I år väntas Daimler Chrysler sälja över 500 000 lastbilar i olika storlekar. Omsättningen i årstakt är motsvarande runt 300 miljarder kronor, men rörelsemarginalen på 6 procent under första halvåret 2006 är klart lägre än Volvos.

Före samgåendet med Renualt 2001 var Volvo delägare i och hade samarbeten med japanska Mitsubishi Fuso. När Daimler och Chrysler samma år gick ihop fick tyskarna kontroll över Mitsubishi Fuso, som nu tillverkar i storleksordningen 170 000 större och mindre lastbilar. Volvo löstes senare ut, och tyskarna äger nu 85 procent. Därmed stoppades Volvos asiatiska expansionsplaner i denna fas.

Fordonsindustrin är välkänd för sina stordriftsfördelar. Konkurrenskraften är i hög grad beroende av att sådana tas tillvara, liksom god kvalitet och eftermarknadstjänster som ett underhållsnätverk med omedelbar leverans av reservdelar. Antalet stora aktörer i segmentet tunga lastbilar är ett tiotal. Samgåenden är intressanta.

Till Volvos, det vill säga affärsenheten Powertrains, konkurrenter hör också oberoende tillverkare av motorer och andra komponenter som levererar till sammansättningsfabriker. Detta gör konkurrensbilden mer invecklad.

Amerikanska Cummins, stabilt och lönsamt med en omsättning på motsvarande 80 miljarder kronor, är mest känt bland dem. Bolaget har strategiska allianser med flera konkurrenter till Volvo, inklusive Komatsu när det gäller anläggningsmaskiner, Mercury på marinmotorer, Iveco på lastbilssidan och därtill med nya aktörer i Indien och Kina inklusive Dongfeng, som Volvo visat intresse av att förvärva.

Volvos amerikanska lastvagnsaffär består av Volvo Trucks och Mack Trucks. En kund hos Volvo Trucks kan fortfarande välja en motor från Cummins i stället för en Volvomaskin. Men andelen bilar som säljs med de egna motorerna ökar stadigt.

Mack Trucks har redan från start varit annorlunda än övriga amerikanska tillverkare, i det att bolaget har egen tillverkning av motorer och kraftöverföring. Detta gör Mack fortfarande, men med de nya motorgenerationerna ingår Macks motortillverkning i Volvo Powertrain. Därmed förbättras förutsättningarna i underhålls- och reservdelsaffären påtagligt, genom att andelen lastvagnar med Volvomotorer på vägarna successivt ökar.

Freightliner, Nordamerikas största lastbilstillverkare, ägs sedan 1981 av Daimler Chrysler. Senare, år 2000, förvärvades den tidigare oberoende motortillverkaren Detroit Diesel. Precis som i fallet Volvo finns här en affärsenhet kallad Daimler Chrysler Powertrain, med ansvar för alla motorfamiljer, växellådor och axlar globalt. Liksom hos Volvo i Nordamerika kan en kund hos Freightliner välja motor från en annan tillverkare än Detroit Diesel eller Mercedes-Benz, här från Cummins och Caterpillar.

Amerikanska Paccar, med en omsättning på motsvarande runt 125 miljarder kronor och bra lönsamhet, tillverkar lastbilar under varumärkena Kenworth och Peterbilt i USA. Motorerna kommer från Caterpillar eller Cummins. Efter förvärv i slutet av 1990-talet ingår också europeiska DAF och Leyland.

Navistar, en annan amerikan, har en omsättning på motsvarande runt 100 miljarder kronor men låg lönsamhet och svag balansräkning. Lastbilarna, bland annat varumärket International, utrustas med motorer från Cummins eller Caterpillar.

Från Caterpillar, världens största tillverkare av anläggningsmaskiner, möter alltså Volvo även indirekt konkurrens, via motorerna, på lastbilssidan. Mätt i omsättning är Volvokoncernen och Caterpillar jämnstora. Caterpillar har dock klart hög-re rörelsemarginal, 12 procent, och väsentligt högre börsvärde trots en ansenlig skuldbörda. Caterpillar är kort och gott mer uppskattat på börsen än vad Volvo är, kanske delvis för att bolaget har en stark position i Asien.

I två års tid har Volvo talat om att expandera genom förvärv. Det tidigare förvärvet av Samsungs grävmaskinsenhet har blivit bra, så goda erfarenheter finns.

Indien och Kina är strategiska marknader. Den indiska marknadsledaren Tata, med 50 procent och en del av Indiens största företagsgrupp, är inte till salu. Mer intressant är tvåan Ashok Leyland, som har en andel på 30 procent och en omsättning på drygt 10 miljarder kronor i år. I Kina finns två stora inhemska tillverkare: FAW, ettan som har ett brett produktprogram med allt från bilar till tunga lastbilar, och tvåan Dongfeng med ett likaledes brett program.

I våras köpte Volvo 13 procent av aktierna i den japanska lastbilstillverkaren Nissan Diesel för 1,5 miljarder kronor, med en option på att köpa ytterligare 6 procent inom fyra år. I Kina finns ett samriskföretag, Dongfeng Nissan Diesel Company, för tillverkning av tunga lastbilar och motorer. Dongfeng har också samarbeten med andra utländska tillverkare, där-ibland Nissan Motors, som kontrolleras av Renault, och med Cummins för lätta lastbilar.

Världskonjunkturen är stark i år, men den spås bli något försvagad under nästa år. Volymerna i lastbilsindustrin påverkas positivt i år av såväl konjunktur som förköp inför strängare miljöregler. Eftersom lastbilarna är en så stor del av Volvo är det rimligt att 2007 blir sämre för koncernen än 2006. Resultatmässigt pareras nedgången av högre synergieffekter inom Powertrain.

Totalt sett har Volvo en utomordentligt stark position på kommersiella fordon men som bolaget ännu inte fullt ut har hunnit visa vad den går för. Bolaget vill behålla sin stora finansiella handlingsfrihet och befästa positionen med ytterligare strategiska grepp.

Optimisten hoppas att svackan för Lastbilar blir kort och att marginalerna mer permanent har etablerats på en hög nivå.

Pessimisten befarar att kassan förbrukas på dyra förvärv inför en konjunkturförsvagning som kan bli djupare än man nu anar.

 

Börstemperatur

Marknadens syn på ledningens kompetens

Tillväxtpotential

Utdelningspolitik

Lönsamhet

Trygg placering

 

TRE ÅSIKTER

 Aktiespararen anser att Volvo är en långsiktigt köpvärd aktie, med fortsatt hög direktavkastning under de kommande åren. Köp.

 Danska Sydbank anser att utvecklingen i USA nästa år är en osäkerhetsfaktor, liksom förmågan att anpassa kostnaderna till en försämrad konjunktur. Men detta uppvägs av en god intäktsutveckling, uppköpsspekulationer och låg värdering. Öka.

 JP Morgan anser att det finns utrymme för Volvo att dela ut 50 miljarder kronor till aktieägarna. I så fall har aktien en potential till 492 kronor. Annars är potentialen 426 kronor, vilket också är bankens riktkurs. Neutral.

 

En av börsens billigaste aktier

Volvo inledde året svagt, och aktien dök när inga åtgärder aviserades för att justera balansräkningen och bolagets överlikviditet i bokslutet för 2005. Efter ett bra första kvartal och ett rekordresultat under det andra, där rörelsemarginalen för första gången nådde 10 procent, har Volvo blivit en het aktie. Marginalen var inte långt efter Scanias 11 procent under samma kvartal. Volvo är en av börsens billigaste aktier när man ställer aktiekursen mot årets vinst på 41 kronor, enligt Aktiespararens prognos. P/e-talet är runt 10.

Men det är inte i första hand den låga värderingen som driver aktiekursen på börsen. Volvo har en lång historik av att från tid till annan ha värderats närmast extremt lågt. Denna gång befaras ett ganska brant vinstfall nästa år till 31 kronor, enligt de sammanställningar av flera analytikers prognoser som görs. I så fall blir p/e-talet 13, och då är det inte längre lågt för att vara Volvo utan högt.

Fokus ligger dock inte på bolagets vins-ter utan på den svällande nettokassan – nära 18 miljarder kronor vid halvårsskiftet, eller 44 kronor per aktie – och den är fortsatt växande.

Det spekuleras friskt om kommande utskiftningar av kapital till ägarna och även om bud på hela bolaget. Det finns folk som tror att huvudägaren Renault, med drygt 20 procent av aktierna, kan förmås att sälja till en hugad riskkapitalist. Andra som i så fall vill ha ett ord med i laget är det Handelsbanken närstående Industrivärden och säkerligen på ett eller annat sätt även den svenska staten.

Ford, som köpte Personvagnar 1999 för 50 miljarder kronor, är också berört, eftersom varumärket Volvo delas. Kanske köper Volvo, trots allt, tillbaka personvagnarna som nu är inne i en svacka.

I stället för att glädjas med Volvo över att kassan, eller de finansiella nettotillgångarna som den också kallas, är kommentarerna från bland annat ägarhåll upprörda, närmast ilskna. Anledningen är att kassan är värdefull för ägarna, medan den hos Volvo knappt genererar någon avkastning alls.

Det finns en risk för att bolaget påskyndar förvärvsdiskussioner med motparter som vet att Volvo är pressat till att lätta på plånboken. Då kan förvärven bli dyrköpta och därtill feltajmade, om konjunkturen nu blir svagare.

Volvos börsvärde är drygt 160 miljarder kronor. Drar vi av nettokassan återstår drygt 140 miljarder kronor som en värdering av Volvos rörelse. Denna prislapp är inte högre än 6 gånger årets och 7 gånger nästa års rörelseresultat. En mer normal multipel skulle ligga på 8–9 gånger nästa års resultat. I så fall borde Volvo-aktien handlas till 500 kronor.

Volvos finansiella mål är en årlig omsättningsökning på över 10 procent, vilket har uppnåtts med råge. För rörelsemarginalen är målet att över en konjunkturcykel nå 5–7 procent. Det överträffades i fjol, men mätt över fem år var marginalen 3,9 procent. Detta mål kommer på plats i år och borde höjas. Så långt resultaträkningen.

I balansräkningen strävar Volvo efter en soliditet, oräknat finansrörelsen i affärsområdet Financial Services, på 40 procent och en relation mellan finansiella nettotillgångar eller dito skulder i intervallet +10 till –30 procent. Soliditeten låg där vid årsskiftet, men nettokassan motsvarade 24 procent av eget kapital. Mot denna bakgrund upprördes flera ägare av Volvos styrelses beslut att inte dela ut mer än 16,75 kronor, förvisso halva vinsten per aktie och en höjning från 12,50 kronor för 2004 men ändå inte tillräckligt.

Det mest troliga, bedömer Aktiespararen, är att ägarbilden i Volvo inte ändras dramatiskt på kort sikt men att ett inlösenprogram annonseras till nästa vår – samtidigt som den ordinarie utdelningen höjs. Eftersom finanserna är så starka räcker kapitalet ändå för förvärv. Måste valet ställas på sin spets är det långsiktigt bättre för aktieägarna med en stärkt position på tillväxtmarknaderna i Asien än en femtiolapp extra i handen om ett halvår.

DAG ROLANDERVolvo inledde året svagt, och aktien dök när inga åtgärder aviserades för att justera balansräkningen och bolagets överlikviditet i bokslutet för 2005. Efter ett bra första kvartal och ett rekordresultat under det andra, där rörelsemarginalen för första gången nådde 10 procent, har Volvo blivit en het aktie. Marginalen var inte långt efter Scanias 11 procent under samma kvartal. Volvo är en av börsens billigaste aktier när man ställer aktiekursen mot årets vinst på 41 kronor, enligt Aktiespararens prognos. P/e-talet är runt 10.

Men det är inte i första hand den låga värderingen som driver aktiekursen på börsen. Volvo har en lång historik av att från tid till annan ha värderats närmast extremt lågt. Denna gång befaras ett ganska brant vinstfall nästa år till 31 kronor, enligt de sammanställningar av flera analytikers prognoser som görs. I så fall blir p/e-talet 13, och då är det inte längre lågt för att vara Volvo utan högt.

Fokus ligger dock inte på bolagets vins-ter utan på den svällande nettokassan – nära 18 miljarder kronor vid halvårsskiftet, eller 44 kronor per aktie – och den är fortsatt växande.

Det spekuleras friskt om kommande utskiftningar av kapital till ägarna och även om bud på hela bolaget. Det finns folk som tror att huvudägaren Renault, med drygt 20 procent av aktierna, kan förmås att sälja till en hugad riskkapitalist. Andra som i så fall vill ha ett ord med i laget är det Handelsbanken närstående Industrivärden och säkerligen på ett eller annat sätt även den svenska staten.

Ford, som köpte Personvagnar 1999 för 50 miljarder kronor, är också berört, eftersom varumärket Volvo delas. Kanske köper Volvo, trots allt, tillbaka personvagnarna som nu är inne i en svacka.

I stället för att glädjas med Volvo över att kassan, eller de finansiella nettotillgångarna som den också kallas, är kommentarerna från bland annat ägarhåll upprörda, närmast ilskna. Anledningen är att kassan är värdefull för ägarna, medan den hos Volvo knappt genererar någon avkastning alls.

Det finns en risk för att bolaget påskyndar förvärvsdiskussioner med motparter som vet att Volvo är pressat till att lätta på plånboken. Då kan förvärven bli dyrköpta och därtill feltajmade, om konjunkturen nu blir svagare.
Volvos börsvärde är drygt 160 miljarder kronor. Drar vi av nettokassan återstår drygt 140 miljarder kronor som en värdering av Volvos rörelse. Denna prislapp är inte högre än 6 gånger årets och 7 gånger nästa års rörelseresultat. En mer normal multipel skulle ligga på 8–9 gånger nästa års resultat. I så fall borde Volvo-aktien handlas till 500 kronor.

Volvos finansiella mål är en årlig omsättningsökning på över 10 procent, vilket har uppnåtts med råge. För rörelsemarginalen är målet att över en konjunkturcykel nå 5–7 procent. Det överträffades i fjol, men mätt över fem år var marginalen 3,9 procent. Detta mål kommer på plats i år och borde höjas. Så långt resultaträkningen.

I balansräkningen strävar Volvo efter en soliditet, oräknat finansrörelsen i affärsområdet Financial Services, på 40 procent och en relation mellan finansiella nettotillgångar eller dito skulder i intervallet +10 till –30 procent. Soliditeten låg där vid årsskiftet, men nettokassan motsvarade 24 procent av eget kapital. Mot denna bakgrund upprördes flera ägare av Volvos styrelses beslut att inte dela ut mer än 16,75 kronor, förvisso halva vinsten per aktie och en höjning från 12,50 kronor för 2004 men ändå inte tillräckligt.

Det mest troliga, bedömer Aktiespararen, är att ägarbilden i Volvo inte ändras dramatiskt på kort sikt men att ett inlösenprogram annonseras till nästa vår – samtidigt som den ordinarie utdelningen höjs. Eftersom finanserna är så starka räcker kapitalet ändå för förvärv. Måste valet ställas på sin spets är det långsiktigt bättre för aktieägarna med en