Vostok Nafta har i svensk debatt blivit känt för två saker. Det ena är att bolaget är storägare i Gazprom, som är i färd med att dra en gasledning på Österjöns botten. Det andra är att Carl Bildt satt i styrelsen när han blev utsedd till utrikesminister och i den egenskapen var optionsinnehavare i bolaget. Båda förhållandena är sanna men av mindre betydelse för aktien.

Vostok Nafta är registrerat på Bermuda och grundades 1996 av Adolf Lundin, som lade in sina ryska aktieinvesteringar och bjöd in allmänheten i en nyemission på våren 1997. Aktien kostade då 40 kronor. Kursen gick bra ett tag, men 1998 dök den ryska ekonomin och med den aktiemarknaden. Från topp till botten mätte Mos-kvabörsens fallhöjd 93 procent. Under 2000-talet har utvecklingen däremot varit fantastiskt bra: Vostok Naftas substansvärde steg tjugofalt, från 25 kronor till dryga 500 kronor vid årsskiftet 2006. Adolf Lundin var bolagets ordförande fram till sin död i höstas, då sonen Lukas tog över.

Råvaror och energi har kännetecknat Moskvabörsen, men i takt med att ekonomin utvecklas – den växer med 6–7 procent per år – berikas börsen med fler sektorer. Vostok Naftas ryska aktieportfölj var från början bred men har de fem senaste åren kommit att domineras – med en portfölj-andel på runt 90 procent – av den stora aktieposten i gasjätten Gazprom.

Gazprom är världens största gasbolag, med 16 procent av de globala reserverna, 20 procent av produktionen och ett börsvärde på runt 1,7 biljoner kronor. Bolaget äger distributionen av gas via rörledningar och har en 75-procentig andel i Sibneft, Rysslands femte största oljebolag. Även elekt-ricitet finns på programmet. Gaz--prom har internationella ambitioner. Strategin är att finnas med i hela energi-värdekedjan från produktion till distribution.

Gazprom bildades ur det tidigare ryska gasministeriet och har i det närmaste en monopolställning. Ryska staten äger strax över 50 procent av aktierna och en regeringsmedlem är styrelseordförande. Vostok Nafta är femte största ägare, med en andel på 1,3 procent. Den ryska makteliten, med flera före detta politiker, sägs vara storägare i Gazprom som ibland, när det handlar om gasleveranser till grannländer och till Västeuropa,  beskrivs som Kremls förlängda arm.

Balansräkningen, full av lågt värderade kolväten, talar för stor potential i Gaz-prom-aktien på lång sikt. Resultaträkningen med små vinster talar emot på kort sikt. En utveckling av potentialen kräver omfattande investeringar, som begränsar möjligheterna till utdelningar till ägarna.

Den främsta orsaken till Gazproms låga resultat är att de inhemska gaspriserna är reglerade och låga. Ungefär en tredjedel av gasen säljs på export. Vinsterna på exportförsäljningen har hittills fått täcka inhemska förluster och ska också räcka för nödvändiga investeringar. Kalkylen kan bli avsevärt bättre på två sätt: genom att öka andelen som säljs på export till världsmarknadspris och genom att driva igenom en höjning av de reglerade priserna. Gazprom går fram längs båda spåren.

Med början i år och fyra år framåt avregleras den inhemska gasmarknaden. Priserna ska stegvis justeras upp mot det tre gånger så höga världsmarknadspriset. Prishöjningarna blir initialt måttfulla och därmed mindre kännbara för hushållen, beroende på att Ryssland har parlamentsval i december 2007 och presidentval våren 2008.

Optimisterna, bland dem Vostok Nafta, anser att Gazpromaktien som en följd av schemat för prishöjningar borde fördubblas i kurs på 12–18 månaders sikt. Pessimisterna menar att aktien kan falla till följd av att prishöjningarna inte blir tillräckliga för att finansiera de stora investerings-planer som bolaget har och som fördyrats av höga priser på insatsvaror som stål. Liksom många andra räknar pessimisterna med ett långsiktigt oljepris i intervallet 40–45 USA-dollar, jämfört med 60 dollar i dag, och därför också med lägre världsmarknadspriser på gasalternativet.

Vostok Nafta ansluter sig till ”Peak Oil”-lägret, som hävdar att produktionen av olja inom kort kommer att nå sitt maximum samtidigt som efterfrågan på olja fortsätter att öka med successivt, eller ganska plötsligt, högre priser som följd.

Vid sidan om Gazprom, lite i skymundan, finns en spännande aktieportfölj med runt 25 innehav och ett samlat värde på 2,5 miljarder kronor:

Rosneft är det näst största ryska oljebolaget. Bolaget ägs till 75 procent av ryska staten och ruvar på olje- och gasreserver tillräckliga för 31 års produktion av nuvarande omfattning. Rosneft är ett komplett oljebolag med raffinaderier och en bensinstationskedja.

TNK-BP tillhör också de största oljebolagen, med reserver nästan i klass med Rosneft och en fyra gånger så stor bensinstationskedja. Bolagets aktiekurs har inte varit i fokus för huvudägarna BP och dess ryska samarbetsparter. Aktien ger dock hög utdelning: Direktavkastningen är 12–13 procent.

Black Earth Farming investerar i jordbruksmark, där ägandet nyligen öppnats för utländskt kapital. Jordbruksmark är en naturtillgång som har misskötts i Ryssland under lång tid. Priserna på jämförbar mark i Argentina eller Sverige ligger 10–15 gånger högre än de ryska. Vostok Naftas ägar-andel är 30,6 procent, och bland kompanjonerna i detta projekt märks Kinnevik. I nuläget äger bolaget 135 000 hektar jordbruksmark. En börsnotering är planerad till slutet av året eller tidigt 2008.

Kontakt East köptes från Eniro i fjol. Aktien noterades i höstas. Bolaget äger Gula sidorna i Ryssland, med flera lokala och regionala kataloger och en söktjänst på Internet. Ägarandelen är 35 procent, och även här är Kinnevik medinvesterare.

Belon, Kuzbassrazrezougol och Raspadskaja tillhör Rysslands ledande kol- och koksproducenter. Temat här är detsamma som i övriga delar av energisektorn: lågt värderade tillgångar med potential för ökad och mer effektiv produktion. I Belon är ledningen huvudägare, och Vostok Naftas andel är 9 procent.
Poltava GOK är ett gruvföretag med en 18 miljarder ton stor järnmalmsfyndighet i Ukraina. Järnhalten är 30 procent, men i förädlingen till pellets höjs halten till 60 procent och säljs internationellt.

Därutöver innehåller aktieportföljen 15–20 små investeringar med ett samlat värde på 500–600 miljoner kronor, eller 2 procent av hela portföljens värde på knappt 25 miljarder kronor.

Investeringsorganisationen leds från Stockholm, där fyra personer är placerade. På plats i Moskva finns sju anställda och i ett kontor i London en anställd. Lukas Lundin vakar nu över verksamheten och familjens ägande, som uppgår till drygt 30 procent av aktier och röster.

Organisationen är ungefär lika stor som den för en aktiv aktiefond. Denna parallell är relevant för aktiesparare, eftersom aktiefonder med inriktning på Ryssland är ett tydligt alternativ till Vostok Nafta-aktien. Förvaltningskostnaderna blev 80 miljoner kronor i fjol, motsvarande 0,3 procent av tillgångarnas värde. Det är klart under vad en motsvarande aktie-fond brukar kosta.

Vostok Nafta har byggts upp med två inpräntade fasta övertygelser. Den första är ett högre oljepris och att priserna på alternativen till olja också ska stiga. Den andra är att Ryssland förbättras ur flera aspekter, inte minst som investeringsland. Över-tygelsen om ett högre oljepris förklarar aktieportföljens ganska ensidiga inriktning på energitillgångar. Ryssland är rikt på sådana, och det finns därför mycket mer att göra och att investera i på detta tema. Att Ryssland förbättras innebär att landet blir mer likt Europa och att landets näringsliv blir mer diversifierat. På det temat är potentialen för kommande invester-ingar utanför energisektorn också stor.

Eftersom ryska energitillgångar är mycket lågt värderade är ett förbättrat Ryssland viktigast och på lång sikt avgörande för hur väl Vostok Nafta ska lyckas. Man kan säga att bolaget tar på sig rysk risk. Sjunker risken stiger värdet på inve-steringarna, och vice versa. Eftersom flertalet svenska aktieportföljer har en stor andel svensk risk och en låg andel ener-gitillgångar är Vostok Nafta-aktien ett utmärkt komplement. Därtill är svenskt näringslivs utveckling åter sammanflätad med utvecklingen i Östeuropa, så vi har lite till mans anledning att hoppas att Ryssland förbättras och Vostok Nafta därmed lyckas.

Detta är Vostok Nafta

Vostok Nafta är ett investmentbolag med fokus på olje- och gassektorerna inom det forna Sovjetunionen.

Optimisten hoppas att värdet på ryska tillgångar flerfaldigas på några år tack vare avregleringar och politisk stabilitet även efter den nuvarande presidenten.

Pessimisten befarar att korruption och maktmissbruk inte kan stävjas och att utländska investerares rätt kommer i kläm.

Börstemperatur

Marknadens syn på ledningens kompetens 
Tillväxtpotential
Utdelningspolitik
Lönsamhet
Trygg placering 2

3 åsikter

Aktiespararen anser att Vostok Naftas inriktning på, relativt Västvärlden, lågt värderade ryska tillgångar är ett bra och spännande komplement i en välkomponerad aktieportfölj. Man bör vara beredd på att det kommer att svänga i den delen av portföljen. Köp med måtta.

Börsveckan anser att den ryska ekonomin på flera sätt är sund, med överskott i både statsbudget och bytesbalans och en stabilare politisk situation än förr. Ryska aktier och tillgångar bör värderas upp, vilket gör Gazprom och Vostok Nafta till en långsiktig vinnare. Köp.

Swedbank Robur anser att Vostok Nafta är en köpvärd aktie och har nyligen ökat innehavet från 5 till 5,7 procent av aktierna.

Rabatten på väg att försvinna

Den höga andelen Gazpromaktier i portföljen gör givetvis Vostok Naftas egen aktie till något av ett offer för jätten Gazproms kursrörelser. Till följd av belåningen av innehavet förstärks dessutom kurssvängningarna i Vostok Nafta.

I inledningen av 2007 har Gazprom backat i Moskva och Vostok Nafta obönhörligen följt med i Stockholm. Från att ha handlats med en premie ovanpå det redovisade substansvärdet handlades aktien vid årsskiftet med en rabatt på runt 9 procent. Substansvärdet var då 522 kronor och aktiekursen 475 kronor. I fjol ökade substansvärdet per aktie med 103 procent, men aktien steg med bara knappt hälften så mycket.
Substansrabatten är kvar. Vid Aktiespararens avstämning var substansvärdet 464 kronor, och aktien handlades 7 procent lägre. Att substansvärdet har minskat beror på att Gazprom gått baklänges i år och sämre än ryska index.

På sikt finns det all anledning att tro att substansrabatten försvinner, dels därför att bolaget återköper aktier, dels tack vare att bolaget kan peka på en utmärkt om än svängig historik, låga förvaltningskostnader och aktien som ett konkurrenskraftigt sätt för i första hand svenskt kapital att investera i ryska tillgångar och aktier.

Det finns ändå några förklaringar till att rabatten nu finns där. En, som bolaget pekat på, är att så kallat händelsedrivet kapital har lämnat aktien (liksom för övrigt även Gazprom). Placerare med denna inriktning köper i förväntan om att en aktie ska stiga när vissa, gynnsamma händelser eller åtgärder infaller. I fjol inföll två sådana händelser: den första att de båda aktieslagen i Gazprom avskaffades, så att alla aktier kan ägas av såväl ryssar som utländs-ka investerare. Vostok Nafta ägde tidigare de inhemska aktierna (via ryska bolag), som var relativt lågt prissatta.

Den andra åtgärden meddelades strax före årsskiftet och gällde beslutet att flytta ägandet i Gazprom från de ryska bolagen, som likviderades, till ett cypriotiskt dotterbolag. Därigenom blev beskattningen lägre än många tidigare hade räknat med, och denna skatteeffekt gav ett lyft för substansvärdet. Därefter fanns inga händelser av detta slag kvar, och det händelsedrivna kapitalet har successivt lämnat aktien.

En annan förklaring till substansrabatten är helt enkelt att intresset för bolagets placeringsinriktning falnade sedan oljepriset hade nått en topp förra sommaren och därefter dalade. Utan stigande olje- och energipriser, och utan stigande råvarupriser generellt, har intresset för rysk ekonomi och börs avtagit.

Slutligen ifrågasätter allt fler det kloka i att investera nästan hela portföljen i en enskild aktie och därmed frångå allt vad riskspridning heter. Eftersom en investerare i Vostok Nafta får Gazprom för i stort sett hela slanten har organisationens kunskap om och förmåga att gripa möjligheter i den ryska ekonomin knappt någon betydelse för substansvärdets utveckling. Gazproms dominans är för stor för att aktien ska vara intressant för andra än Gazpromanhängare, och de kan ju leta sig fram till gasjätten direkt.

Just denna sista svaghet har bolaget beslutat sig för att rätta till. Det ska genomföras före sommaren, genom en uppdelning av bolaget.

Det nuvarande bolaget byter namn till Vostok Gas. Verksamheten blir att förvalta aktieposten i Gazprom, och här stannar också lånen på 500 miljoner USA-dollar. Denna aktie kommer alltså ganska exakt och med hävstång, på gott och ont, att följa Gazproms kursutveckling. Uppstår felprissättningar bedömer Aktiespararen att bolaget kommer att återköpa egna aktier i händelse av substansrabatt och minska innehavet i Gazprom när rabatten försvunnit eller om den egna aktien handlas med premie. Dock kan det finnas ett visst övervärde i bolagets Gazprominnehav, med hänsyn till att aktieposten är ganska stor.

Till försommaren delas den nuvarande aktien i två (splitt 2:1), varav en inlösenaktie som ska bytas till en rätt att teckna nyemitterade aktier i det nybildade Vostok Nafta Investments. Med nyemissionen tillförs detta bolag runt 1 miljard kronor, eller 23 kronor per nuvarande aktie i Vostok Nafta. Hit förs också hela aktieportföljen vid sidan av Gazprom, med ett aktuellt värde på nära 2,5 miljarder kronor. Totalt värde efter emissionen blir runt 3,5 miljarder kronor, eller 76 kronor per aktie.

Därmed kan man säga att det nya bolaget börjar om i Ryssland med ungefär samma affärsidé som när allt startade för 10 år sedan. Här kommer att finnas en spännande, hyfsat riskspridd, aktieportfölj med oljebolaget TNK-BP och investeraren i jordbruksmark, Black Earth Farming, som största innehav. Och här finns friskt kapital tillgängligt för nya investeringar. Ledningen och organisationen för de båda bolagen kommer att vara gemensam, och därmed ska kostnaderna inte behöva öka.

Från aktieägarhorisont kommer den största fördelen att vara att man själv kan bestämma proportionerna mellan expo-ner-ing mot Gazprom och andra aktier. Den som till exempel inte vill ha mer än 10 procent Gazprom i sin ryska satsning säljer Vostok Gas och kan köpa till nya Vostok Nafta-aktier. Den som bara vill ha Gazprom kan göra motsatt manöver. Valfrihet är värdefullt på aktiemarknaden, och det skulle förvåna om någon av dessa aktier kommer att handlas med nämnvärd rabatt efter uppdelningen. Chansen är god för att det blir fråga om premievärderingar.