Börsindex fortsätter att röra sig sidledes. Det är ett mönster som i princip gällt sedan det kraftiga raset i januari. Rörelserna kan tolkas som att marknaden inväntar tydligare signaler som dels visar djupet av kreditmarknadskrisen, dels ger ledtrådar om vart konjunkturen är på väg.
Om vi börjar med problemen på kreditmarknaden står det allt mer klart att de nådde sin kulmen i samband med att USA:s centralbank (Federal Reserve) räddade den amerikanska investmentbanken Bear Stearns. Aktionen innebär i praktiken att den amerikanska centralbanken utfärdade en garanti som betyder att ingen bank av Bear Stearns storlek kommer att tillåtas gå omkull, åtminstone inte i ett så skakigt läge på finansmarknaden som vi hade i början av året.
Många betraktar det därmed som att kreditkrisens akuta fas är över. Risken för stora bankkrascher och en okontrollerad internationell likviditetskris har minskat rejält. Samtidigt är det långt kvar innan problemen på finansmarknaden är helt lösta. Detta avspeglas inte minst av att priset på risk fortfarande är högt. De som är beredda att ta på sig kreditrisk kräver rejält betalt, och det är en fortsatt stor skillnad på de räntor som bankerna tar ut när de lånar av varandra och den ränta som centralbankerna sätter.
Notan från den amerikanska bolånekrisen ska också betalas i form av ytterligare nedskrivningar, vilka försvagar bankernas balansräkningar och begränsar möjligheten att ge nya lån.
Det senare kan fördröja en återhämtning i ekonomin. Om bankerna inte vill låna ut, eller kräver bra betalt för att göra det, bidrar det till en inbromsning i hela ekonomin. Det blir svårare för företag att expandera, och det finns då mindre pengar tillgängliga för nya projekt.
Annars är det stora samtalsämnet den senaste tiden råoljans nya rekordnoteringar. Bara på någon månad har priset fortsatt upp med 20–30 procent, något som inte minst märks varje gång det blivit dags att tanka bilen.
Ökad inflation har också blivit ett allt mer påtagligt problem. Orsaken är främst de höga råvarupriserna, som gäller allt från metaller till spannmål. Det höga oljepriset spär dessutom på inflationen ytterligare, vilket ökar risken och oron för att världen för första gången sedan 1980-talet ska stå inför ett verkligt inflationsproblem.
Problemen som inflationen orsakar är flera. Högre priser minskar köpkraften. Konsumenten tvingas lägga en större del av sin disponibla inkomst på nödvändig konsumtion. Inköp av dyrare kapitalvaror riskerar att få stryka på foten, vilket i sin tur leder till en inbromsning av konjunkturen.
Högre priser leder också till att centralbanker tvingas prioritera inflationsbekämpning, vilket de gör genom att hålla uppe räntorna. Räntesänkningar som kanske hade varit motiverade på grund av försämrad konjunktur kan inte genomföras så länge inflationstakten ligger högre än centralbankschefer känner sig bekväma med.
Risken är stor för att vi därmed är inne i en ond cirkel, där de högre räntorna i sig bidrar till att bromsa konjunkturen. Det senare gäller framför allt i Europa. I USA har centralbanken redan sänkt räntorna aggressivt, som en följd av krisen på kreditmarknaden. USA:s centralbank lägger för övrigt en allmänt större vikt vid att värna tillväxten än vad centralbankerna i Europa gör, som har inflationsbekämpning som överordnat mål.
Att Federal Reserve har kommit i ett läge där det blir en paus i räntesänkningarna, eller där dessa åtminstone sker i långsammare takt än tidigare, har inneburit en viss stabilisering för USA-dollarn. Sannolikheten för nya dramatiska fall mot euron har därmed minskat betydligt på senare tid.
För ekonomin totalt är huvudscenariot att det knappast blir någon snabb återhämtning. Tillväxten kommer att vara svag i USA under hela 2008, och det finns risk för att arbetslösheten ökar.
Även många länder i Europa kommer att visa svaga tillväxttal, och risken är uppenbar för att det dröjer en bit in på nästa år innan vi kan få se en tydlig återhämtning. Följden blir att framför allt företag som är beroende av europeiska konsumenters köpvilja får det tungt framöver.
I Sverige ser vi det kanske tydligaste exemplet i form av Hennes & Mauritz’ tillbakagång på börsen den senaste månaden. Aktien har fallit ungefär dubbelt mot börsen totalt sedan årsskiftet. Optimisten kan därmed hävda att aktiemarknaden redan har räknat in (diskonterat) sämre tider och att det är köpläge för den som tror att situationen inte blir så allvarlig.
I fallet med H&M går det också att hänvisa till ett historiskt mönster, som visar att bolaget genom sitt lågprissortiment brukar kunna gå stärkt ur en svag konjunktur. Det finns också ett starkt tillväxtinslag i H&M tack vare att bolaget fortsätter att öppna butiker i hög takt, inte minst på marknader där det ännu inte har så stor närvaro.
För börsen totalt tycker jag att läget är i stort sett oförändrat jämfört med för en månad sedan. Den mest överraskande händelsen är Ericssons kraftiga återhämtning. Att ett av börsens tyngsta bolag stiger med 50 procent på någon månad måste tillhöra ovanligheterna.
Bankerna har drabbats av ny oro på grund av utvecklingen i Baltikum. Riskerna för en så kallad hårdlandning i de baltiska ekonomierna har ökat, vilket i så fall skulle komma att drabba framför allt Swedbank och SEB, som har stor utlåning i regionen.
Som jag skrev i inledningen behöver marknaden tydliga tecken som visar i vilken riktning konjunkturen är på väg. I väntan på dessa signaler fortsätter värderingarna att vara låga, med P/E-tal som i många fall ligger på eller under 10.
En enkel tumregel säger att med värderingar på denna nivå diskonterar marknaden ingen framtida tillväxt alls, alternativt ska avkastningskravet stiga rejält genom högre räntor, eller har marknaden tagit höjd för lägre vinster i samband med en svagare konjunktur.
Jag tror framför allt på det senare. Värderingarna på aktiemarknaden är således redan anpassade till sämre vinster. Ändå tror jag att risken är stor för att vi får se nya kursfall under sommaren eller början av hösten. Nedgångarna kommer sannolikt att utlösas av svag konjunkturstatistik eller halvårsrapporter som inte motsvarar marknadens förväntningar.
Hur stort fallet riskerar att bli är dock svårt att säga. Men om vi utgår ifrån att det knappast är troligt med ett brett vinstfall på mer än 15–20 procent under en svag konjunktur, och ställer detta mot aktuell värdering, bör fallet kunna begränsa sig till 10–15 procent från dagens nivå.
I takt med att vi rör oss framåt i konjunkturcykeln ökar också chansen för peri-oder med snabb återhämtning på börsen. Jag skulle inte bli förvånad om vi senast mot slutet av 2008 får ett rally som lyfter kurserna rejält. Varför? Jo, av skälet att när vi börjar närma oss 2009 kommer marknaden att börja se ljuset i mörkret för den internationella konjunkturen.