Enligt hypotesen om effektiva marknader är börsen informationseffektiv. I korthet innebär detta att det enda som påverkar priset på en aktie är information. Ny information är således det enda som leder till förändringar i priset på aktier. Alla börsaktörer har tillgång till all information samtidigt och vet hur den ska tolkas. Därför har ingen aktör fördelar framför någon annan. Priset på en aktie speglar i varje stund den tillgängliga informationen. Anpassningen till ny information blir därför omedelbar. Ny information går inte att känna till (annars är inte informationen ny), vilket innebär att utvecklingen för aktier kan liknas vid en slumpvandring.
Vilka bolag kan bli börsens guldägg? (Bild: Robert George Young/Scanpix)
Att förutsäga vart en akties kurs ska ta vägen blir då omöjligt. Kort och gott är priset på en aktie alltid rätt. En viktig konsekvens av informationseffektivitet är att varken fundamental eller teknisk analys kan användas för att generera så kallad riskjusterad överavkastning. Aktiespararen får enligt detta resonemang betalt för den risk han eller hon accepterar i portföljen, varken mer eller mindre.
Det finns dock mycket forskning som tyder på att börsen inte är informationseffektiv. Den välkände nationalekonomen John Maynard Keynes erbjöd redan på 1930-talet ett alternativt sätt att betrakta de finansiella marknaderna. Keynes såg aktiemarknaden som ett kasino och att aktörerna främst drivs av kortsiktiga, spekulativa motiv. Investerarna i Keynes värld är inte intresserade av nuvärdet av framtida utdelningar utan snarare av potentiella kortsiktiga uppvärderingar av aktier. Keynes liknade aktiemarknaden vid en skönhetstävling, där målet för aktören/investeraren blir att välja den flicka/aktie som andra kommer att uppfatta som den sötaste/bästa, snarare än den som aktören själv tycker är sötast/bäst. Rörelser på börsen/i aktier blir då snarare ett resultat av förändrade uppfattningar hos investerarkollektivet än rationella beslut. Keynes syn på saken kan debatteras, men i småbolagssammanhang stämmer hans bild, enligt vår uppfattning, väl.
Det finns fler avvikelser från informationseffektivitet, så kallade anomalier. Exempel är bland annat säsongeffekter och överreaktioner på kort och lång sikt. Den avvikelse som är mest intressant i småbolagssammanhang är småbolagseffekten.
Banz (1981) publicerade en av de första vetenskapliga studierna om småbolagseffekten (Small Firm-effect, Size-effect). I korthet innebär småbolagseffekten att portföljer bestående av småbolag, mätt som börsvärde, genererar riskjusterad överavkastning. Reinganum (1981) visade att den riskjusterade årliga avkastningen var större än 20 procent för småbolag.
Småbolagseffekten har testats på många börser, och det finns studier som förkastar såväl som bekräftar den. Majoriteten av studierna bekräftar dock att det finns en småbolagseffekt. Någon bra förklaring har inte kunnat ges till hur avvikelsen från informationseffektiv prissättning kan bestå, trots att marknaden känner till den.
I studien ”Murphy’s Law and Market Anomalies”, publicerad 1999, visar Dimson och March hur småbolagseffekten försvann efter att den blivit vida omskriven. Sannolikt är det så att småbolagseffekten, som andra välkända anomalier, kommer och går. Många som fokuserar på att finna aktier med låga p/e-tal torde känna igen hur framgången i en strategi kan variera över åren.
Den kritik som främst riktats mot småbolagseffekten är att studierna egentligen underskattar risken i småbolag. I ljuset av detta är resultaten från en helt ny studie intressanta. Hur och Sharma presenterar i sin studie ”Stock Market Returns and Size Premium” från mars 2007 nya, intressanta rön om småbolagseffekten. Hur och Sharma frågar sig hur småbolagseffekten yttrar sig i en stigande respektive fallande börs. De finner att den högre avkastning som småbolag uppvisar på en stigande börs, jämfört med stora bolag, är ett resultat av den högre risken i småbolag. Investerarna får helt enkelt betalt för risk genom att äga de små bolagen. Detta innebär i så fall att det inte finns någon småbolagseffekt i en stigande börs. Småbolagen faller däremot inte vad de borde, relativt sin risk, i en fallande marknad. I en fallande marknad finns det således enligt Hur och Sharma en småbolagseffekt.
Oavsett vad de akademiska studierna kommer fram till så är det en rimlig hållning att risken i småbolag är större än i andra aktier. Det är enkelt att argumentera för om vi i stället för att använda betavärde, eller volatilitet, som riskmått gör fundamentala bedömningar av bolagen bakom aktierna.
Småbolag är ingen homogen grupp utan består av allt från seriösa verkstadskoncerner med lång historik till helt nystartade bolag med oprövade affärsidéer. Vid en bedömning av risken i en småbolagsaktie är det inte rimligt att endast se till hur aktien svänger. Risken bör bedömas fundamentalt genom en noggrann analys av bolaget. För att ytterligare understryka denna poäng ska vi titta på några aktiers betavärden. Enligt Aktiespararen nummer 9, 2006 är betavärdena enligt följande för ett par småbolagsaktier:
CISL-gruppen 0,8
Starbreeze 0,8
Bringwell 1,0
Fly Me 0,7
Arcam 0,7
Börsen som helhet har per definition betavärdet 1. Aktier med ett lägre betavärde betraktas som mind-re riskfyllda. Vi gör ingen bedömning av huruvida de fem ovanstående aktierna är köpvärda eller inte, men att utifrån deras betavärden dra slutsatsen att risken är lägre i dessa aktier än för börsen som helhet är knasigt. Problemet är mättekniskt, men understryker poängen med att bedöma risken i småbolag genom en grundlig fundamental analys.
Det finns en mängd anledningar till att risken i småbolag generellt är högre än i stora bolag. Vissa sektorer är överrepresenterade bland de små bolagen på börsen, exempelvis teknik, IT och bioteknik, och rena utvecklingsbolag är inte ovanliga. När det gäller de minsta bolagen har de ofta en begränsad historik, och därför finns det inte alltid någon historisk utveckling att använda som utgångspunkt i analysarbetet. I stället tvingas man ibland förlita sig till bolagets egna prognoser och utfästelser om framtiden.
En stor andel av de noterade småbolagen har ännu inte nått lönsamhet. Detta innebär att de förr eller senare kan tvingas locka externt kapital, vilket gör dem sårbara för svängningar i de finansiella marknaderna. Behovet av extern finansiering är ett viktigt skäl till att många småbolagsaktier bör gå sämre än börsen vid ett börsfall, åtminstone teoretiskt.
I de riktigt små bolagen finns även andra aspekter på risk. Beroendet av enskilda medarbetare, enskilda kunder eller avtal är i dessa bolag ofta stort. Detta innebär att risken i sådana bolag i vissa fall är svår-överskådlig. Förutom risk i ett fundamentalt perspektiv måste man i vissa fall ta hänsyn till att handeln i många småbolagsaktier är mycket liten. Det kan vara svårt både att köpa och sälja aktien på börsen utan att påverka kursen alltför mycket.
Inte sällan får aktiesparare rådet att begränsa andelen småbolag i aktieportföljen, eller till och med undvika sådana bolag helt. Argumentet för en sådan strategi brukar vara att kvaliteten bland de minsta bolagen är låg och att risken är alldeles för hög för vanliga småsparare. Frågan är då om denna generalisering är rimlig – minskar risken i en aktieportfölj per automatik genom att de minsta bolagen undviks?
För att nyansera bilden av småbolagen bör hänsyn tas även till andra faktorer, såsom bransch och det specifika bolagets ekonomiska situation. Ett välskött småbolag i en bransch som inte finns representerad i en i övrigt väldiversifierad aktieportfölj kan i själva verket minska risken i portföljen. På samma sätt kan risken i ett litet bolag som sedan många år är lönsamt vara lägre än i en betydligt större branschkollega. Erfarenheten visar också att det ingalunda går att räkna bort risken ens bland de största bolagen.
En av Aktiespararnas viktigaste regler vid köp av aktier är att man ska vara påläst och veta vad man köper. Denna regel är extra viktig när man handlar med småbolag. Kvaliteten är högst varierande bland dessa bolag, och en noggrann analys bör alltid föregå aktieköp. Lyckas man undvika underpresterarna bland småbolagen hägrar ofta fin avkastning. Att välja rätt aktier är aldrig så viktigt som när man botaniserar bland de minsta bolagen.
Var går då gränsen för vad som är ett småbolag? Med OMX’ nya listindelning kan bolag vars börsvärde understiger 1 miljard kronor sägas vara småbolag. Det är dock ofta stor skillnad mellan ett bolag som värderas till 1 miljard kronor och ett bolag som noteras till bara ett tiotal miljoner kronor. Därför kan det vara logiskt att även introducera begreppet mikrobolag, det vill säga bolag i storleken under småbolag.
Det finns emellertid ingen vedertagen definition på var gränsen ska sättas för att ett bolag ska anses vara ett mikrobolag. Vi föreslår 100 miljoner kronor. Det finns i dagsläget fler än 100 aktier som med denna gränsdragning klassificeras som mikrobolag noterade på de listor/marknadsplatser vi nämnde i ingressen. Det finns även en handfull på Stockholmsbörsen.
För bolag i mikrostorlek öppnar sig en rad frågor som en aktiesparare normalt inte ställer sig vid en analys av de större bolagen. Ett bolag noterat på en större lista har någon form av kvalitetsstämpel. Till exempel krävs för notering på Stockholmsbörsen fem års historik. Denna kvalitetsstämpel saknas hos de flesta småbolagen och i synnerhet för de riktiga småttingarna, mikrobolagen. Frågor som analytikern måste ställa sig är:
• Är ledningen kompetent, seriös och långsiktig?
• Är bolaget och dess affärsmodell trovärdiga?
• Är bolagets prognoser realistiska?
• Är den finansiella och verksamhetsmässiga risken i bolaget hanterbar?
• Passar bolaget min riskprofil?
Med tanke på alla risker och det analysarbete som krävs – är det värt att som aktiesparare intressera sig för små- och mikrobolag? Enligt vår uppfattning är det definitivt så.
De riktiga guldäggen, om vi ser till alla börser och marknadsplatser, stora bolag såväl som små, återfinns bland de små bolagen. Det är ganska rimligt. Alla är vi små i början, och ett litet bolag som precis har funnit sin marknad kan växa på ett helt annat sätt än ett moget bolag. Utan att bedöma om kursutvecklingarna är rimliga kan ett par exempel få illustrera potentialen i de små bolagen. Nedan följer ett par exempel på småbolag och deras kursuppgångar:
Impact Coatings, cirka 2 000 procent de senaste åren.
PV Enterprise, runt 1 000 procent sedan noteringen i vintras.
Svensk Internetrekrytering, omkring 230 procent sedan noteringen i höstas.
Heart of Brands, ungefär 330 procent från introduktionen i mitten av maj och två veckor framåt.
Så hur gör man då för att finna dessa guldägg? En viktig anledning till att blivande vinnaraktier inte redan är vinnaraktier står att finna i att de är försummade, det vill säga helt enkelt inte har upptäckts av börsaktörerna. Detta kan exempelvis bero på att bolagen är för små för att följas av banker och värdepappersbolag, men i takt med att bolagen når framgång uppmärksammas de.
Förutom värderingsaspekter och en fundamental bedömning av risken i ett bolag är det viktigt att identifiera vad som kan förväntas vara värdedrivande för bolagets aktie. Får bolaget liten eller ingen uppmärksamhet på börsen är det rimligt att fråga sig vad som skulle kunna ändra denna inställning. Finns det, med andra ord, anledning att räkna med att en uppvärdering av den aktuella aktien är nära förestående?
Det finns många exempel på bolag som år efter år anses undervärderade men där en uppvärdering ändå inte infinner sig. Finner man inte att börsaktörerna den närmaste tiden kommer att uppmärksamma bolaget kan aktien som placering trots allt vara intressant, men den stora kurspotentialen uteblir då. Exempel på händelser som kan föranleda en rejäl uppvärdering av ett bolag är information om genombrottsorder, höjda omsättnings- och resultatprognoser eller besked om byte av börslista.
En annan viktig signal att ta fasta på är insiderköp. Insynspersoners agerande är intressant i alla bolag oavsett storlek, men i småbolag är de ännu viktigare, eftersom informationsgivningen i småbolag många gånger är betydligt sämre än den i större bolag. Om de personer som kan bolaget bäst och vet vad som försiggår, insiderpersoner, köper aktien är det en signal att ta fasta på.
I övrigt gäller för småbolag detsamma som för de stora bolagen avseende värdering. Hur ser nyckeltalen ut? Vilken tillväxt kommer marknad och bolag att kunna uppvisa? Hur värderas tillväxten? För de flesta småbolag är det dock inte lönt att försöka sig på kassaflödesbaserade värderingar med för lång prognoshorisont. Även för ledningen i de flesta småbolag är det svårt att förutsäga vad som kommer att hända om ett eller ett par år.
Teknisk analys kan vara en hjälp för placerare att finna aktier på smålistorna som kan stå inför en snar omvärdering. Den tekniska variabel som väger tyngst för de små bolagen är då omsättning. Om omsättningen plötsligt tar fart rejält i ett litet, tidigare oupptäckt, bolag, är det en indikation på att bolaget börjar uppmärksammas. Den tekniskt kompetente letar således efter småbolagsaktier vars omsättning plötsligt ökar rejält och ofta i samband med att de gör ett tydligt trendbrott uppåt.
De flesta börsaktörer i dag verkar kunna beskrivas som jagande skönheter, i linje med Keynes observation. Vårt råd när det gäller framgångsrika småbolagsinvesteringar är att man bör agera mer som riskkapitalist och mindre som korttidshandlare. Det är över en längre period ett bolag kan gå från idé till verklighet, litet till stort och från ouppmärksammat till igenkänt. Vi förespråkar således långsiktighet, även om det är svårt att se framåt i tiden.
En varning är dock på sin plats när det gäller prognoser. Många små bolag väljer att presentera detaljerade prognoser för långa perioder framåt i tiden. I grund och botten är prognoser bra; de kan ge vägledning och bidra till den egna analysen. Vår erfarenhet är dock att de flesta prognoser måste tas med en nypa salt. Det är svårt att sia om framtiden, och det är extra svårt för ett litet, kanske nystartat, bolag.
Vid handel med småbolag krävs betydligt aktivare portföljhantering än vid handel med större bolag. Dels kan enskilda händelser eller ny information väsentligt förändra förutsättningarna för det enskilda bolaget, dels kan utvecklingen på aktiemarknaden medföra att det är läge att minska andelen småbolag i aktieportföljen.
De senaste årens starka börsutveckling och stigande värdering, i synnerhet när det gäller småbolag, har bidragit till ett ökande intresse för notering av bolag. Under 2007 har denna utveckling accelererat, och en mängd bolag har redan noterats. Och fler är på väg. Den höga aktiviteten på aktiemarknaden har fått allt fler att spekulera i om toppen är passerad.
Oavsett om börsen kan fortsätta sin starka utveckling ett tag till, eller om vi har det bästa bakom oss, kan det vara läge att inta en mer defensiv hållning till aktier i småbolagen. Minskar intresset för aktier generellt minskar intresset för aktier i småbolag ännu mer. Att många bolag genomför nyemissioner och ägarspridningar kan tolkas som att priset på deras vara, nämligen aktien, upplevs som gynnsamt för säljarna. Eller, med andra ord, bolagen vet när det är dags att ta in pengar i nyemissioner, och det är inte när aktien är för billig. Det kan med andra ord vara klokt att vara extra försiktig vid investeringar i små bolag och restriktiv vid teckning i de många nyemissioner som pågår.