Vilket deprimerande kvartal! Sedan förra sammanställningen i Aktiespararen, som färdigställdes den 2 augusti, har börsen varit ned med som mest runt 20 procent. Det rimmar illa med slutsatserna efter förra analysen.
Då skrev jag: ”Slutsatsen blir att aktier är fortsatt attraktiva. Fakta är att tillväxten är relativt god och att börsens värdering är låg. Därtill är Japan på väg tillbaka efter katastroferna. Detta skapar en bra grund för en kommande kursuppgång, när väl osäkerheten runt euron och USA:s budgetunderskott har dämpats.”
Vad har då gått fel? Det finns två huvudområden som styr aktiers långsiktiga värde: vinst- och konjunkturutsikterna respektive räntan/inflationen.
Inflationen är den enda del som inte bidragit till börsturbulensen. Den har visserligen inte minskat det senaste kvartalet, men eftersom de viktigaste råvarupriserna dalat något har oron för inflationen dämpats. Det senaste året har dock den globala inflationstakten gått upp från 1,0 till 2,5 procent, vilket egentligen borde fått räntorna att stiga. Men räntorna har i stället fallit kraftigt. Varför?
Det finns två spår. Det enkla är att placerarna har tappat tron på konjunkturen och därigenom på vinstutsikterna. När konjunkturen dyker faller även inflationstakten och med den räntorna. Räntan blir en konjunkturindikator, och då drabbas även aktiekurserna.
Det andra spåret är mer tekniskt. I spåren av Greklandskrisen, i vilken Grekland, Italien, Spanien och Portugal fått stigande obligationsräntor, har placerarna flytt med sitt räntekapital till andra länder, däribland Sverige.
Detta pressar ned obligationsräntan – och då får pensionsförsäkringsbolagen problem. Den fallande räntan pressar nämligen upp värdet på pensionsskulden, vilket minskar försäkringsbolagens reserver. Då tvingas de sälja riskfyllda placeringar, varav den viktigaste är aktier. De pengar som kommer in placeras därefter delvis i obligationer, som pressar ned räntan ytterligare, som innebär att värdet på pensionsskulden ökar, som tvingar fram aktieförsäljningar, som …
Denna cirkel är mycket obehaglig och har dessutom förvärrats och blivit tydligare sedan 2007. Sedan dess har vi nämligen mycket kraftiga värdeförändringar på obligationer, som går tvärtemot aktiekurserna. Det har vi inte haft lika tydligt tidigare.
Är räntan då en bra konjunkturindikator?
Jag tror inte det. Visserligen föll en av de viktigaste konjunkturindikatorerna över sommaren: de amerikanska inköpschefernas index. Detta startade augusti månads börspanik. Positivt är dock att inköpscheferna har repat mod sedan dess, och indexet har stigit igen.
Granskar jag min så kallade tillväxtindikator, som är en sammanvägning av industriproduktion, detaljhandelsförsäljning och bilförsäljning för världens åtta största länder, kan jag konstatera att den nu vänt uppåt efter ett års nedgång. Fallet berodde till stor del på Japan, efter katastroferna i mars. Dessutom var uppgångsfasen från botten 2009 extremt kraftig och började mattas för ett år sedan.
En av de viktigaste delarna i indikatorn, industriproduktionen, har stigit i de flesta länder. Det går bra nu i USA, Tyskland och Kina. Även Japan har alltså kommit tillbaka efter katastroferna, medan det är mycket tungt i krisländerna Spanien och Italien.
Dessutom utvecklas börsbolagens vinster utmärkt. Vinstökningen under tredje kvartalet var 5 procent, jämfört med samma kvartal för ett år sedan. Räknat som helårsvärde ligger nu börsbolagens vinster på rekordnivåer, några procent över toppen från 2007.
I takt med börsnedgången har därtill värderingen i förhållande till vinstprognoserna minskat markant. Stockholmsbörsens aktier ligger nu på en värdering på i medeltal 11–12 gånger årsvinsten, mot 14–15 gånger i min senaste kvartalssammanställning.
Men den mest fantastiska kalkylen gäller direktavkastningen på aktier, alltså utdelningarna i förhållande till börsvärdet. På Stockholmsbörsen ligger denna relation på i genomsnitt drygt 4 procent, vilket är 2,5 gånger räntenivån. Historiskt har denna relation varit 0,4!
Slutsatsen denna gång blir, beroende på hur den extremt låga räntan tolkas, frågan om huruvida vi ser en panikreaktion på obligationsmarknaden eller en överlagd konjunkturreaktion?
Min slutsats är den första – en panikreaktion. Jag har aldrig tidigare upplevt liknande börsnyckeltal i förhållande till räntenivån. Nyckeltalen ligger precis i andra änden av IT-bubblans tal, då börsen var uppkörd till maximinivåer. Nu är det räntemarknaden som löpt amok och accepterat avkastningar som påminner om IT-aktiernas värdering 2000. Räntenivån kommer därför att stiga dramatiskt, inte konjunkturen att falla som en sten.
Jag behåller därför min maximala aktieandel på 100 procent, men bevisbördan är tyngre än tidigare. Om ytterligare ett börskvartal blir som det senaste kommer antalet läsare av denna spalt förmodligen att krympa till en rännil …
Vinstrekord
Tredje kvartalets vinstutveckling innebar att börsbolagen redovisar den högsta årsvinsten hittills. Däremot har vinsttillväxten mattats, vilket beror på den negativa valutautvecklingen och stigande råvarupriser. Efterfrågan är dock fortsatt god.
När de flesta av bolagen på Stockholmsbörsen lämnat rapport kan konstateras att kvartalsvinsten är 5 procent högre än samma kvartal förra året. Det är nionde kvartalet i rad som bolagen redovisar vinstökning i årstakt. Kvartalets vinst var därtill den högsta hittills, räknat som en summa för de fyra senaste kvartalen.
Mediantillväxten ökade i årstakt med 1 procent, vilket ska jämföras med 6 procent under förra kvartalet. Detta visar att börsbolagen på bredden nu har något svårare än tidigare att generera tillväxt.
I förhållande till analytikernas kvartalsprognoser låg 54 procent av bolagen över, medan summavinsten låg 3,3 procent över.
De bolag som haft enskilt störst positiv effekt på vinstförändringen är Eniro, Atlas Copco och Volvo, som svarade för en uppgång motsvarande dubbla den samlade vinstuppgången. Nordea, Stora Enso och H&M drog ned mest. Räknas dessa extrembolag bort ökade vinsten med totalt 5 procent.
De konjunkturkänsliga bolagen (basindustri, verkstad, bygg) har nu redovisat stigande vinstsumma nio kvartal i rad. Senaste kvartalet gav dock bara 1 procent i årstakt, efter drygt 20 procents uppgång förra kvartalet. Basindustri och bygg drog ned, medan verkstad var stark.
De konjunkturstabila bolagen (konsument, hälsovård, tele/IT) steg hela 17 procent, efter en vinstnedgång på 14 procent förra kvartalet. Finanssektorn minskade vinsten med 6 procent på grund av ett svagt resultat i Nordea, medan övriga banker utvecklades bra.
Försäljningen för börsbolagen steg för sjunde kvartalet i rad, räknat i årstakt. Uppgången blev 6 procent, mot 2 procent förra kvartalet. Valutaeffekterna drar ned försäljningen i de utlandsberoende företagen med 6–7 procent, vilket maskerar en god volymuppgång. Orderingången för de bolag som redovisar detta tal steg med 11 procent, vilket är nionde kvartalet i rad med ordertillväxt.
Vinsterna mäts före skatt, före eventuella reavinster och förluster samt värdeförändringar på fastigheter och skogsmark, men inräknat omstruktureringskostnader och nedskrivningar.
