Hitta kursvinnare: Köp Axfood

Axfood (159 kronor) har sedan år 2000 handlats på Stockholmsbörsen i ett intervall på mellan cirka 50 och 300 kronor. Aktien stod som lägst i början av 2001, men steg samma år med över 100 procent samtidigt som börsen rasade och många investerare gick från IT/Telekom till mer defensiva aktier/sektorer. Toppnoteringen nåddes i början av 2007 och då var även värderingen var som högst multipelmässigt med ett P/E-tal på nästan 20. Sedan dess har aktien gått ned med cirka 50 procent, främst på grund av den allmänna börsnedgången. I dagsläget uppgår P/E-talet till ungefär 11,5.

Diagram – Axfood:s aktiekurs de nio senaste åren.
Klicka på diagrammet för att förstora det.

Axfood bildades 2000 genom ett samgående av Hemköp, D&D Dagligvaror samt förvärvet av Spar Inn Snabbgross, Spar Sverige och Spar Finland. I samband med detta övertogs även Hemköps börsplats. 2001 bildades lågpriskedjan Willys, som i dag står för ungefär hälften av koncernens omsättning. 2002 lanserades egna märkesvaror, vilka utgör ungefär 20 procent av omsättningen, en andel som väntas uppgå till 25 procent inom en snar framtid. Egna märkesvaror kännetecknas av höga bruttomarginaler och hjälper till att stärka lönsamheten rejält.

2006 såldes SPAR Finland, som före försäljningen uppvisat en negativ lönsamhetstrend. Samma år hade Axfood en lång och kostsam tvist med Vi-butikerna, som tidigare lämnat ett samarbete, men så sent som i förra månaden inledde de båda parterna ett nytt femårigt avtal. I dagsläget äger Axfood butikskedjorna Hemköp, PrisXtra och Willys med sammanlagt 222 butiker. Samtidigt finns det närmare 500 handlarägda butiker inom såväl Hemköp som Willys, men även inom Handlar’n och Tempo. Dessutom driver bolaget partihandel genom Dagab och Axfood Närlivs.

Diagram – Axfood:s aktiekurs de två senaste åren.
Klicka på diagrammet för att förstora det.

Dagligvarubranschen är känd för att vara relativt konjunkturokänslig och de flesta har säkert hört resonemanget ”människan behöver mat i alla tider”. Det finns även de som argumenterar för att branschen klarar sig bättre i lågkonjunktur i takt med att många drar in på restaurangbesök och andra nöjen. Vidare bör lågpriskedjorna ta marknadsandelar från främst mer traditionella livsmedelsaffärer, då folk blir mer prismedvetna. Detta bör gynna Axfood mycket framöver, för vid förra lågkonjunkturen klarade sig bolaget faktiskt galant och aktien steg kraftigt. Bolagets historiska utveckling har varit stabil vad gäller såväl försäljningstillväxt som lönsamhet.

Under de första tre kvartalen 2008 har bolaget uppvisat något lägre marginaler, främst kopplade till sorgebarnet Hemköp. Axfood har länge brottats med förluster i Hemköp och det kommer i mina ögon bli svårt att ändra utvecklingen i en lågkonjunktur eftersom Hemköp tillhör mellan-/högprissegmentet, som troligen kommer att förlora andelar till lågprissegmentet. I övrigt var livsmedelspriserna väldigt höga under 2008, och dessutom var bolagets räntekostnader relativt höga då det har en ganska hög skuldsättning. Under 2009 och 2010 bedöms dock räntorna ligga på låga nivåer (reporänta på 2 procent eller under) samt råvarupriserna kommer att sjunka.

Axfoods överlägset största konkurrent är ICA med en marknadsandel i Sverige på cirka 45 procent, följt av Coop med en andel på cirka 20 procent. I dagsläget har Axfood en marknadsandel på 17 procent i Sverige, men med bolagets hittills starka utveckling bör det kunna gå om Coop inom en snar framtid. Dock ska man inte utesluta att nya aktörer ger sig in på marknaden i framtiden, exempelvis brittiska Tesco, franska Carre Four eller tyska Aldi. Då skulle även Willys, med sin starka lågprisställning, få sig en tuff match.

I analyssteg 1 ser vi att kraftig försäljningstillväxt inte hör till vanligheterna i dagligvarubranschen. I samband med att Spar Finland avvecklades gick omsättningen ned mycket, vilket ger en del missvisande minustal. Om man ser till konsoliderad omsättning och exkluderar Spar är det endast 2005 som bolaget uppvisat en försäljningsminskning (–2 procent). Med andra ord är det lämpligast att ignorera den genomsnittliga tillväxten och trendlinjens prognos. Alternativt kan man ta med endast de tre senaste åren, vilket ger en prognos på rimliga 3,9 procent. Bolagets har inga uppsatta mål för försäljningstillväxten utan siktar i stället på att senast 2012 vara den näst största aktören på den svenska livsmedelsmarknaden efter ICA.

I analyssteg 2 framgår det att bolaget har varit vinstgivande under de sex senaste åren, med en genomsnittlig tillväxttakt på 4,7 procent. Orsaken till den historiska tillväxten är en kombination av organisk tillväxt och uppköp. Nya butiker har öppnats och även butikskedjor har förvärvats, senast PrisXtra i början av 2008. Bolagets målsättning är dock att fokusera på organisk tillväxt. Axfood har även tagit marknadsandelar – främst tack vare lågpriskedjan Willys, vars starka position på marknaden troligen inte kommer att ändras under de närmaste åren. Axfood bör fortsätta att ta marknadsandelar från bland annat ICA och Coop.

Värt att notera är avsaknaden av förlustår och sannolikt kommer bolaget inte göra några signifikanta förluster framöver, så länge inget oförutsägbart händer. Detta faktum begränsar ”nedsidan” avsevärt samt skvallrar om den konjunkturokänsliga verksamheten.

I analyssteg 3 påminns vi om att Axfood och dagligvarubranschen i allmänhet inte kännetecknas av särskilt höga vinstmarginaler. Dock kan en stabil utveckling för de senaste åren observeras, med en genomsnittlig vinstmarginal på 3,5 procent. Axfoods lönsamhetsmål är att uppnå en rörelsemarginal på 4 procent. Eftersom bolaget är belånat och har ett negativt finansnetto kommer vinstmarginalen vara något lägre, men den bör inte understiga 3,75 procent. Positivt är att andelen egna varumärken stadigt ökar samtidigt som livsmedelspriser och räntor sjunkigt mycket på sistone. Även om dessa självklart varierar mycket uppskattar jag en genomsnittlig vinstmarginal på 3,75 procent framöver.

Jag estimerar sedan att försäljningstillväxten kommer att öka i genomsnitt med 3,5 procent årligen under de fem närmaste åren, vilket är lägre än under de tre senaste åren på 3,9 procent. Under de tre första kvartalen 2008 hade bolaget en tillväxt på nästan 10 procent, jämfört med motsvarande period 2007, främst tack vare Willys mycket starka utveckling. När folk blir mer prismedvetna ökar Axfoods marknadsandelar, nya butiker öppnas och samtidigt letar bolaget efter nya butikskedjor att förvärva. Prognosen för den framtida vinsttillväxten uppgår till 3,7 procent årligen och baseras på mina antaganden om vinsttillväxt och vinstmarginal.

I steg 4 ska vi ta ställning till andelen utdelad vinst för de fem närmaste åren. Axfoods utdelningspolicy har sedan 2004 vara att dela ut minst 50 procent av bolagets resultat efter skatt. Detta har bolaget klarat med råge och den genomsnittliga utdelningstakten har varit 83 procent. Även om rörelsen inte binder särskilt mycket kapital och ledtiderna från leverantör till kund är korta ska man notera att bolaget har hög belåning och ganska begränsad kassa jämfört med tidigare år. Min prognos för utdelningstakten är att den kommer att vara fortsatt hög, men jag är lite försiktig och antar ett genomsnitt på 75 procent.

I steg 5 ska vi uppskatta kommande högsta och lägsta P/E-tal. Det framgår tydligt att aktien premierats med höga multiplar trots relativt låg tillväxt, något som indikerar väldigt trygg intjäning. Under lågkonjunkturen 2002, då vi upplevde ett kraftigt fall på börsen, handlades aktien i genomsnitt till P/E-talet 12,6. Det lägsta genomsnittliga P/E-talet under perioden uppmättes 2003 (11,5), vilket var samma år som börsen vände och gick kraftigt upp. I samma skede lämnade många investerare defensiva aktier som Axfood, och satsade hårt på betydligt mer offensiva bolag. Detta fenomen lär vi uppleva igen den dagen börsen vänder upp igen.

Även om lägsta P/E-tal i genomsnitt varit 11,5 är jag försiktig och sätter 10 som lägsta P/E-tal, eftersom aktien faktiskt tillfälligt handlats under P/E-tal 10 under 2002 och 2003. Samtidigt har högsta P/E-tal i genomsnitt uppgått till 16,9, och återigen är jag lite konservativ och sätter 16 som högsta P/E-tal.

I steg 6 får jag en målkurs (hösta kurs om fem år) på 285,5 kronor, vilket innebär en uppsida på cirka 80 procent från dagens kurs om man exkluderar utdelningar. Beträffande lägsta möjliga kurs så handlas aktien väldigt lågt om man kollar på utvecklingen sedan 2002. Under perioden noterades en lägsta kurs på cirka 120 kronor 2002, en nivå som testades igen 2003 och som inte underskreds. Under börsturbulensen hösten 2008 var aktien nere som lägst på 135,75 kronor. Följaktligen anser jag att det vore osannolikt att aktien handlades till under 120 kronor under de närmaste åren, varför jag anger den som lägsta kurs. Nedsidan till denna nivå är cirka 25 procent från aktuell kurs.

I steg 7 får vi slutligen resultatet av analysen och den förväntade avkastningen uppgår till över 20 procent årligen, varav hela 7,7 procentenheter är direktavkastning. Givet analysens antaganden är aktien köpvärd upp till 175 kronor. Antaganden om framförallt P/E-tal har var varit väldigt försiktiga och det är just denna parameter som främst påverkar utfallet. Axfood är ett intressant defensivt inslag i en väldiversifierad portfölj och kommer med största sannolikhet uppvisa mycket god direktavkastning i tider med låga sparräntor. Tycker du att mina antaganden är för positiva/negativa? Gör gärna en egen analys med hjälp av Hitta kursvinnare.

Måns Flodberg
Fristående analytiker