Kapp-Ahl (70 kronor) grundades 1953 i Göteborg av Per-Olof Ahl och verksamheten var vid det skedet fokuserad på försäljning av kappor. Allteftersom har utbudet vuxit successivt med kläder till hela familjen samt med nya butiker och utlandsexpansion. Kapp-Ahl börsnoterades 2006 och sedan dess har aktien stigit med cirka 40 procent exklusive utdelningar. Den korta tiden på börsen har dock varit svängig och 2008 sjönk aktiekursen med cirka 65 procent för att sedan stiga med över 200 procent 2009. Detta var sannolikt hänförligt till en rädsla för skenande räntekostnader och lågkonjunktur följt av en lättnad över sänkta räntekostnader och marginell konjunkturpåverkan. Under 2010 har aktien gått betydligt sämre än börsen med en nedgång på cirka tre procent sedan årsskiftet.
Diagram – Kapp-Ahls aktiekurs de fyra senaste åren
Klicka på diagrammet för att förstora det.
Kapp-Ahls affärsidé är att erbjuda ”prisvärt mode för många människor”, vilket också innebär att sortimentet riktar sig mot både kvinnor och män samt barn. Kvinnokläder står får mer av hälften av omsättning följt av barn- och manskläder. Den primära målgruppen är just prismedvetna kvinnor i åldern 30–50 år som handlar åt hela familjen. Bolagets målsättning är att bli den ledande och mest lönsamma klädkedjan i Norden inom detta segment. Förutom att segmentet är stort växer det som andel av befolkningen på samtliga marknader där Kapp-Ahl är verksamt. Dessutom tenderar segmentet att vara lojalt och relativt förutsägbart. Kapp-Ahl undviker medvetet ungdomssegmentet, mycket för att detta är lättflyktigt och svåranalyserat, vilket också höjer den operativa risken.
Bolagets huvudmarknad är Sverige, som står för cirka hälften av omsättningen, följt av Norge, Finland, Polen och Tjeckien. I dagsläget uppgår antalet butiker till 336. Kapp-Ahls målsättning är att öppna cirka 20–25 butiker per år och det är främst i Central- och Östeuropa som bolaget ser stor tillväxtpotential. Norden anses i princip vara en mättad marknad med undantag för Danmark, där bolaget försökt att ta sig in men misslyckats. Kapp-Ahl har en kostnadseffektiv expansionsstrategi, där nya butiker inte ökar kapitalbindningen och oftast blir lönsamma relativt snabbt.
Det finns även betydande skalfördelar i affärsmodellen. Förutom att ökade volymer ger lägre inköpspriser ökar inte heller kostnaderna för distribution, administration och lagerhantering lika mycket som den ökade försäljningen i nya butiker bidrar till. Detta är i sin tur kopplat till den centraliserade administrationen, där huvudkontoret sköter alla butikerna. Förutom att expandera arbetar Kapp-Ahl också aktivt för att öka försäljningen i de befintliga butikerna, där kontinuerliga renoveringar och uppfräschningar är något som gynnar försäljningen.
Kapp-Ahl står för alla steg i värdekedjan från idé och formgivning till marknadsföring och försäljning i butik. Bolaget har dock inga egna, kapitalbindande fabriker, utan lägger ut all sin tillverkning. På så vis uppnår Kapp-Ahl stor flexibilitet och kan lätt byta leverantörer vid behov samt pressa inköpspriserna vid upphandlingar. Huvuddelen av inköpen, cirka 70 procent, sker från Asien. Trots, eller kanske tack vare, denna produktionsstrategi, är Kapp-Ahls bruttomarginal en av de bästa i branschen.
En annan bidragande faktor till detta är att bolaget historiskt sett inte behövt rea ut kläder i någon större omfattning, mycket tack vare populära kollektioner samt snabbfotade och effektiva inköpsprocesser, vilka hållit lagernivåerna på välbalanserade nivåer. Effektiv distribution är också en viktig parameter i klädbranschen och även här ligger Kapp-Ahl i framkant. Bolaget har en modern och automatiserad distributionsanläggning vid huvudkontoret i Mölndal – igenom vilken samtliga plagg, cirka 60 miljoner per år, passeras innan de skickas vidare ut i butikerna.
Hittills har Kapp-Ahl klarat lågkonjunkturen relativt väl med bibehållna eller svagt stigande marknadsandelar. Detta är framförallt hänförligt till att bolaget tillhör lågprissegmentet, vilket inte påverkats lika hårt av lågkonjunkturen. Vidare står Kapp-Ahls målgrupp för en relativt stabil efterfrågan i alla konjunkturer. I högkonjunktur ökar inte efterfrågan markant, men samtidigt minskar den heller inte nämnvärt i lågkonjunktur. Vidare bör det understrykas att den disponibla inkomsten för merparten av svenskarna faktiskt ökat under lågkonjunkturen, vilket också gynnat Kapp-Ahl. Bolaget har lågkonjunkturen till trots fortsatt expandera och etableringen i Tjeckien har hittills visat sig vara lyckad och lönsam.
Kapp-Ahl har även varit flexibelt under lågkonjunkturen och har relativt enkelt kunna anpassa kostymen genom att exempelvis skära ned på antalet timanställda i butikerna. På samma sätt kan bolaget nyanställa timanställda om konjunkturen skulle ta fart igen och mer personal behövas i butikerna. Hyreskostnader är också en betydande kostnadspost för Kapp-Ahl, och sannolikt kan lågkonjunkturen leda till stärkt förhandlingsposition vid omförhandling av hyror. Hur som helst vore det bästa för Kapp-Ahl, likt för de flesta andra bolag, att konjunkturen återhämtade sig relativt snabbt, vilket framförallt skulle öka försäljningen i de befintliga butikerna.
Diagram – Kapp-Ahls aktiekurs det senaste året
Klicka på diagrammet för att förstora det.
I analyssteg 1 ska vi göra antaganden om Kapp-Ahls försäljning. Under de tre senaste åren har den genomsnittliga tillväxttakten uppgått till 14 procent. Speciellt är det den starka utvecklingen under det brutna räkenskapsåret 2007/2008 som drar upp detta tal. Då ökade försäljningen 23,4 procent, men kort därefter blev lågkonjunkturen verklighet, vilket sänkte tillväxten markant. Givet att Kapp-Ahl uppfyller expansionsmålet och att nettoökningen i antalet butiker blir cirka 20-25 per år bör bara det betinga en årlig tillväxt på cirka 6 procent. Lägg där till en viss ökning av försäljningen i befintliga butiker i takt med att konjunkturen återhämtar sig så uppskattar jag den genomsnittliga tillväxttakten till 9 procent per år under de fem kommande åren.
I steg 2 ska vi bedöma Kapp-Ahls historiska lönsamhet och vi kan konstatera att vinsten sjunkigt under det senaste räkenskapsåret, trots ökad försäljning, något som skvallrar om sjunkande marginaler. Det är också värt att notera att bolaget inte gått med förlust under något av de år som finns med i historiken.
I analyssteg 3 ska vi bedöma Kapp-Ahls framtida lönsamhet. Den genomsnittliga vinstmarginalen har uppgått till 11 procent under de fyra senaste åren och nådde toppnivåer på närmare 13 procent innan lågkonjunkturens intåg. Kapp-Ahl har ett finansiellt mål om att rörelsemarginalen i genomsnitt ska överstiga 12 procent över en konjunkturcykel och aldrig understiga 10 procent. Eftersom Kapp-Ahl är relativt hårt belånat blir vinstmarginalen lägre än rörelsemarginalen på grund av räntekostnaderna. Över tid, beroende på marknadsräntan, bör vinstmarginalen i genomsnitt vara 1,5 procentenhet lägre.
Detta leder alltså till ett vinstmarginalmål på cirka 10,5 procent. Detta mål har Kapp-Ahl nått historiskt och bör kunna nå det även framöver, i synnerhet då den skalbara affärsmodellen bidrar till ökade marginaler vid ökad försäljning. Jag räknar därför med en genomsnittlig vinstmarginal om 11 procent under de fem kommande åren. Detta tal, i kombination med mitt tidigare antagande om en tillväxttakt på 9 procent, används för att prognostisera bolagets framtida vinst.
I steg 4 ska vi bedöma andelen utdelad vinst för de fem kommande åren. Kapp-Ahls finansiella mål är att dela ut 70–100 procent av nettovinsten och detta mål har bolaget nått historiskt med en genomsnittlig utdelning om 74 procent av nettovinsten under de fyra senaste åren. 2007 (räkenskapsåret 2006/2007) genomfördes ett inlösensförfarande på cirka 9 kronor per aktie, vilket inte finns med i historiken i Hitta Kursvinnare. 2008 (räkenskapsåret 2008/2009) delades endast drygt 30 procent av nettovinsten ut, vilket var en försiktighetsåtgärd från styrelsen och sannolikt en engångshändelse. Jag bedömer att den genomsnittliga tillväxttakten under de fem kommande åren kommer att uppgå till 75 procent.
I analyssteg 5 är det dags att uppskatta aktiens högsta respektive lägsta P/E-tal framöver. Aktien handlas i skrivande stund till ett P/E-tal på cirka 13 på den förväntade vinsten för 2009/10. Under de fyra senaste åren har P/E-talet som högst uppgått till 18 och som lägst till 8. Dessa siffror/tal blir också mina estimat om högsta respektive lägsta P/E-tal under de fem kommande åren. Genomsnittet av de båda blir ett P/E-tal på 10 över tid, vilket känns rimligt för Kapp-Ahl. Ett bolag som växer organiskt, har en stabil efterfrågan från kunderna samt en generös utdelningspolicy bör minst värderas i linje med gemene börsbolag.
I steg 6 uppgår målkursen (högsta kurs om fem år) till 142,60 kronor, vilket motsvarar en uppsida på cirka 103 procent (exklusive utdelningar och från dagens kurs). Mitt antagande om lägsta kurs baseras på ett antagande om att kursen inte går under 40 kronor. Detta skulle sannolikt bara ske vid ett pessimistiskt scenario, där lågkonjunkturen förvärras avsevärt, räntekostnaderna stiger och börsen sjunker. Det är en nedsida på cirka 43 procent till denna nivå från aktuell kurs.
I analyssteg 7 ges resultatet av analysen, en förväntad avkastning på 21,8 procent årligen varav generösa 6,5 procentenheter är direktavkastning. Givet analysens antaganden bör man öka i aktien på aktuella nivåer. Uppsidan känns dock inte tillräckligt stor på kort sikt för att motivera en ren köprekommendation.
Kapp-Ahl är en välskött vinstmaskin med mycket god lönsamhet och stabila tillväxtutsikter. Trots att lågkonjunkturen inte är optimal för bolaget innebär den inte några större problem i dagsläget. Skulle den förvärras markant kan det dock bli svårare för Kapp-Ahl. Vid en kraftig höjning av räntorna skulle bolagets vinst och kassaflöden pressas, vilket skulle hämma expansion och utdelningsgenerositet. Detta känns dock relativt osannolikt inom närtid och även om aktien inte är ett fynd är den sannolikt en god investering på lång sikt. Vill du ändra på något antagande som jag har gjort? Gör då en egen analys med hjälp av Hitta kursvinnare.
Måns Flodberg
Fristående analytiker