Rejlers (50 kronor) grundades 1942 med syfte att bygga ut de svenska elnäten. Bolaget har sedan dess breddat verksamheten successivt över åren till att även omfatta pappers- och varvsindustri, fastigheter/bygg, kärnkraft samt stora infrastrukturprojekt inom framförallt väg- och järnvägsutbyggnad. Aktien noterades på NGM 2003 och tog 2006 steget vidare till Nasdaq OMX Stockholm (dåvarande Stockholmsbörsen). Sedan dess har aktien handlats i det ungefärliga intervallet 5–65 kronor. Åren efter noteringen uppvisade en mycket stark utveckling och aktien mer än tiodubblades på fyra år.
Under 2007 vände den goda utvecklingen och aktien började sjunka i takt med att börsen hade toppat. Aktien steg märkligt nog kraftigt under första halvan av 2008 trots att börsen samtidigt gick ned, något som sannolikt var hänförligt till sencykliska inslag i orderingången. 2009 steg aktien med blygsamma 13 procent trots att börsen som helhet gick upp med över 40 procent. Inte heller början av 2010 har börjat särskilt starkt, då aktien är ned närmare nio procent sedan årsskiftet medan börsen är upp drygt fem procent.
Diagram – Rejlers aktiekurs de sex senaste åren
Klicka på diagrammet för att förstora det.
Rejlers’ verksamhet är inriktad på olika typer av tekniska konsulttjänster, vilka främst utförs av ingenjörer. Exempelvis kan det handla om elektroteknik, energi, IT och telekom. Vanligtvis arbetar Rejlers med vissa eller flera steg i kedjan från förstudier och planering till design, konstruktion, projektering och projektledning. Kunderna återfinns främst inom energi, infrastuktur, industri samt bygg-/fastighetssektorn. Energi och infrastruktur är den viktigaste kundgruppen och står för mer än halva omsättningen.
Sverige är Rejlers största marknad sett till omsättning följt av Finland, där bolaget även erbjuder miljöteknik- och arkitekttjänster. Dessa två sektorer utgör även Rejlers två affärsområden. På senare tid har bolaget även etablerat verksamhet i Norge och Estland. Rejlers växer både organiskt, genom nyrekrytering, samt via förvärv. Genom förvärv kan Rejlers på ett snabbt och effektivt sätt ta sig in på nya marknader. Det finns dock alltid en risk att nyckelpersoner slutar i samband med förvärv, vilket emellertid inte varit något större problem historiskt för Rejlers. Den främsta förklaringen till det är sannolikt att bolaget lyckats väl med att integrera nya verksamheter och förankra dessa i företagskulturen.
Eftersom Rejlers är ett konsultbolag är just personalen, i dagsläget cirka 965 personer, bolagets viktigaste tillgång. Debiteringsgraden är ett viktigt nyckeltal i branschen, det vill säga hur stor andel av personalens arbetstid som kan faktureras på kunder. Att uppnå en debiteringsgrad på 100 procent går i princip inte eftersom utbildning och andra personalrelaterade aktiviteter måste ske under arbetstid. Debiteringsgrader på 80 procent och över betecknas i allmänhet som mycket starkt i branschen. Merparten av projekten som Rejlers’ konsulter utför sker till löpande räkning och endast i fåtal tillfällen till fast pris. I de fall projekt sker till fast pris krävs att projektets resursåtgång i form av arbetstid är mycket förutsägbar.
En annan viktig faktor som påverkar omsättningen per konsult är vilket timpris som kan faktureras kunden. Konsultens kompetens och erfarenhet är det som framförallt påverkar timpriset även om volymrabatt också ges vid upphandlingar av ett stort antal konsulttimmar. Debiteringsgraden i kombination med timpriset blir avgörande för Rejlerkoncernens vinst. Ofta innebär goda tider hög debiteringsgrad och högt timpris och vice versa, vilket orsakar stor slagighet i vinsttillväxten. I vissa fall tar Rejlers även in underkonsulter när den egna personalen är fullbemannad alternativt för att få tillgång till specialistkompetens.
Rejlers har även profilerat sig med att satsa stora resurser på personalhälsan i form av bland annat friskvård för att hålla sjukfrånvaron på höst två procent och personalomsättningen på högst tio procent. En viktig anledning till att hålla personalomsättningen nere är att kundrelationerna ofta är som starkast på personnivå. Det kan följaktligen vara riskabelt för kundrelationen om en nyckelperson slutar, i synnerhet om denne går till en konkurrent. Medarbetarutveckling är också viktigt för Rejlers och handlar mycket om att utbilda personalen samt att utbyta erfarenheter och kunskaper mellan olika verksamhetsområden i koncernen.
Det kan även vara intressant att titta på vilken typ av uppdrag som Rejlers’ konsulter faktiskt arbetar med, då dessa varierar mycket kundmässigt och geografiskt. Rejlers har exempelvis anlitats av SL i Spårväg City-projektet, det vill säga förlängningen av Djurgårdslinjen i Stockholm. Vidare hjälper Rejlers Kriminalvården med säkerhetssystem i samband med att Hall, Kumla och ett antal andra fängelser byggs ut. Bolaget har även uppdrag utomlands och läkemedelsjätten GE Healthcare har exempelvis anlitat Rejlers i ett statligt hälsovårdsprojekt i Brasilien. Rejlers samarbetar även med det företag som i Finland just nu bygger den första nya europeiska kärnreaktorn på 20 år.
Ett annat intressant uppdrag är Kungsbrohuset vid Stockholms central där Rejlers är involverat i flera projekt. Bland annat har bolaget infört något som kallas den ”Gröna knappen”, vilken man trycker på vid dagens slut för att all elektronik och belysning med säkerhet ska stängas av. Ett annat exempel på energieffektivitet är att byggnaden kan värmas upp av solen samtidigt som att den intilliggande sjön kan kyla ner om det blir för varmt. Till och med kroppsvärmen från människor som passerar utanför på gatan kan användas för uppvärmning.
Rejlers’ verksamhet är utan tvekan konjunkturkänsligt även om bolaget försöker minska detta genom att ha en bred kundbas inom såväl privat som offentlig sektor. Den breda kundbasen omfattar olika branscher, men också olika storlek på kunderna vilket också tenderar att vara risksänkande. Normalt sett brukar offentlig sektor genomföra större investeringar i lågkonjunktur, vilket brukar jämna ut efterfrågeläget. I dagsläget pågår även många större infrastrukturprojekt i Sverige i allmänhet och i Stockholm i synnerhet. Bland Rejlers kundgrupper är det är framförallt ”industrisidan” som uppvisar svag efterfrågan, men i övrigt ser det relativt stabilt ut från övriga kundgrupper.
Diagram – Rejlers aktiekurs de två senaste åren
Klicka på diagrammet för att förstora det.
I analyssteg 1 ska vi göra antaganden om Rejlers’ försäljning. Den genomsnittliga försäljningstillväxten har uppgått till 16,4 procent per år under de fem senaste åren. Genomsnittet pressas av förra årets negativa tillväxt, och exkluderas 2009 stiger den genomsnittliga tillväxttakten till 23,5 procent. Rejlers har ett finansiellt mål om att växa 15 procent över en konjunkturcykel, vilket bör vara fullt möjligt i takt med att bolaget nyrekryterar samt tar sig in på nya marknader via förvärv. 15 procent blir följaktligen mitt estimat för genomsnittlig försäljningstillväxt under de fem kommande åren.
I steg 2 ska vi bedöma Rejlers’ historiska lönsamhet. Vi ser här att vinsttillväxten, med undantag för 2009, varit mycket god under de senaste åren och även betydligt högre än försäljningstillväxten. Det är även imponerande att Rejlers gått med vinst varje år, även under lågkonjunkturens 2008 och 2009.
I analyssteg 3 ska vi bedöma Rejlers’ framtida lönsamhet. Under de fem senaste åren har vinstmarginalen i genomsnitt uppgått till 8,9 procent med relativt stora variationer. Bolaget har ett finansiellt mål om att uppnå en rörelsemarginal på 8 procent över en konjunkturcykel. Eftersom Rejlers är obelånat finns inga direkta finansiella kostnader och rörelsemarginalen kan därmed i princip likställas med vinstmarginalen. En vinstmarginal på i genomsnitt 8 procent bör inte vara några problem att uppnå vid en något förbättrad konjunktur men samtidigt kan det dröja innan vi ser några större förbättringar. Av försiktighetsskäl estimerar jag följaktligen den genomsnittliga vinstmarginalen under de fem kommande åren till 7 procent. Detta tal, i kombination med mitt tidigare antagande om en tillväxttakt om 15 procent, används för att prognostisera bolagets framtida vinst.
I steg 4 ska vi bedöma andelen utdelad vinst för de fem kommande åren. Den genomsnittliga direktavkastningen har legat på stabila 4,3 procent under de fem senaste åren med en utdelningstakt om cirka 53 procent. Bolagets utdelningspolicy innebär att 50 procent av vinsten efter skatt ska delas ut, vilket lär kunna ske även i framtiden. Något som eventuellt kan begränsa utdelningarna är att bolaget i allt större utsträckning kommer att behöva förvärva för att hålla tillväxten uppe. Dock finns det då goda utrymmen att öka skuldsättningen och jag tror följaktligen att den genomsnittliga tillväxttakten kommer att uppgå till 50 procent under de fem kommande åren.
I analyssteg 5 är det dags att uppskatta aktiens högsta respektive lägsta P/E-tal framöver. Aktien handlas i skrivande stund till ett P/E-tal på cirka 19 baserat på vinsten 2009. Lägsta P/E-tal har under de fem senaste åren i genomsnitt uppgått till 8,4 och högsta P/E-tal till 15,6. Eftersom bolagets tillväxtutsikter fortsatt är ljusa, direktavkastningen god och vinst uppvisas även i tuffa tider bör det genomsnittliga P/E-talet vara minst lika högt som för börsen. Av försiktighetsskäl uppskattar jag lägsta P/E-tal till 8 och högsta P/E-tal till 15, vilket ger ett genomsnittligt P/E-tal på 11,5. Det känns relativt försiktigt och ligger strax under det genomsnittliga P/E-talet för börsen över tid.
I steg 6 uppgår målkursen (högsta kurs om fem år) till 109,20 kronor, vilket motsvarar en uppsida på cirka 118 procent (exklusive utdelningar och från dagens kurs). Mitt antagande om lägsta kurs uppgår till 33 kronor och baseras på lägst noterade kursen under de tre senaste åren. Det är cirka 34 procent ned till denna nivå från aktuell kurs.
I analyssteg 7 ges resultatet av analysen, en förväntad avkastning på 21,8 procent årligen varav hela 4,9 procentenheter är direktavkastning. Givet analysens antaganden bör man öka i aktien på aktuella kursnivåer.
Rejlers är ett kvalitetsbolag med starkt varumärke och gamla anor. Trots lågkonjunktur lyckas bolaget tjäna pengar och kan dessutom erbjuda aktieägarna en stabil utdelning. Bolagets tillväxt- och lönsamhetshistorik är imponerande samtidigt som att den långsiktiga tillväxtpotentialen är lovande. Hur som helst ska inte risken att lågkonjunkturen förvärras underskattas, vilket skulle sänka debiteringsgrad och timpris, något som i sin tur skulle slå extremt hårt mot bolagets vinst.
Vill du ändra på något antagande som jag har gjort? Gör då en egen analys med hjälp av Hitta kursvinnare.
Måns Flodberg
Fristående analytiker