Hitta kursvinnare: Öka i Wihlborgs

Wihlborgs (102,50 kronor) börsintroducerades 2005 och har sedan dess handlats i intervallet 62–172 kronor. Efter ett avvaktande första halvår tog aktien fart i början av 2006 och följde då den starka, allmänna börsutvecklingen. Toppnoteringen på cirka 172 kronor nåddes våren 2007, vartefter aktien sjönk tillbaka. Till skillnad från börsen var utvecklingen väldigt stark under första halvåret 2008, men i samband med stigande räntor och allmän rädsla för fastighetsbolag sjönk aktien kraftigt under hösten. Lägsta noteringen uppmättes till cirka 62 kronor i slutet av oktober och sedan dess har aktien gått upp cirka 65 procent på ett halvår, mycket tack vare de kraftiga räntesänkningarna och den relativt stabila fastighetsmarknaden i Öresundsregionen.

Diagram – Wihlborgs aktiekurs de fyra senaste åren.
Klicka på diagrammet för att förstora det.

Wihlborgs grundades redan 1924 och bytte 2005 namn till Fabege. Fastighetsbeståndet i Öresundsregionen knoppades sedan av, vilket ledde till återskapandet av Wihlborgs då bolagsledningen ville att Fabege skulle ha ett tydligt Stockholmsfokus och Wihlborgs ett tydligt Öresundsfokus.

Wihlborgs fokuserar på kontorsfastigheter, men förfogar även över ett antal lagerbyggnader. Ungefär halva beståndet återfinns i Malmö, följt av Helsingborg, Lund och Köpenhamn. Den totala uthyrningsbara ytan uppgår till cirka 1,26 miljoner kvadratmeter med en vakans på cirka 7 procent.

Det totala bokförda värdet uppgick vid årsskiftet till knappt 14 miljarder kronor, varav nya projekt står för cirka 7 procent. Dessa bokförs dock endast till nedlagda kostnader fram tills färdigställandet, då de bokförs till marknadsvärde. Bolaget har även ett gott ”track record” (förtjänster/meriter) på den här typen av investeringar.

Vid årsskiftet gjordes en nedskrivning av fastighetsbeståndet på 10 procent i enlighet med IFRS (International Financial Reporting Standards, ett regelverk för redovisning), efter att en extern värdering genomförts. Aktiemarknaden i allmänhet har dock prisat in större nedskrivningar än så för i princip samtliga fastighetsbolag. Ett problem är att det blir svårt att uppskatta en rimlig värdering när det i dagsläget genomförs så få transaktioner.

Wihlborgs visade i senaste rapporten starka tal – stigande hyresintäkter och ett ökat driftöverskott. Dock lyckades dessa inte väga upp till nedskrivningarna och förluster i kreditpositioner. Wihlborgs anses tillhöra lågrisksegmentet av fastighetsbolagen på börsen, vilket även kännetecknades av att bolaget via så kallade swappar band räntan på större delar av sina lån. Detta då Wihlborgs hade den svenska bankkrisen i början av nittiotalet i åtanke, med räntor på flera hundra procent. Eftersom reporäntan sänkts kraftigt sedan den senaste toppen i höstas måste bolaget redovisa förluster i de här swapparna.

På några av swapparna har man bundit räntan till 4,69 procent och dessa förfaller i april. Därefter kan bolaget förhandla om nya lån med tremånadersräntor på under 1,5 procent, vilket kommer att sänka räntekostnaderna kraftigt 2009 jämfört med 2008. Dessutom blir kassaflödena betydligt starkare, vilket borgar för fortsatt utdelningstillväxt. Vidare har bolaget fått en ökad låneram på 500 miljoner kronor för att säkra upp ytterligare samt underlätta genomförandet av intressanta förvärv.

En komparativ fördel med Wihlborgs är att bolaget har mycket bra koll på Öresundsregionen. Detta ökar sannolikheten för goda affärer eftersom det ofta ligger steget före i utvecklingen. Ett exempel är när Wihlborgs köper väldigt billiga industrilokaler i ett område, som bolaget tror kommer att bli mer kontorsfokuserat. Wihlborgs renoverar sedan dessa och i takt med att de första hyresgästerna flyttar in kommer säkerligen fler fastigheter i närområdet ha börjat konverterats till kontor, vilket ökar värdena på samtliga fastigheter.

Dessutom arbetar Wihlborgs aktivt med att förvalta sin fastighetsportfölj och försöka koncentrera fastighetsbeståndet så mycket som möjligt. Bolaget har även i regel väldigt starka kundrelationer, och lyckas ofta skriva långa kontrakt med hyresgästerna. Det underlättar även att Wihlborgs har moderna fastigheter, som i regel är byggda efter 1980.

Diagram – Wihlborgs aktiekurs de två senaste åren.
Klicka på diagrammet för att förstora det.

Uppsägningar av hyreskontrakt sker oftast under fjärde kvartalet och dessa var betydligt färre än väntat förra året. Öresundsregionen står sig väldigt stark. Visserligen läggs kontor ner och arbetstillfällen försvinner, dock sker en nettoinflyttning till Malmö – som är just Wihlborgs största marknad. Exempelvis väljer flera företag med ett antal kontor runt om i Skåne att koncentrera sina kontor/verksamheter till Malmö. Vidare väljer många stora bolag att förlägga sina nordiska huvudkontor i Malmö tack vare närheten till Danmark, och tack vare betydligt lägre kostnader i Malmö jämfört med i Köpenhamn. I synnerhet nu när den svenska kronan är väldigt svag jämfört med danska. Enligt många bedömare har integrationen i Öresundsregionen bara börjat, vilket gynnar Wihlborgs.

Det finns även möjliga/positiva tillväxtfaktorer (”triggers”) för Wihlborgs del, såsom ett möjligt förläggande av EU:s forskningsanläggning ESS till Lund och den beslutade förbindelsen över Fehmarn Belt, som binder samman Öresundsregionen med Tyskland. Wihlborgs tror på en oförändrad vakansnivå för året eftersom nyproduktionen är låg och av det som väl byggs är nästan allt redan uthyrt, för det spekulativa nyproduktionen är så gott som borta.

Dessutom tror bolaget att hyresnivåerna förblir oförändrade, trots att byggkostnaderna visserligen är lägre nu. Samtidigt vägs detta upp av ökade direktavkastningskrav, och enligt Wihlborgs självt vill ingen bygga nytt om man inte får minst 2 000 kronor per kvadratmeter i hyra. I dagsläget ligger hyrorna på 1 600–2 100 kronor i Malmö. Wihlborgs har även kommunicerat att bolaget tror på ganska få transaktioner i marknaden, men att det kommer klara sig bra med ökat driftöverskott och lägre räntekostnader.

Analysstegen i Hitta Kursvinnare är främst anpassade för rörelsedrivande bolag och inte fastighetsbolag. Dock är det fullt möjligt att genomföra en värdering i alla fall.

I analyssteg 1 ser vi att Wihlborgs hyresintäkter ökat stadigt de fem senaste åren, med i genomsnitt 12,5 procent per år. Eftersom Öresundsregionen fortfarande växer kraftigt och allt fler bolag vill etablera kontor där anser jag att trendlinjens prognos om en ökning på 13,7 procent per år är rimlig. I synnerhet då Wihlborgs historiskt sett har varit väldigt duktig på att expandera sin verksamhet, förvärva nya fastigheter och även förädla befintliga fastigheter till kontor. Dessutom genomför bolaget nybyggen, vilka historiskt sett varit väldigt goda investeringar både sett till värdeutveckling och direktavkastning.

I analyssteg 2 framgår det att vinstutvecklingen har varit väldigt god historiskt sett, med undantag för 2008. Eftersom värdeförändring på fastigheter och även, som i Wihlborgsfall, värdeförändringar i värdepapper påverkar vinsten tillsammans med driftöverskottet blir det i en del fall lite missvisande. I takt med att hyresintäkterna ökar kommer driftöverskottet att öka, dock är det väldigt svårt att prognostisera framtida värdeförändring och hur bolaget kommer att hantera sina krediter.

Det är emellertid inte omöjligt att vi får se en svag värdesänkning, även om Öresundsregionen troligen kommer att klara sig betydligt bättre än resten, exempelvis Stockholm. Dessutom börjar det finansiella systemet stabiliseras långsamt, vilket gör att bolagen inte behöver vara lika försiktiga, och troligtvis kommer räntorna dessutom att vara låga ett bra tag.

I analyssteg 3 ser vi att den genomsnittliga vinstmarginalen uppgår till hela 79,9 procent under de fem senaste åren. 2006 och 2007 översteg den till och med 100 procent, vilket skvallrar om värdeförändringar och realisationsvinster. I föregående steg konstaterade vi att värdeförändring möjligen kan pressa vinsten och orsaka ännu ett år med negativ vinsttillväxt. Därför gör vi ett försiktigt estimat att den genomsnittliga vinstmarginalen kommer att vara 70 procent under de fem kommande åren, eftersom fastighetspriserna bör ha hunnit vända upp innan dess. Detta tal i kombination med prognosen om en försäljningsstillväxt på 13,7 procent använder vi sedan för att uppskatta framtida vinst.

I analyssteg 4 ska vi bedöma andelen utdelad vinst för de fem kommande åren. Wihlborgs utdelningspolicy är tudelad – det som ska delas ut är dels 50 procent av resultatet från den löpande förvaltningen och dessutom 50 procent av realiserade resultat från fastighetsförsäljningar. Vi ser att utdelningsstillväxten har varit god under de senaste åren, även för 2008 då starka kassaflöden gjorde utdelning möjligt trots negativt resultat. Under de två kommande åren förväntar jag mig ännu starkare kassaflöden, främst tack vare de låga marknadsräntorna. Dock blir andelen utdelad vinst negativ för detta år, varför jag avmarkerar 2008 och 2004. Genomsnittet blir då 24,1 procent, och mitt estimat om utdelningstakt de fem kommande åren blir alltså 24 procent.

I analyssteg 5 ska vi göra uppskattningar om aktiens P/E-tal framöver. P/E-tal är sällan det mest relevanta nyckeltalet att applicera på fastighetsbolag, då substansrabatt och kassaflödesvärderingar brukar vara mer intressanta. Hur som helst ser vi att lägsta P/E-tal uppgick till 3,6 och uppnåddes 2007, då Wihlborgs gjorde väldigt starka vinster ”dopade” av realisationsvinster. Högsta P/E-tal var 9 och uppnåddes 2005. Med anledning av tidigare argument rörandes bolagets framtida vinstutveckling estimerar vi lägsta framtida P/E-tal till 4 och det högsta till 8, vilket blir ett rimligt mellanting.

I analyssteg 6 uppgår målkursen (högsta kurs om fem år) till 233 kronor, vilket motsvarar en uppsida på cirka 127 procent om utdelningar exkluderas. Jag tror inte att aktien kommer att handlas ner till samma nivåer som i höstas, då bland annat tvångsförsäljningar, i kombination med höga räntor och rädsla för stora nedskrivningar, pressade kursen. Mitt antagande om lägsta kurs uppgår därför till 62,30 kronor och nedsidan till denna nivå är knappt 40 procent från aktuell kurs.

I analyssteg 7 ges resultatet av analysen, en förväntad avkastning på 21,5 procent årligen varav 3,4 procent är direktavkastning. Givet analysens antaganden bör man öka i aktien upp till 119 kronor. Trots rådande finanskris och farhågor om nedskrivningar med mera bör Wihlborg ses som en lågriskinvestering. Fastigheter är över tid stabila tillgångar och Öresundsregionen är en relativt stabil fastighetsmarknad. Sammanfattningsvis har man fortfarande en bra möjlighet i att öka innehavet i ett stabilt och välskött bolag med gamla anor och imponerande historik.

Skulle du vilja göra en motsvarande värdering på någon annan fastighetsbolagsaktie för att jämföra? Gör då en egen analys med hjälp av Hitta kursvinnare.

Måns Flodberg
Fristående analytiker