Holmen presenterar sig med affärsidén att driva lönsam verksamhet inom tre produktinriktade affärsområden för tryckpapper, kartong och trävaror och inom två råvaruinriktade affärsområden för skog och energi, med Europa som huvudmarknad. Det är alltså just vad bolaget gör i dag och sedan tio år tillbaka. I en bransch där maskiner håller i fyrtiotalet år, där cykeln i skogen är åttioårig och vattenkraften närmast evig är tio år blott en stund.
Bolagets strategi är helt enkelt att lösa uppgifterna inom sina fem affärsområden väl med kvalitet, produktivitet och kostnader i fokus, med en stark finansiell ställning, engagerat ledarskap, kunniga medarbetare och med hållbara lösningar såväl miljömässigt som socialt.
Hållbara lösningar är en lätt match för ett skogsföretag som Holmen. Att verksamheten ska vara lönsam har blivit en svårare utmaning. Det finansiella målet är att avkastningen på aktieägarnas investering ska överstiga en marknadsmässig kapitalkostnad. En riskpremie på 5 procent tillämpas på -industriverksamheterna och på 2 procent för de tryggare skogs- och krafttillgångarna.
Med aktuella räntor är avkastningskravet inte större än någon eller ett par procentenheter över riskpremierna. Med en rekordlåg avkastning om 4 procent på eget kapital nås inte målet i år. Målet ska dock ses uthålligt, det vill säga på längre sikt. Ser vi bakåt är det inga problem. Blickar vi framåt är det jobbigare.
Holmen Paper är det klart största affärsområdet och svarar för ungefär hälften av koncernens omsättning. På pappersbruken Hallsta, Braviken och spanska Peninsular tillverkas fyra slags tryckpapper med en total kapacitet på drygt 1,9 miljoner ton per år, motsvarande 9 procent av Europamarknaden för tryckpapper. Totalt sett är Holmen femma i Europa, efter finska UPM-Kymmene, Stora Enso och Myllykoski samt Norske Skog men före SCA och italienska Burgo.
Drygt hälften av produktionen är standardtidningspapper för dagstidningar, bilagor och reklamtryck. MF Journal (’machine finished’) är ett lättbestruket papper, kvalitets- och prismässigt något högre än standardprodukten, som används för reklamtryck, bilagor, böcker och kataloger. På detta område är Holmen störst i Europa, före UPM-Kymmene och Stora Enso. Produktområdena bestruket och superkalendrerat journalpapper, som används till tidskrifter, såsom Aktiespararen, för produktkataloger och reklamtryck, är små inom Holmen men på marknaden jämnstora med -efterfrågan på standardtidnings- och MF journalpapper.
Affärsområdet, liksom marknaden för tryckpapper generellt, är inne i en negativ trend, med vikande efterfrågan och otillräckliga priser. För tiotalet år sedan var Holmen Paper överlönsamt, med en rörelsemarginal på runt 20 procent under fem år i rad. Från 2003 halkade marginalen nedåt till nivån 6–7 procent. Under 2008 och 2009 halverades den till 3–4 procent, och med de sänkta priser som gäller i år, och den svenska kronans normaliserade kurs mot euron, är marginalen negativ med –9 procent för första halvåret.
Holmens övergripande strategi i början av 2000-talet var att växa inom tidningspapper. I juli 2000 var förvärvet av Papelera Peninsular klart. Det spanska tidningspappersbruket, beläget strax utanför Madrid, var returpappersbaserat och hade en nästan ny pappersmaskin med en kapacitet på 200 000 ton per år som trimmades in. Prislappen, inräknat andelar i två delägda returpappersbolag för insamling av råvara, uppgick till 2,0 miljarder kronor. Beslut om en ny maskin i Spanien för 2,7 miljarder kronor, med en kapacitet på 300 000 ton, fattades 2004, och produktionen var i gång i början av 2006.
För 2007 visade Paper en rörelseförlust på 1 miljard kronor efter nedskrivningar med 1,6 miljarder kronor, till stor del hänförliga till Peninsular. Resultatet 2008 blev också negativt, –81 miljoner kronor, efter nedskrivningar för nedläggningen av Wargöns pappersbruk och den minsta pappersmaskinen vid Hallsta.
Under 2008 sjönk efterfrågan på tryckpapper i Europa med cirka 3 procent. I fjol rasade efterfrågan med runt 15 procent. Holmen bidrog först till att öka kapaciteten på Europamarknaden och har de senaste åren minskat sin kapacitet med omkring 10 procent, till 1,94 miljoner ton. Det råder överkapacitet på tidningspapper i Europa med cirka 1,5 miljoner ton, och en lösning på detta problem skymtar ännu inte.
Marknaden har förbättrats i år, men det är långt kvar till 2008 års nivå, och priserna, som i huvudsak förhandlas årsvis, är ungefär 10 procent under fjolårets nivå – samtidigt som kostnaderna har stigit.
Det tycks närmast oundvikligt att tryckta medier även framöver kommer att tappa andelar, i första hand till nya medier – det vill säga Internet via dator, mobiltelefon och läsplattor av flera slag. TV:s tid är heller inte ute. I den långa trenden nedåt finns utrymme för uppstudsar som i år och troligen också 2011. För branschen är det svårt att hantera vikande efterfrågan när teknisk utveckling och trimningar snabbar på befintliga maskiner som får högre kapacitet.
I Aktiespararens prognos blir det tvåsiffrig prishöjning nästa år och ensiffrig volymökning, vilket ger marginaler på otillräckliga men positiva 2 procent för Holmen Paper. Paper är stort nog för att äventyra hela koncernens avkastning, men det är en avkastning som beräknas på gammalt kapital – investeringar som gjordes för flera år sedan. Inom Holmen Timber, det vill säga sågade trävaror, fullföljs en nyinvestering i Bråviken i år, samlokaliserad med pappersbruket som tar hand om massaveden.
Affärsområdet Timber har varit syno-nymt med sågverket i Iggesund, som har en kapacitet på 340 000 kubikmeter trävaror. Med en investering på 1 miljard kronor i Bråviken får ett nytt sågverk en kapacitet på 550 000 kubikmeter, som på lite sikt ganska lätt kan höjas med 36 procent. Sågverket inriktas på konstruktionsvirke i gran för byggsektorn, med Skandinavien, Storbritannien och USA som huvudmarknader. Avkastningskravet på denna investering är 10 procent, eller runt 100 miljoner kronor i årstakt.
Vem som kom först med idén att bygga ett sågverk i Bråviken (utanför Norrköping) är oklart. Först att offentliggöra sådana planer var Rörvik Timber, som dock inte vågade gå vidare sedan Holmen aviserat ett fullföljande utan anpassning till Rörviks planer. I dag är Holmen och Fredrik Lundberg ensamma kungar i Bråviken.
Det mest lönsamma affärsområdet är de båda kartongbruken i Iggesund och brittiska Workington, som bildar Iggesund Paperboard med en kapacitet på 530 000 ton kartong till förpackningar och grafiska ändamål. Iggesund är trea, på en marknad med få aktörer, efter M-real och Stora Enso. Efterfrågan har lyft i år, liksom marginalerna, till 15 procent, vilket är samma nivå som före finanskrisen.
På råvarusidan finns två starka och lönsamma grenar. Holmen äger strax över 1 miljon hektar produktiv skogsmark, från Östergötland i söder till Norrbotten i norr, och är med det nummer 4 i Sverige. Virkesförrådet växer med 3 miljoner kubikmeter per år och med en normal avverkningstakt på 2,5 miljoner, som ger koncernen en 60-procentig självförsörjningsgrad. Avverkningstakten har nu ökat med 20 procent, vilket höjer de synliga resultaten för Skog till nivån 900 miljoner kronor.
Holmen Energi, som hel- och deläger 23 vattenkraftverk, är med 1,1 terawatt-timmar den sjätte största elproducenten i Sverige, vilket räcker för 20 procent av pappersbrukens elbehov. Lönsamheten och avkastningen är mycket hög, med närmare 400 miljoner kronor i fjol som kan bli 500 miljoner i år.
Ett substansrikt företag verksamt inom europeisk kapitaltung skogsindustri blir inte en kursraket, och aktien kan inte hålla ett lönsamt tillväxtföretag med en lättare kapitalryggsäck stången kursmässigt. Aktien får sorteras in i facket lågriskpapper, med en utdelning som matchar eller överträffar bankränta och statsobligationer. Där håller Holmen det mesta stången.
Lågt värderad substans
Holmenaktien har i år hållit ställningarna hyggligt, och kursen är i stort sett oförändrad sedan början av 2008. Vinsten värderas högt men substansvärdet mycket lågt, vilket beror på låg avkastning på kapitalet.
Hittills i år har Holmen hållit ställningarna hyggligt på börsen. Aktien har gått sämre än Stora Enso men bättre än SCA och långt bättre än Billerud. Aktiekursen har visserligen tappat en hundralapp sedan våren 2007, då konjunkturen var stark och lönsamhetsproblemen inom affärsområde Paper inte hade gjort sig tydligt gällande, men den är i stort sett oförändrad sedan början av 2008. Ingen katastrof, således.
Analytikerkåren gör dock tummen ned för Holmen. Enligt en summering av rekommendationer efter halvårsrapporterna hamnar aktien bland de minst uppskattade av de lite större bolagen. Både SCA och Stora Enso, som efter sina halvårsrapporter hör till börsens kelgrisar, uppskattas långt högre.
Holmens akilleshäl är värderingen. Den är hög, mätt som P/E-tal på såväl fjolårets som årets vinst per aktie, 17 respektive 25. Men den handlas med ett klart mer aptitligt P/E-tal på 12 om Aktiespararens pro gnos om en vinstfördubbling till 17 kronor för 2011 slår in.
Att resultatförändringen mellan åren är så stor beror i första hand på bedömningen att affärsområdet Paper ska kunna vända från en negativ marginal på –8 procent i år till en positiv marginal på 2 procent nästa år. Denna profetia förutsätter att prisförhandlingarna, som ska vara slutförda i början av 2011, kan göras i ett hyggligt konjunkturläge. På konjunkturfronten råder för närvarande stor osäkerhet om takten i återhämtningen, samtidigt som utsikterna skiljer sig kraftigt åt mellan länderna i södra och norra Europa. Prognoser kan slå fel såväl uppåt som nedåt.
För cykliska företag är P/E-tal för enskilda år inte mycket att hålla sig till. Eftersom Holmen genom åren varit, och fortfarande är, ett finansiellt starkt företag finns utdelningskapacitet även under år när lönsamheten sviktar. Under de tio senaste åren har 5 procent av eget kapital årligen delats ut. Detta i sin tur har motsvarat 60 procent av vinsterna under samma tid.
Eget kapital är nu runt 200 kronor per aktie och i nivå med börskursen. Utdelningen på 7 kronor är lägre än 5 procent, vilket ska ses i ljuset av allmän finansoro och försämrade svaga resultat, men här finns ändå en tydlig potential för uppjustering till 10 kronor och mer. Dock får en höjning troligen anstå tills lönsamheten kommit på plats.
Holmen är uppkapitaliserat med realtillgångar som bokförts lågt. Eget kapital är avsevärt lägre än substansvärdet, i vilket skogs- och krafttillgångar åsätts högre marknadsvärden än de bokförda 11,4 respektive 3,2 miljarder kronor, eller 136 respektive 38 kronor per aktie. Därtill finns en skatteskuld på 5 miljarder kronor, 105 kronor per aktie, hänförlig till tidigare uppskrivningar av värdet på främst skogsfastigheterna. Men skatten kommer aldrig att betalas och kan därför räknas bort.
Holmens substansvärde är cirka 280 kronor per aktie större än eget kapital och totalt runt 480 kronor per aktie. Att aktien inte handlas i närheten av denna nivå beror på låg avkastning på kapitalet och på att chansen är liten för att substansen skulle bättre synliggöras eller skiftas ut till aktieägarna.
Fredrik Lundberg är huvudägare, 28 procent av kapitalet och 52 procent av rösterna, via Lundbergs, och att han skulle vidta strukturgrepp med syftet att höja aktiekursen är inte troligt.