SCA är ett mångsidigt skogsbolag med dessutom en stor del konsumentprodukter. Aktiemarknaden har i många år haft synpunkter på SCA:s struktur och velat se en renodling till färre produktområden genom avknoppningar till ägarna eller på andra sätt. Om detta skriver Jan Johansson i årsredovisningen: ”Vår konkurrenskraft gynnas av SCA:s breda produktportfölj och råvaruintegration …”
Hur då? kan man fråga, och svaret är att synergierna är främst finansiella.
SCA har verksamhet i hundratalet länder med fyra affärsområden. Gemensam nämnare är en osmältbar kolhydrat, cellulosafibern, det vanligaste organiska ämnet i naturen.
Det ursprungliga SCA, tändstickskungen Ivar Kreugers hopköpta norrländska skapelse där skogarna, sågverk och massaproduktion ingår (halva omsättningen för Skogsindustriprodukter), var den del som gick bäst 2010. Här blev rörelsemarginalen 30 procent. Marginalen är dock inte uthållig utan synnerligen konjunkturkänslig och känslig för kronans växelkurs.
Efter Kreugerkraschen 1932 hamnade SCA i Handelsbankensfären. Koncernen har sedan dess sökt bemästra svängningarna genom vidareförädling av skogsråvara, diversifiering till produkter med stabil efterfrågan och diversifiering av produktion till andra valutaområden. Det har lyckats.
SCA rapporterade för 2001 ett nettoresultat på 5,6 miljarder kronor, vilket är 99,9 procent av den vinst som nåddes 2010. Däremellan, bortsett från 2005 som dränktes i omstruktureringskostnader, har resultatet pendlat mellan 5 och 6 miljarder kronor. Borträknat goodwillavskrivningar visade SCA ett rörelseresultat för 2001 som var 21 procent bättre än 2010 års och en rörelsemarginal på 13 procent med en omsättning på 82 miljarder kronor. Det var ett rekordår som fortsatte 2002, samma år som Sverker Martin-Löf klev uppåt efter 14 år som VD för att bli ordförande efter Bo Rydin, företrädaren med 16 år som VD.
Dagens SCA är i stora stycken Martin-Löfs verk, liksom det var fadern Rutgers skyddsling under tio år, 1955–1965, då Sverker (född 1943) var tonåring. Dagens VD, juristen Jan Johansson, har en bakgrund från Shell, Vattenfall och Telia Networks innan han rekryterades till VD för Boliden 2001. Johansson lämnade på topp 2007 för SCA som blivit en lugn resa – men Boliden har varit den bättre aktien.
SCA är i själ och hjärta en tung industri som också gör konsumentprodukter. Att konsumentprodukterna utgör halva omsättningen avspeglas inte alls i styrelsens sammansättning. Av åtta ledamöter har bara en, Barbara M. Thoralfsson – tidigare bland annat VD för norska skönhetsvårdsagenten Midelfart, relevant bakgrund inom konsumentmarknadsföring.
Med bankkrisen 2008/2009 tystnade kritiken mot diversifieringsstrategin. Den värsta kraschen sedan Kreugers dagar visade, konstaterade SCA, vilka risker -affärsområdena mycket väl kunde ha drabbats av om de stått på egna ben i stället för att tillhöra en stark pappa med djupa fickor som kan fyllas på via bank eller kapitalmarknad och som står på stadiga ben i egen skog. Det är finansiell synergi.
Bland dem som förordar en uppdelning av SCA, och som nu mest håller tyst, finns naturligtvis klippare som på kortast möjliga tid vill dubbla insatsen i en rent finansiell operation. Men det finns också personer som menar att SCA:s struktur är värdeförstörande på ett mer intressant sätt. Renodlade eller fokuserade företag frigör och fostrar en entreprenörsanda med kompetens och energi på sådant som är relevant för just den enheten. Ren-odlade företag är mer effektiva, lönsamma, proaktiva och växande och därför mer värdefulla, går resonemanget.
SCA har på tio år gjort löpande investeringar i anläggningar med 44 miljarder kronor. Sådana behövs för att hålla befintlig produktionsapparat i skick. Därutöver har 64 miljarder kronor i form av ”strategiska investeringar” gjorts, sådana som syftar till expansion, varav 42 miljarder kronor avser förvärv av andra företag. Att omsättningen under samma tid har ökat med endast 27 miljarder kronor, och resultatraderna inte ökat alls, är tråkigt.
Satsningen på hygienprodukter inleddes 1975, med förvärvet av Mölnlycke. Blöjor och mensskydd blev en del av SCA men också engångsprodukter för operation och sårvård, till exempel gröna dukar, ansiktsskydd, handskar och förband.
De senare innehöll inte cellulosafiber och såldes 1997 till riskkapitalbolaget Nordic Capital för 1,5 miljarder kronor, motsvarande en årsomsättning och bra betalt. Mölnlycke Health Care såldes 2005 för dubbla omsättningen, 9 miljarder kronor, till riskkapitalbolaget Apax, som tillförde två av sina investeringar i samma sektor. Redan 2007 betalade Investor 26 miljarder kronor, närmare tre gånger omsättningen.
Alla i kedjan, också SCA, har gjort bra affärer tack vare ett betydande värdeskapande i Mölnlycke. Detta avspeglas i värderingar som landar på högre multiplar av omsättningen med stöd av god lönsamhet och tillväxt. De ”strategiska investeringarna” på den tioåriga resan summerar kanske till 5 miljarder kronor med hög, femfaldig, värdeutväxling.
På sin betydligt större kant har SCA byggt marknadspositioner. Personliga hygienprodukter har tillverkning i 23 länder. Målet är att växa organiskt med 5–7 procent per år. I fjol blev tillväxten 2 procent. Nära 60 procent av omsättningen avser inkontinensskydd, som säljs i hundratalet länder under varumärket Tena med SCA som global etta, dock trea i USA efter Kimberly-Clark. Marknadsbearbetning i Kina har inletts. På barnblöjor är SCA marknadsledare i Norden och trea i Europa.
På menstruationsskydd har SCA tappat i Europa, är dock trea, men störst i Australien och Colombia. Östeuropa, Asien och Latinamerika är tillväxtmarknader, men totalt noterade SCA ett omsättningstapp i fjol på grund av stark krona och sen lansering av tunnare barnblöjor. Globalt beräknas marknaden vara värd 285 miljarder kronor, varav hälften barnblöjor, och SCA:s marknadsandel är 9 procent.
Mjukpapper produceras i 18 länder och säljs i ett 80-tal. Marknaden globalt för toapapper, hushållspapper, servetter med mera är värd 385 miljarder kronor och växer med ett par procent per år. SCA är störst i Europa, i konsumentsegmentet och i storförbrukarsegmentet, på en global marknad som beräknas vara värd 400 miljarder kronor. Tork rimmar ursvenskt men är ett globalt varumärke i storförbrukarsegmentet, med tillhörande hållare, som säljer för över 1 miljard euro, och SCA är trea i Nordamerika.
Förpackningar fokuserar på Europa, sedan de asiatiska enheterna såldes i fjol. SCA har sex bruk. Munksund och Obbola vidareförädlar skogsråvara via massa till kraftliner, fyra utländska bruk gör testliner, baserat på returpapper. Därtill finns 164 anläggningar som bland annat vidareförädlar till färdiga wellpappsförpackningar. Europamarknaden beräknas vara värd 235 miljarder kronor. Marknaden är fragmenterad, där de fem största aktörerna har en andel på 45 procent. SCA är tvåa med knappa 10 procent, Smurfit-Kappa dubbelt så stort. Marginalen dök mot noll 2009, tog sig till 5 procent i fjol och ser ut att gå mot 8 procent i år. De två svenska bruken går bra, de utländska och vidareförädlingen sämre.
Skogsindustriprodukter består omsättningsmässigt till hälften av tryckpapper, där marknadsandelen är 6 procent i Europa, med en marginal på –1 procent i fjol, och till hälften av pappersmassa, virke, sågade trävaror och biobränslen, som drog in 2,5 miljarder kronor. Runt 40 procent av massaproduktionen säljs internt för tillverkning av tryckpapper och mjukpapper, resten säljs externt. Priserna på tryckpapper har höjts rejält inför 2011, men kronan har också stärkts. Eftersom digitala medier tar över allt mer är de långsiktiga utsikterna svaga.
SCA har satt målet 13 procent för avkastningen på sysselsatt kapital, motsvarande en rörelsemarginal på 13 procent. I fjol blev den 8 procent. Målet ska nås med innovationer som ger tillväxt och förbättrade möjligheter att ta betalt, tillväxt generellt, kostnads- och kapital-effektiviseringar och fokus på kassaflöden. Särskilt revolutionerande är inte dessa prioriteringar.
Ett annat mål gäller skuldsättningsgraden, som ska vara 0,7. Den är fallande och har nu nått 0,5, vilket ger ett låneutrymme på mer än 10 miljarder kronor som kan användas för förvärv. Troligen är dock SCA ganska mättat på den varan, i varje fall så länge lönsamhet och avkastningstal är otillfredsställande. Aktieägarna, Industrivärden är störst med 10 procent av aktierna och 29 procent av rösterna, skulle gärna se större utdelning.
Den stora strategiska rörelsen är som tidigare satsningarna på hygienprodukterna – personliga och mjukpapper – på tillväxtmarknader som ofta ligger långt bort från huvudkontoret i Stockholm. Hygienprodukter lyder, mer än flertalet andra produktområden, under devisen att all företagsamhet är lokal. I dag går 75 procent av koncernförsäljningen till europeiska kunder. Det är inte ett lätt spår som SCA sedan lång tid slagit in på, men det finns mycket att göra.
Skral lönsamhet bromsar
SCA har inte på länge gjort sina aktieägare glada – aktien har bara fördubblats i värde på 15 år. För att kraven på renodling av bolaget inte ska återkomma krävs uthålliga lönsamhetsförbättringar med nuvarande struktur. Det blir inte lätt att åstadkomma.
SCA-aktien har fördubblats i värde på 15 år, sedan 1995, motsvarande en avkastning på knappa 5 procent per år som ska läggas till direktavkastningen på 3–4 procent. Kursutvecklingen klarades emellertid av på halva tiden: sedan 2002 har aktien svängt runt 100 kronor. Sett över 15 år skulle aktien behöva stiga med 35 procent för att matcha den genomsnittliga avkastningen på börsen. Räknat sedan våren 2002 skulle den behöva en uppgång på 60 procent för att bli genomsnittlig.
Dock är det alltför närsynt att på denna bog döma ut SCA:s insatser under det senaste decenniet; det har gått dåligt för skogen generellt. Stora Enso-aktien har backat med 40 procent, och Holmen har, liksom SCA, stått stilla, Billerud likaså men med våldsamma kurskast. Bäst har Korsnäs lyckats, men som helägt dotterbolag till Kinnevik undgår bolaget det direkta samspelet med aktiemarknaden.
Inget av de svenska bolagen är emellertid mest likt SCA. Det är i stället amerikanska Kimberly-Clark, som handlas på New York-börsen. Personliga hygienprodukter är paradgrenen, 44 procent av omsättningen och med rörelsemarginaler på runt 20 procent. I övrigt finns här mjukpapper till konsument och storförbrukare och ett -affärsområde som liknar, och är något större än det nu av Investor ägda Mölnlycke.
Kimberly-Clarks börsvärde är på 166 miljarder kronor, och inräknat lån är företagsvärdet 202 miljarder. Det senare kan ställas mot årsomsättningen på 130 miljarder kronor, som med en rörelsemarginal på 14 procent ger en multipel på 11 gånger rörelseresultatet på 18 miljarder kronor. Aktien handlas till ett P/E-tal på 13 och ger en direktavkastning på 4,3 procent. Det ser bra ut, men i en tillbakablick över tio år har aktien, liksom SCA:s, svängt i en flack bana utan kurstillväxt.
SCA:s företagsvärde är hälften mot Kimberly-Clarks, men med sämre marginal är multipeln på rörelseresultatet ungefär densamma, 10–11. SCA:s lägre P/E-tal på 11 indikerar en potential med ett par enheter; detsamma gör aktiens genomsnittliga P/E-tal för de fem senaste åren, som är just 13. Med Aktiespararens vinstprognos på 9 kronor når P/E-talet 13 vid kurs 116 kronor.
Dit och högre skulle aktien kunna ta sig i ett nafs om strukturförändringar aktualiserades. Gäller tystnad på den fronten krävs att SCA visar mer uthålliga lönsamhetsförbättringar, når sina mål, för att motivera P/E-tal och multiplar på rörelseresultatet i nivå med Kimberly-Clarks. Det är ett beting som tar tid att få på plats – om det alls går.
I en mycket grov kalkyl, som från tid till annan träffar rätt beroende på lönsamhet och börshumör, kan SCA värderas till en årsomsättning, 110 miljarder kronor, plus skogsmarken, 52 miljarder kronor (26 000 kronor per hektar, 250 kronor per skogskubik, bokfört till 26 miljarder kronor). Dra av lån på 34 miljarder och fördela 128 miljarder kronor på 702 miljoner aktier: 182 kronor per aktie och ungefär dubbelt upp mot aktuell börskurs. Att kalkylen träffar så illa beror på att lönsamheten är svag och mycket sämre än förr.
Aktieägarna har dock alltid aktieutdelningen att falla tillbaka på. Direktavkastningen på 4,4 procent är bra, men inte nog för ett köpråd för aktien.