Pilotskolan nödlandar

I mitten av april handlades aktien till runt 4 kronor, vilket ger ett samlat börsvärde på knappa 10 miljarder kronor. Man kan säga att nyemissionen står för 60 procent av detta värde och ”gamla” SAS för 40 procent, eller 4 miljarder kronor. Man kan också säga att i syfte att rädda det kapital på 4 miljarder kronor som återstod efter fjolårets brakförlust sköt ägarna till 6 friska miljarder. Detta belopp hade räckt långt för någon som vill ge sig in i flygbranschen och börja bygga från noll. Ryanair startades 1985 med 1 brittiskt pund som startkapital.

Med baklängesräkning behöver SAS tjäna i storleksordningen 1,5 miljarder kronor före skatt och drygt 1 miljard kronor efter skatt, som med ett P/E-tal på 9–10 bär eller motiverar ett börsvärde på 10 miljarder kronor.

Givet att volymnedgången stannar upp, den var –15,5 procent under första kvartalet, ska SAS i sin nya struktur ha en omsättning på 47 miljarder kronor per år. En vinstmarginal på 3 procent ger ett resultat före skatt på runt 1,5 miljarder kronor.

Med ett fång konjunkturoptimism hoppas Aktiespararen att andra halvåret i år blir bättre än samma tid i fjol och att en vändning med växande volymer kommer 2010. Då sammanfaller en hygglig konjunktur med effekterna av kärn-SAS, och om också bränslepriserna ligger någorlunda still kan ett resultat på 1,5 miljarder kronor nås. Det är till och med möjligt att SAS’ mål, som ligger på dubbla denna lönsamhet, infrias.

Dock är det mindre troligt att ett år med god lönsamhet fungerar som en signal om fortsatta framgångar lönsamhetsmässigt. Konkurrens kommer från två håll, och den har SAS inte bemästrat hittills. Inträdesbarriärerna i flygbranschen är låga, eftersom allt går att hyra in: plan, besättningar och så vidare. Nya aktörer kommer att ge sig in på SAS’ mest lönsamma linjer, och nuvarande konkurrenter kommer också att pröva vingarna för att ta intäkter på SAS’ hemmamarknad.

Från kostnadssidan kommer de fackliga organisationerna att göra skäl för medlemsavgifterna genom att förhandla anställningsvillkor. SAS’ varumärke tål inte strejker och balansräkningen tål inte förluster, och därför viker sig bolaget – som så många gånger förr.

Det är inte rimligt att bortse ifrån SAS’ och branschens historik i bedömningen av de närmaste åren. Därför är aktien inte köpvärd till 4 kronor, även om en vinst per aktie på 0,50–1,00 kronor skulle kunna prognostiseras för 2010.

I SAS finns också risker kopplade till balansräkningen. Pensionsåtaganden för tidigare år som inte kostnadsförts har redan nämnts. Ett annat är det fortsatta finansiella engagemanget i Spanair. Med lite otur kan ännu en nyemission aktualiseras redan nästa år. Eget kapital per aktie är strax under 6 kronor före årets förväntade förlust. För att ett eget kapital på drygt 5 kronor per aktie vid kommande årsskifte ska värderas fullt ut behövs en uthållig avkastning på eget kapital om minst 10 procent. Det har SAS inte klarat på decennier, och därför är det rimligt att börsen handlar aktien under eget kapital.

Att aktien av de initierade inte anses attraktiv framgår vid en genomgång av styrelseledamöternas innehav. Ordföranden, dansken Fritz Schur, äger förvisso 300 000 aktier, men vice ordförande Jacob Wallenberg har endast 75 000. Övriga ledamöters innehav är obetydliga, och hälften av tio ordinarie ledamöter äger inga aktier alls. VD:s innehav är inte att förakta men ska nog inte ses som privatekonomiskt motiverat utan mer tillhör befattningen. Mats Janssons aktieinnehav är inte stort, ställt i relation till den fasta årslönen på 10 miljoner kronor. Pilotskolan står inte högt i kurs i SAS.

Enligt utdelningspolitiken ska utdelningen uppgå till 30–40 procent av vinsten över en konjunkturcykel. Utdelning har dock inte lämnats sedan våren 2001, vilket ska ses i ljuset av antingen en svag finansiell ställning trots ett tillfälligt -positivt resultat eller negativa resultatutsikter. Över en konjunkturcykel är vinsten noll. Man kan lätt förstå styrelsens försiktiga inställning.