För ett par år sedan medförde låga räntor och extremt goda lånemöjligheter att de flesta fastighetsbolag på Stockholmsbörsen noterades med en premie i förhållande till det egna kapitalet. Men den tiden är förbi. I dag är det överlag rabatt som gäller, men Aktiespararen tycker att försiktigheten på aktiemarknaden i de flesta fall är överdriven. Detta gäller inte minst mot bakgrund av den kraftigt sänkta räntenivån.
Vid årsskiftet hade Wihlborgs fastigheter ett bokfört och bedömt marknadsvärde på 13,6 miljarder kronor och ett hyresvärde på 1,3 miljarder. Fastigheterna är belägna i Öresundsregionen, främst i Malmö och Helsingborg. Mer än hälften består av kontors- och butiksfastigheter, medan drygt 40 procent är industri- och lagerlokaler.
Hyresintäkterna ökade under 2008 med 13 procent, till 1 168 miljoner kronor. Efter driftkostnader, reparationer, underhåll med mera uppgick driftöverskottet till 832 miljoner kronor. Rörelseresultatet blev 378 miljoner kronor. För fjärde kvartalet redovisade bolaget en rörelseförlust på 284 miljoner kronor, vilket inte förklaras av en svag hyresmarknad utan på att fastighetsbolagen numera lägger in värdeförändringarna i beståndet i resultaträkningen.
I fjol föll fastighetspriserna. Bakom förändringen ligger högre avkastningskrav till följd av den rådande kreditåtstramningen och bankernas krav på högre andel självfinansiering än tidigare vid nya affärer.
Wihlborgs värderade vid årsskiftet sitt bestånd, oräknat projekt och mark, med ett avkastningskrav på 6,9 procent, 0,7 procentenheter högre än vid utgången av 2007. Förändringen var i nivå med justeringarna i Fabege och Castellum. Dessa bolag, som är klart större än Wihlborgs, värderade sina bestånd efter ett avkastningskrav på 6,0 respektive 7,4 procent.
Wihlborgs höjning av avkastningskravet resulterade i en nedskrivning av fastighetsbeståndet med 1,4 miljarder kronor, till 12,7 miljarder kronor oräknat projekt och mark. Det är mycket, men utan dramatik, och ett återställande till nivån vid ingången av 2007. Under 2007 skrevs beståndet nämligen upp med 1 040 miljoner kronor.
Nedskrivningen har ingen kassaeffekt. För den långsiktige investeraren i fastighetsaktier är det därför mer intressant att titta på bolagets resultat före värdeförändringar. Normalt kan man även bortse ifrån skatten, eftersom fastighetsbolagen genom avskrivningar och andra dispositioner betalar mycket lite skatt.
Efter driftsnettot, och efter ett finansnetto på 351 miljoner kronor, redovisade Wihlborgs ett förvaltningsresultat på 450 miljoner kronor, motsvarande 12,09 kronor per aktie, jämfört med 11,59 kronor året innan. Om resultatet belastas med schablonskatt på 28 procent var resultatet 8,91 kronor per aktie. Efter värdeförändringar på fastigheterna och derivat samt efter betald skatt redovisar Wihlborgs en förlust på 1,32 kronor per aktie.
Efter bokslutsrapporten handlades aktien i cirka 109 kronor, motsvarande 9 gånger förvaltningsresultatet. Utdelningen föreslås bli höjd med 25 öre, till 6,50 kronor per aktie. Vid aktuell kurs motsvarar detta en direktavkastning på omkring 6,0 procent.
Efter nedskrivningarna uppgår Wihlborgs eget kapital, oräknat minoritetsintressen, till 4 014 miljoner kronor, motsvarande 110,84 kronor per aktie. Om det skattemässiga övervärdet belastas med en skattesats på 10 procent i stället för med 28 procent uppgick substansvärdet till 126,91 kronor per aktie. Detta betyder att marknaden vid aktuell kurs värderar bolaget med en rabatt på 14 procent i förhållande till substansvärdet belastat med 10 procents skatt.
En direktavkastning på 6 procent och en värdering som motsvarar 9 gånger förvaltningsresultatet är lockande, framför allt som eget kapital handlas till bara 86 procent. Värderingen ska även ses mot bakgrund av att Wihlborgs har en ledande position i Öresundsregionen, där fastighetsmarknaden haft en positiv utveckling under flera år. Det finns skäl att anta att denna utveckling ska fortsätta.
Men även Öresundsregionen kommer att drabbas av de sämre tiderna. Efterfrågan på lokaler kommer att dämpas, och vakansgraden kommer sannolikt att öka. Någon större ökning på kort sikt av hyresintäkterna ska man därför inte räkna med. Det dröjer emellertid innan lågkonjunkturen slår till. Vakansgraden var under 2008 oförändrad på 7 procent. Dessutom löper hyreskontrakten normalt med en uppsägningstid på nio månader. Vidare justeras hyrorna årsvis upp med inflationen.
Den rådande kreditåtstramningen kan medföra fortsatt låg transaktionsvolym på fastighetsmarknaden, vilket betyder risk för nya nedskrivningar. Trots kraftigt sänkta styrräntor är det dock inte säkert att detta fullt ut minskar lånekostnaderna vid omförhandlingar av lån, eftersom konkurrensen om kreditfaciliteterna har ökat.
Wihlborgs ser dock ut att ha läget under kontroll. De räntebärande skulderna hade vid årsskiftet en medelränta på 5,02 procent, mot 5,21 procent den 30 september. Aktiespararen bedömer att räntan fortsätter att sjunka under första halvåret i år. Bolagets krediter har en genomsnittlig räntebindningstid på 44 månader och en genomsnittlig kapitalbindningstid på 2,8 år.
Wihlborgs mål är att nå en räntetäckningsgrad på minst 2,0, vilket innebär att det löpande resultatet före räntekostnader ska vara dubbelt så stort som räntekostnaderna. Per den 31 december var räntetäckningsgraden 2,2. Det är betryggande, även om trenden varit negativ under en längre period. Vid närmast -föregående årsskifte var räntetäckningen 2,7 och per den 30 september i fjol 2,4.
Till följd av nedvärderingen av beståndet ökade belåningsgraden under 2008, från 58,2 till 60,7 procent, och -soliditeten sjönk från 32,6 till 29,4 procent. Försämringen är inte alarmerande.
Wihlborgs går, liksom de flesta fastighetsbolag, inte helskinnat igenom den nuvarande lågkonjunkturen. Men läget är bättre än vad aktiemarknadens njugga värdering av aktien ger sken av.
