Redan tidigt på 1980-talet insåg entreprenören Jan Stenbeck att mobiltelefoni skulle bli något stort, inte bara i rika länder. Investeringarna i utvecklingsländer lades 1990 samman med amerikanska Millicom, och Kinnevik blev huvudaktieägare i det nya bolaget Millicom International Cellular, med säte i Luxemburg.
De senaste åren har dotterbolagen i Asien sålts, och Millicom satsar i stället för fullt på förtidsbetalda mobiltelefonitjänster, under varumärket Tigo, i 13 länder i Central- och Sydamerika samt i Afrika. På marknader med en befolkning om 260 miljoner personer finns 40 miljoner Tigokunder, ganska jämnt fördelade mellan de tre marknadsregionerna. Den genomsnittliga marknadsandelen är 30 procent.
Bland konkurrenterna finns såväl stora internationella operatörer som Vodafone, Orange, América Móvil, Telefónica och indiska Bharti Airtel samt regionala aktörer som sydafrikanska MTN. Millicom är marknadsledare, med en genomsnittlig andel på 55 procent, i Guatemala, El Salvador, Honduras och Paraguay, tvåa i Bolivia och trea i Colombia, där marknadsandelen är 10 procent men växande. I Afrika är bolaget etta i Tchad och DR Kongo och tvåa i Tanzania, Ghana, Senegal, Mauritius och Rwanda.
Försäljningen på knappa 30 miljarder kronor är hyggligt jämnt fördelad mellan de tre regionerna, som alla bidrar med positiva resultat och kassaflöden. I Centralamerika, där marknadspositionen är starkast, handlar det om överlönsamhet, med en rörelsemarginal före avskrivningar (EBITDA) på 55 procent. I Afrika och Sydamerika är marginalen drygt 40 procent, vilket inte heller är dåligt.
Som jämförelse har Telia Sonera, förvisso med en annan affärsstruktur, en marginal på 35 procent. Tele 2:s marginal är 26 procent men 36 procent i Ryssland, som är en ren mobiltelefoniaffär och som i sin linda övertogs från just Millicom. I ryska regioner där Tele 2 är etablerat sedan länge är marginalen 47 procent.
Mobiltelefoner är i dag i var mans hand över hela världen. I Afrika är den genomsnittliga penetrationen på Millicoms marknader drygt 40 procent, varierande mellan 24 procent i Tchad och 87 procent på Mauritius. I Latinamerika är Bolivia undantaget med 66 procent, övriga ligger på mellan 85 och 100 procent.
Till skillnad mot för ett par år sedan, då ökad penetration drev tillväxten, har Millicom kommit i ett läge då försäljning av populära tilläggstjänster är utslagsgivande. Delvis beror det på att prispressen på vanligt mobiltal tar ut ökningen i antal abonnenter.
Bland tilläggstjänsterna finns det mesta som också vi möter: SMS, till exempel, och via UMTS tillgång till Internet, spel, musik och video men också mer anpassade tjänster. Ringsignaler, det vill säga att den som ringer din telefon i stället för en vanlig ringsignal möter en sång eller ljudslinga, är mycket populära.
Tigo lends you är en tjänst där kunder får kredit på samtalsminuter som kan användas för SMS eller samtal till andra Tigokunder. Nästa gång kunden fyller på sitt konto, alltså köper kontantkort, amorteras lånet plus en avgift eller ränta motsvarande runt 10 procent på det lånade beloppet. Tjänsten är inte tillgänglig för nya kunder eller för småkunder (lånet motsvarar 40 procent av en månatlig minimidebitering). Här kan det bli fråga om kreditförluster, men kostnaden för att producera tjänsten är minimal, eftersom den typiskt sett används av dem som tömt sitt konto och inte i brådrasket kan fylla på det men vill fortsätta att ringa.
Med Tigo Cash, ett samarbete med banker, kan kunder skicka och ta emot kontanter, fylla på egna eller andras Tigokonton, betala räkningar och handla i vissa butiker med sina mobiltelefoner. Avgifterna för tjänsten varierar men handlar om runt 2 procent. Återförsäljare till Tigo tar emot kontanter för insättning och betalar ut kontanter från telefonkontot. Telefonen blir ett mobilt bankkonto.
Det här är en stor sak i flera afrikanska länder, där åtta av tio saknar bankkonto. I Latinamerika är den en framgång: i Paraguay, till exempel, gjordes 50 000 transaktioner under tredje kvartalet i fjol och femfalt fler under första kvartalet i år.
Totalt svarade tilläggstjänster för drygt en fjärdedel av intäkterna under första kvartalet i år. Huvuddelen, som inte avser SMS, ökade med mycket imponerande 60 procent under kvartalet.
Att Millicom verkar under samma varumärke, Tigo, på 13 marknader och med i huvudsak samma koncept innebär fördelar. De uppenbara är skalfördelar i inköp av utrustning från Ericsson och andra. Mer i det dolda kan tilläggstjänster och marknadsföringsmateriel användas till lägre kostnad, och med större framgång tack vare lärande, på övriga marknader än där de först lanserats.
Förvisso är utsikterna för Millicom på befintliga marknader mycket bra, inte minst mot bakgrund av starka eller ökande marknadsandelar. Men det finns också risker av ett slag man inte möter i mer utvecklade länder:
• Telemarknaderna är statligt reglerade. Spelreglerna kan ändras på ett ofördelaktigt sätt under resans gång. I värsta fall kan licensen för att bedriva verksamhet i landet dras in, vilket i praktiken är en form av nationalisering eftersom myndigheterna då kan sälja licensen, eventuellt med nät och kunder, till en annan operatör för ett betydligt högre pris än vad en tom licens skulle inkassera.
• Man kan inte helt gardera sig mot -politiska ingrepp. Millicom stämmer dock i bäcken på flera sätt. Ett gäller finansiering, där koncernens lån har flyttats ned till lokal nivå och eget kapital lyfts upp, vilket också är en skattemässig fördel eftersom räntorna är avdragsgilla – till skillnad mot i koncerntoppen, där inga intäkter att kvitta emot finns. Ett annat sätt är att lansera tjänsterna under det internationella varumärket Tigo, som inte ägs av de lokala bolagen. Lokala kunder som är lojala med varumärket stannar inte om Millicom förlorar licensen.
• Millicom bygger inte längre all infrastruktur i egen regi utan har i flera afrikanska länder överlåtit telemaster till annan part, mot ett ägande på 40 procent, och därmed frigjort kapital. Infrastrukturinvesteringar framöver, 850 miljoner USA-dollar i år, blir mindre kostsamma, eftersom möjligheter att dela tas till vara.
Slutligen har Millicom visat att det inte drar sig för rättstvister. Bolaget fick en tjugoårig licens i Senegal 1998, under en tidigare president. På hösten 2008 kom beskedet, utan motivering, att licensen var indragen. Till saken hör att Senegal 2007 hade sålt en tredje licens, franska Orange är marknadsledare, till en sudanesisk operatör som hade betalat 200 miljoner dollar för denna rätt och genast hade satt i gång ett stort investeringsprogram och mötts av ett priskrig mellan operatörerna.
Att licensen drogs in kom inte oväntat. Sommaren 2008 uppvaktades dåvarande VD, Marc Beuls, av Karim Wade, son till den president som hade valts 2000. Wade hotade med att dra in licensen, och sälja den till högsta budgivare, såvida Millicom inte betalade 200 miljoner dollar. Beuls vägrade men kunde tänka sig att betala ett lägre belopp för en omförhandling av licensvillkoren i vissa delar och en förlängning. Ärendet ska prövas i Världsbankens internationella skiljedomstol i november i år. Tills vidare fortsätter verksamheten som förut.
Millicoms resultat lyftes av extraordinära omvärderingar i fjol. År 2011 har börjat bra, och den underliggande resultattillväxten är 20 procent i Aktiespararens prognos. Det lär bli svårt att höja marginalerna från dagens höga nivå, men med urstarka finanser åstadkoms hög vinsttillväxt, räknat per aktie, genom återköp av aktier. Utdelningen var hög i fjol men ger nu en direktavkastning på låga 2 procent. Den som köper med sikte på värdetillväxt kommer dock bra ut på ett par års sikt.
Kinneviks 37,8 miljoner aktier är investmentbolagets mest värdefulla tillgång, motsvarande 40 procent av substansvärdet (Tele 2 står för 35 procent). Ägarandelen var knappt 36 procent vid årsskiftet, och håller Kinnevik kvar sina aktier samtidigt som Millicom genomför återköp enligt plan för 2011, och Aktiespararens prognos för kommande år slår in, ökar ägarandelen på ett par år till 42 procent. Den som föredrar Kinnevik får exponering mot Millicom till lägre risk.
Miljardregn väntar ägare
Millicom sticker ut från övriga teleoperatörer tack vare sin goda tillväxt. Finanserna är starka, och bolaget köper i år tillbaka egna aktier från börsen. En flytt av primärnoteringen kan dock kortsiktigt få aktiekursen på fall.
Millicom är den mest lönsamma och snabbast växande av teleoperatörerna i Norden. Stabilitet, bra kassaflöden och höga utdelningar kännetecknar sektorn. Värderingarna är därefter och obligationsliknande.
Med sin tillväxt sticker Millicom ut från mängden, och aktien värderas också högre – räknat på prognoser för årets rörelseresultat före avskrivningar (EBITDA) och vinst per aktie. För att fånga en aktie i ett tillväxtbolag gäller det dock att man lyfter blicken. Millicom är ”dyr” bara på 2011 års vinst, i jämförelse med till exempel Telia Sonera och Tele 2. Räknat på prognoser för 2012 kommer aktien mer jämsides med övriga, och redan 2013 är aktien relativt ”billig”.
Eftersom en tillväxtaktie behåller sin premievärdering så länge vinsttillväxten inte avtar finns det skäl till att tro att aktiekursen kan utvecklas i linje med vinsttillväxten.
Vid ingången till 2011 hade Millicom räntebärande lån på 2,3 miljarder USA-dollar, som till nästan hälften kunde betalas av med bankmedlen på 1 miljard dollar. Att minimera lånen är dock i ett ägarperspektiv inte nödvändigtvis bra. Tvärtom hade Millicom tagit lån lokalt i de länder där bolaget verkar för att optimera skattesituationen och delvis hantera politiska risker. Med andra ord var Millicom vid ingången till 2011 överkapitaliserat.
Därför görs under året återköp av egna aktier för totalt 800 miljoner dollar. Till en kurs på 110 dollar, eller 690 kronor, återköper Millicom 7 procent av de utestående aktierna. I Aktiespararens prognoser ökar resultatet efter skatt med under 10 procent de närmaste åren, men vinsten per aktie ökar i en takt av runt 15 procent. Återköpen fungerar alltså som dopning på vinsttillväxten per aktie.
Alternativet till återköp är oftast extrautdelningar. För många utländska ägarkategorier belastas utdelningar med skatt, medan reavinster är skattefria.
Med återköp och utdelning blir återföringen till aktieägarna 1 miljard dollar i år, vilket är lika mycket som i fjol, då merparten dock kom som utdelning (6 dollar per aktie plus återköp för totalt 300 miljoner dollar). Räknat på börsvärdet handlar det om runt 10 procent för båda åren.
Aktiespararens riktkurs på 725 kronor (115 dollar) är en sammanvägning av ett P/E-tal på 12 och en multipel för EBITDA om 6, räknat på prognosen för 2013 som, inräknat utdelningar, har omräknats till en motiverad dagskurs. Det bakomliggande antagandet är att Millicom ska belönas för sin högre vinsttillväxt än sektorn som helhet och att politiska risker balanseras av chansen till uppköp.
Flera svenska företag har avnoterat sina aktier på Nasdaq i New York. Millicom är i färd med att göra samma sak. Tungrodda regelverk är en konkurrensnackdel för USA-börserna. Att ha endast ett regelverk att förhålla sig till sänker kostnader för bolaget och frigör tid för såväl finanschef som VD och styrelse, som kan ägnas åt verksamheten i stället. På dagens globala finansmarknad är det inte heller svårt för amerikaner att handla aktier i Stockholm.
USA-dollar kommer också framöver att vara redovisningsvaluta. Millicoms marknader är närmare kopplade till dollar än till europeiska valutor, och även på inköpssidan arbetar teleoperatörerna med dollar. Aktien är av samma skäl en dollartillgång snarare än en krontillgång, även sedan all börshandel flyttat till Stockholm. En stigande dollar skulle gynna Millicoms aktie och omvänt. Om historien ger någon vägledning är dollarn (kurs cirka 6,30 kronor) billig i dag, i ett svenskt perspektiv.
På listan över Millicoms 15 största ägare finns bara en svensk: Kinnevik. Ingen annan svensk institution äger ens 1 procent av aktierna. Vissa amerikanska fonder är förhindrade på grund av sina reglementen att äga aktier som inte är noterade i New York. Det kan alltså bli ett visst säljtryck när bolaget noteras i Stockholm. Detta möts av bolagets återköp av egna aktier, som kanske tack vare denna manöver görs till lägre kurser. Sjunker aktiekursen är det läge också för andra att passa på.