Här är ett bolag med nöjda aktieägare. I spetsen, och representerade i styrelsen av bröderna Finn och Jörn Rausing (söner till Gad och barnbarn till Ruben) står Tetra Laval med 18,7 procent av aktierna.
I Aktiespararens prognoser har aktien ett P/E-tal på 17, räknat på årets vinst per aktie, och 15 räknat på vinsten för 2011. Förvisso är ränteläget lågt, vilket sänker avkastningskravet på aktier och därmed höjer de motiverade P/E-talen, men Alfa Laval är ingen tillväxtraket, och verkstadsföretag som SKF, med snarlika förutsättningar, handlas till P/E-tal på 12 respektive 11 på årets och nästa års prognoser.
Otvetydigt för Alfa Laval talar den urstarka balansräkningen. I ett ränteläge nära noll fångar P/E-talen inte upp skillnader i finansiell ställning, eftersom en nettokassa knappt ger någon ränta, och en rejäl skuldbörda kostar lite. Om vi ställer -företagsvärdet (börsvärde plus nettoskuld) mot rörelseresultatet blir multipeln drygt respektive knappt 10 för 2010 och 2011. Omkastat betyder detta att avkastningen är runt 10 procent på kapitalet, vilket är högt och bra.
För ett par år sedan fick en sådan värdering det att vattnas i munnen på riskkapitalbolagen, eftersom den möjliggjorde utköp med premie på 30 procent – och bankerna stod på rad för att få vara med och låna ut till låg ränta för att finansiera kalaset. Rimligen finns cykler också i riskkapitalbolagens värld, och det är då en tidsfråga innan förvärvsaktiviteten kör i gång igen.
Alfa Laval har varit med i denna sväng förut och har de kvaliteter som riskkapitalbolagen söker: bra marginaler, starka marknadspositioner, kapitalsnål affärsmodell och pålitliga kassaflöden. Det som är svårare att se är förbättringspotential. Det är inte troligt att det finns några enkla eller mer avancerade grepp som kan lyfta Alfa Laval till högre höjder. Hur huvudägaren, familjen Rausing, ser på ett uppköp är också höljt i dunkel. Aktiespararen räknar inte Alfa Laval till uppköpskandidaterna.
Utdelningen för 2009 blev 2,50 kronor, och den skildes av efter stämman i slutet av april. Förvisso var det en höjning från 2,25 kronor för 2008, men med hänvisning till utdelningspolitiken, att dela ut ungefär hälften av vinsten per aktie som blev 6,40 kronor, var den snål – särskilt som bolaget går in i 2010 nästan skuldfritt i ett överkapitaliserat skick, med för mycket dyrt eget kapital och för lite billiga lån. Utdelningsbeslut har signalvärde även om det kan luta åt kremlologi när signalen ska tolkas.
En tolkning här är att nuvarande vinstnivå inte är uthållig och att det snarare handlar om 5 kronor per aktie de närmaste åren. Detta skulle i så fall betyda en återgång till en rörelsemarginal på runt 12 procent, som under 2001–2005. Aktiespararens prognoser ligger högre, men de är inte orealistiska. Ett verkstadsföretag med denna marginal som mål är tyska GEA Group, Alfa Lavals tydligaste konkurrent.
GEA är totalt sett dubbelt så stort som Alfa Laval i termer av omsättning, 4,4 miljarder euro i fjol, och antal anställda och har en bredare produktpalett. Lönsamheten är lägre, med en rörelsemarginal i fjol på 6 procent, ned från 10 procent 2008. Målet 12 procent gäller över en konjunkturcykel. GEA har större fokus på Europa, är mindre internationellt med närvaro i 50 länder jämfört med Alfa Lavals 100 och har en lägre andel av försäljningen i Asien, 8 mot 31 procent, och därmed på tillväxtmarknader generellt (Asien, Latinamerika, Östeuropa), där Alfa Laval hämtade 45 procent av affärerna i fjol.
Finansiellt är GEA i samma goda skick som Alfa Laval. Trots sin storlek är GEA:s börsvärde på strax över 30 miljarder kronor klart lägre än Alfa Lavals dryga 40 miljarder. Mellanskillnaden kan förklaras med Alfa Lavals högre lönsamhet och bättre tillväxtutsikter. För GEA talar, å andra sidan, att möjligheterna till lönsamhetsförbättringar borde vara stora, och skulle bolaget nå sitt marginalmål, med ett rörelseresultat på strax över 5 miljarder kronor, blir P/E-talet 8–9 och företagsvärdet bara 6 gånger rörelseresultatet.
Att GEA i en översiktlig betraktelse framstår som billigare och kanske bättre gör inte Alfa Laval till en dålig aktie. I Aktiespararens utsikter höjs utdelningen för i år till 3,50 kronor, med en direktavkastning på över 3 procent, och eftersom skuldsättningen blir negativ (alltså en nettokassa) redan i år borde 10 kronor eller mer kunna skiftas ut till ägarna. Långsiktigt bedömer Aktiespararen att denna typ av ”lyxproblem” återkommer med jämna mellanrum här: överkapitalisering och hur – återköp av egna aktier, obligatorisk inlösen eller engångsutdelningar – den ska lösas.
Läs även:
"Ingen börsrea på kvalitetsbolag"
(Aktiespararen, nr 4 2010)