Lundbergs mål, att över tiden och med god marginal skapa högre avkastning än räntebärande placeringar för sina aktie-ägare, -påminner mycket om hedgefondernas – även om de sistnämndas mål är att ta sig över ränteribban såväl enskilda år som över tid. Hedgefonder brukar dock ta nå-gon procent av kapitalet i avgift hur det än går och därtill en andel, ofta 25 procent, av avkastningen utöver den riskfria räntan. Detta kan jämföras med Lundbergs förvaltningskostnader, i fjol 47 miljoner kronor, eller runt 0,2 procent av det förvaltade kapitalet. Ibland smakar det utan att kosta.
Hittills under 2000-talet har Lundbergs-aktien totalavkastat (kurstillväxt plus utdelning) i medeltal 23 procent per år, cirka 20 procentenheter bättre än riskfria ränteplaceringar. Aktien hade för övrigt några av sina bästa år när börsen som helhet packade ihop under 2000–2002.
I fjol blev totalavkastningen 20 procent – bra, men betydligt sämre än Stock-holmsbörsens 36 procent. Lundbergs ser ut att i stället komma desto starkare i år: Efter första kvartalet hade aktien klättrat med häftiga 22 procent, mot 12 procent för index.
Lundbergs beskrivs ofta som försiktigt, kompetent och långsiktigt. Bolagets förmögenhet (substansvärde) har byggts upp metodiskt. Strategin har fungerat utomordentligt väl såväl genom fastighets- och finanskrisen i början av 1990-talet som genom det tidiga 2000-talets ras för IT- och telekomaktier, som bolaget avstod ifrån att investera i.
Kritiken, sådan finns, skjuter in sig på tre förhållanden: 1. Alltför stor del fastighets- och byggaktier i portföljen, 2. På tok för hög soliditet (alltför låg belåning) i fastighetsförvaltningen, 3. Låg utdelning.
Eftersom Lundbergs äger mer än 50 procent av rösterna (men under 50 procent av kapitalet) i både Holmen och Hufvudstaden ingår de båda bolagen i koncernräkenskaperna. Detta gör det mindre meningsfullt att använda koncernens resultat- och balansräkningar i analyser av aktien. Ett bättre perspektiv är att betrakta Lundbergs dels som ett investeringsbolag, som investerar i andra börsbolag vilkas värde förändras och som ger utdelningar, dels som ett helägt fastighetsbolag, som också lämnar utdelning och vars värde bestäms av fastigheternas löpande avkastning och marknadsvärden.
Fastighets AB L. E. Lundberg värderas till 5,7 miljarder kronor. Innehavet i börsnoterade Hufvudstaden är värt ungefär lika mycket och i byggbolaget NCC drygt 2 miljarder kronor. Tillsammans svarar dessa tillgångar för 44 procent av hela portföljen.
Innehavet i NCC härrör från Lundbergs försäljning av sin egen byggrörelse på 1980-talet till Siab, som gick upp i NCC. I den egna fastighetsrörelsen har Lundbergs varit nettosäljare. Anledningen till att fas-tighet och bygg fortfarande ändå väger så tungt i portföljen är att värdeutvecklingen i dessa branscher varit mycket stark de senaste åren. Just därför är det kanske rätt tid för att minska exponeringen där.
Det är troligt att L. E. Lundbergs fastighetsbestånd kommer att koncentreras till färre orter genom försäljningar i småstäder. Det har även spekulerats i att innehavet i NCC kan komma att avyttras. Fredrik Lundberg sitter visserligen i NCC:s styrelse, men familjen Johnson är huvudägare, och med sitt engagemang i Industrivärden/Handelsbankssfären är Lundbergs också med på ett hörn i NCC-konkurrenten Skanska. I fjol sålde Lundbergs NCC-aktier för 348 miljoner kronor.
Lundbergs fastigheter på totalt knappt 950 000 kvadratmeter ligger i 16 kommuner i Mellan- och Sydsverige. Deras marknadsvärde, med de principer som bolaget tillämpar, var vid årsskiftet 7,7 miljarder kronor. Drygt hälften är bostäder, med obetydliga vakanser, och hälften kommersiella lokaler, med vakanser på låga 5 procent.
Direktavkastningen var 2005 cirka 6,5 procent, med ett löpande rörelseresultat på 500 miljoner kronor, något mer än för 2004. Inräknat värdestegringen på beståndet blev resultatet för fastighetsbolaget förra året 950 miljoner kronor.
Lundbergs arbetar med en försiktig kapitalstruktur. I fastighetsbolaget är målet en soliditet på 50 procent, och aktieportföljen ska vara obelånad. Genom att inte belåna sina aktier följer Fredrik Lundberg Aktiespararnas regelbok. En soliditet på 50 procent i ett fastighetsbolag bryter där-emot mot ”belåningsregeln” hos börsens fastighetsbolag, där 30 procent är normalt.
Lundbergs hade vid årsskiftet lån på (netto) endast 2,2 miljarder kronor, varav hälften i fastighetsbolaget. Om dessa lån helt hänförs till det senare var soliditeten där 60 procent. Eftersom mottagna utdelningar från portföljbolagen är 585 miljoner kronor högre än Lundbergs egen utdelning krymper dessutom skulden till cirka 1,6 miljarder kronor, motsvarande en soliditet på 67 procent. Vid en soliditet i fastighetsbolaget på 30 procent skulle Lundbergs aktieportfölj fortfarande vara obelånad och koncernen ha närmare 3 miljarder kronor att antingen handla aktier för eller, varför inte, till att dela ut 46 kronor per aktie extra till de egna aktieägarna. Ett bra argument mot att finansiera ett fastighetsbolag med så hög andel eget kapital som Lundbergs gör är att avkastningskravet på, eller ”kostnaden” för, eget kapital är 7–8 procent efter skatt, medan lån i dag kostar endast cirka 2,5 procent efter skatt.
I fjol avyttrades innehaven i sportbutikskedjan Stadium och maskinuthyrningsföretaget Ramirent samt alla de röstsvaga B-aktierna i NCC för sammantaget 970 miljoner kronor. Mottagna utdelningar, egen utdelning, skatt med mera gav ett netto på drygt 700 miljoner kronor. Av dessa totalt cirka 1,7 miljarder kronor satsades nära 1,1 miljarder kronor på aktier i Handelsbanken. Knappt 300 miljoner kronor gick till Indutrade i samband med detta bolags avknoppning från Industrivärden i höstas. Ungefär samma belopp investerades i en mindre post i Sandvik, vars styrelse Fredrik Lundberg ska tillhöra från och med i år.
2003 började Lundbergs samla på sig aktier i Industrivärden. Sedan ägarandelen passerat 10 procent 2004 upphörde dock köpen. Ett ägande på 10 procent eller mer klassificeras som näringsbetingat, vilket ger både skattefria utdelningar och dito -rea-vinster vid eventuella försäljningar. -Tydligen hade Lundbergs en uppgörelse med Handelsbankenlägret, som kontrollerar över 40 procent av rösterna i Industrivärden, om att stanna vid 10 procent. Annars är det svårt att förklara varför Lundbergs senare har köpt både Handelsbanken och Sandvik, Industrivärdens största innehav, direkt över börsen, i stället för via Industrivärdens aktier, som handlas med en rabatt på cirka 20 procent på börsen.
Lundbergs och Industrivärden har fått beteckningen ”Supersfären”. Tillsammans äger de båda bolagen aktier för runt 90 miljarder kronor. Hittills har det varit Lundbergs som köpt in sig i av Industrivärden/Handelsbanken kontrollerade bolag. Framöver kan det bli aktuellt med gemensamt agerande – kanske i en sedan länge utpekad ”självklar” strukturaffär i skogssektorn mellan SCA (Handelsbanken) och Holmen (Lundbergs), där det främst handlar om att lägga tidningspappersproduktion i ett sammanslaget företag.
Utdelningen i Lundbergs för 2005 höjdes med 11 procent, till 7,75 kronor. Det finns inga 25-öringar, lyder kritiken, men höjningen följer det senaste decenniets mönster, ett årligt lyft med ungefär 10 procent. Eftersom aktien stigit snabbare än så har direktavkastningen dock sjunkit, från cirka 5 procent i slutet av 1990-talet till under 2 procent i år. Detta är klart lägre än för börsens fastighetsbolag i övrigt och långt under genomsnittet för investmentbolagen, vilka Lundbergs närmast kan jämföras med.
Om Lundbergs skickat vidare sina mottagna utdelningar på totalt 17 kronor per aktie skulle direktavkastningen ha hamnat på omkring 4 procent och därmed ha hört till de bättre på börsen. Genom att behålla merparten av utdelningarna stärker Lundbergs sin handlingsfrihet och kan genom investeringar utanför fastighetssektorn förbättra sin riskspridning.
Det är inte självklart att aktieägare gynnas av höga utdelningar, som ju beskattas med 30 procent. För medel som stannar i ett bolag skjuts beskattningen upp. Den O-listade Lundbergsaktien har varit på A-listan och är därför förmögenhetsskattepliktig. Den låga direktavkastningen räcker med viss marginal, efter skatt, till förmögenhetsskatten. Lundbergs är ett av flera exempel på en anomali i den svenska aktiebeskattningen: småaktieägare betalar förmögenhetsskatt men den största ägaren, Fredrik Lundberg, slipper i egenskap av huvudaktieägare.
Den ganska låga utdelningen gör att totalavkastningen i hög grad bestäms av aktiens kursutveckling. Denna påverkas i sin tur av substansrabatten, vilken vid årsskiftet var 20 procent och i dag är några procentenheter lägre.
Substansrabatten kallas ibland för makt-rabatt, syftande på att makt kan komma att prioriteras före avkastning. Hittills i Lundbergs finns dock inga exempel på att affärsmässigheten fått stå tillbaka. Samtidigt blir Lundbergs allt mer likt ett maktbolag när dess intressen förenas med Handelsbankssfärens. Därför är det mer troligt att substansrabatten stiger tillbaka till 20 procent än att den kryper nedåt.
Optimisten hoppas:
att Fredrik Lundbergs försiktiga filosofi lotsar kapitalet genom såväl börsuppgång som kommande svackor.
Pessimisten befarar:
att Lundbergs långsiktiga maktuppbyggnad kommer att gå ut över värdetillväxten.
Börstemperatur
Ledning: 5
Tillväxtpotential: 3
Utdelningspolitik: 2
Lönsamhet: 4
Trygg placering: 5
Tre åsikter
? Aktiespararen anser att Lundbergs är välskött, med en attraktiv investeringsportfölj. Men direktavkastningen är för låg, och det finns risk för stigande substans-rabatt. Avvakta.
+ Affärsvärlden anser att Lundbergs inte är något för den som gillar spänning. Men det blir god värdetillväxt över tiden. Köp.
+ Kaupthing Bank anser att substansrabatten i Lundbergs borde ligga på 15 procent. Det höga substansvärdet lockar. Öka.