Aktiespararen inledde för två år sedan en serie om Hedgefonder, i vilken varje artikel har behandlat en viss strategi. Syftet med den här ”hedgefondsskolan” är att göra denna ickehomogena investeringsform mer genomlyst för läsarna så att var och en har ett bättre beslutsunderlag för sin -hedgefondsinvestering.
I detta nummer behandlas ett antal olika strategier som går under samlingsnamnet marknadsneutrala fonder. Dessa investerar i olika underliggande tillgångar, såsom aktier, obligationer, optioner och andra typer av instrument. Men innan vi börjar titta på strategierna går vi igenom begreppet marknadsneutral, för att se hur man skapar en marknadsneutral position.
Marknadsneutrala investeringar omfattar strategier som har till syfte att ta bort vissa marknadsrisker genom att förvaltaren tar både långa och korta positioner i aktier, räntor och andra instrument. Dessa positioners totala effekt blir således neutral, på så sätt att de allmänna marknadsrörelserna inte kan påverka portföljens resultat nämnvärt. Avkastningen kommer därmed från relationen mellan en lång och en kort komponent i fonden. Denna relation kan vara såväl på det enskilda instrumentets nivå som på portföljnivå.
Ett exempel kan vara att förvaltaren tar en kort position i en aktie (blankar aktien) och för motsvarande belopp tar en lång position i en annan aktie (köper aktien) i samma bransch. I korthet kan man säga att förvaltaren, genom att ta korta och långa positioner i mängder som neutraliserar marknadsrisken, försöker med marknadsneutrala strategier byta marknadsexponeringen mot en exponering som bygger på förhållandet mellan den korta och den långa delen av portföljen.
Något man måste vara observant på när man pratar om risker är att marknadsneutrala strategier försöker ta bort marknadsrisken. Detta innebär dock inte att de i sig är riskfria. Fondens risk skiftar i stället från marknadsrisk till de risker som skapas i förhållandena mellan de långa och de korta positionerna.
Riskprofilen i fonden är därmed olik en vanlig fond, som investerar bara i aktier eller tar endast långa positioner. Denna riskegenskap gör att marknadsneutrala fonder passar bra som diversifieringskomponenter i en portfölj och därmed minskar den sammanlagda portföljrisken.
Men hur fungerar detta i praktiken – kan man ta vilka långa och korta positioner som helst bara för att de beloppsmässigt är lika stora? Svaret är förstås nej, och de långa och korta positionerna måste på något sätt vara nära förknippade med varandra. Det kan exempelvis handla om att förvaltaren köper och blankar aktier inom samma sektor eller aktier som har samma betavärden eller ränteinstrument som kan kombineras med utgångspunkt från löptid och en hel del andra möjliga kombinationer, beroende på den underliggande marknaden och tillgången.
Fondens resultat kommer från nettoavkastningen, eller summan av de långa och korta positioner som förvaltaren skapat. Fonden kan exempelvis tjäna pengar genom att den korta positionen tappar i värde och den långa positionen stiger i värde. Denna kombination är dock rätt sällsynt, och det normala är att man tjänar mer på sina långa positioner än vad man förlorar på sina korta positioner i en uppåtgående marknad – och tvärtom när marknadsriktningen är nedåt.
Allmänt sett skapar marknadsneutrala strategier goda resultat, och jämfört med vanliga fonder, som har enbart långa positioner, har de en lägre risknivå. Samtidigt har de låg korrelation med traditionella tillgångar som aktier och räntor, vilket gör dem till bra kandidater för en diversifierad portfölj.
I den här artikeln går vi igenom några av de vanligaste marknadsneutrala strategierna, som de olika hedgefonderna tillämpar. Dessa är konvertibelarbitrage, räntearbitrage, fusionsarbitrage, aktiemarknadsneutral strategi, statistiskt arbitrage samt relativvärdearbitrage.
Vi kommer förstås att beröra respektive strategi mycket kort och överskådligt och presentera endast de viktigaste egenskaperna. Syftet är att bekanta dig med respektive strategi så att du som sparare kan få en känsla för hur de olika fonderna agerar i sina placeringar.
Konvertibelarbitrage (”Convertible Arbitrage”). Strategin går ut på att fonden köper konvertibla värdepapper och tar bort marknadsrisken genom att blanka aktier i det företag som emitterat konvertiblerna.
En konvertibel är ett skuldebrev, utgivet av ett företag, som kan konverteras (bytas) till ett bestämt antal aktier i företaget till en förutbestämd kurs. Konverteringen sker ofta efter ett förutbestämt datum. Vid en eventuell konkurs har konvertibelägare företräde framför aktieägare men inte framför ägare av vanliga skuldebrev eller företagsobligationer.
Konvertibler är hybridinstrument som har både obligationers och aktiers egenskaper, och värderingen avspeglar därför båda dessa komponenter. Förvaltaren försöker hitta konvertibler som är attraktivt prissatta i förhållande till deras underliggande aktier, för att han/hon ska kunna köpa konvertibeln och blanka aktien. Avkastningen kommer från räntebetalningar från konvertibeln samt från det minskade gapet mellan priset på konvertibeln och den underliggande aktien.
Nedanstående diagram visar utvecklingen för ett index som representerar denna strategi (CS/Tremont Convertible Arbitrage) jämfört med MSCI världsindex inräknat utdelningar.
Utvecklingen för CS/Tremont Convertible Arbitrage (blå linje) jämfört med MSCI världsindex sedan december 1993. Källa: Datastream
Som synes har denna strategi levererat bättre avkastning än aktier – till betydligt lägre risk.
Räntearbitrage (”Fixed Income Arbitrage”). I denna strategi placerar fonden i ett eller flera olika räntepapper och tar bort den underliggande marknadsrisken genom att blanka andra relaterade ränteinstrument. För att kunna göra detta använder förvaltaren matematiska modeller som räknar ut räntepapperets ”riktiga” värde. Fonden försöker hitta felaktigheter i prissättningen och positionerar sig för en korrigering genom köp och försäljningar av olika ränteinstrument.
Eftersom vinsterna är relativt små måste förvaltaren använda sig av hävstång för att skapa tillräckligt höga vinster i fonden. Ju högre hävstång förvaltaren tilllämpar, desto större blir risken i fonden. De underliggande räntepapperen kan vara utgivna av stater, olika företag eller kommuner. Genom att köpa de teoretiskt ”billiga” räntepapperen och sälja lika stora belopp av de ”dyra” papperen skyddar fonden sig från ränteförändringar.
Denna strategi innebär att priset på de köpta och de blankade obligationerna påverkas lika mycket till följd av de generella ränteförändringarna. Ett annat sätt att uttrycka det på är att fonden inte tar positioner som går ut på att förutspå ränterörelserna och dess riktning. När det onormala förhållandet mellan två eller flera olika ränteinstrument har återgått till det normala stänger förvaltaren den kombinerade positionen och realiserar vinsten.
Priset på ett ränteinstrument avgörs av många olika faktorer, såsom avkastningskurva, kupong och kreditbetyg. Det finns sofistikerade matematiska modeller som ger ett teoretiskt riktigt värde för varje papper. För att utnyttja en eventuell felaktig prissättning måste förvaltaren löpande använda sig av verktyg och analysmodeller som kan kontrollera marknadspriserna mot det teoretiska priset och agera snabbt innan någon annan upptäcker felprissättningen.
Den stora berömda (och sedermera ökända) fonden Long Term Capital Management (LTCM), som startades av Salomon Brothers räntehandlarchef John Meriwether och backades upp av nobelpristagarna Myron Scholes och Robert Merton, tillämpade denna strategi.
Fonden, som till en början var en av de mest framgångsrika hedgefonderna i världen, drabbades senare av stora förluster. Fondens positioner och förluster var så stora att den riskerade stabiliteten i hela det finansiella systemet. Detta tvingade slutligen ett antal stora investmentbanker, under ledning av den amerikanska centralbanken Federal Reserve att kliva in och ta över fonden för att senare stänga den.
Fonden hade då så stora och komplicerade positioner att om den hade kollapsat skulle det ha skapat allvarliga följder. Den som är intresserad av historien om LTCM och dess uppgång och fall rekommenderas att läsa boken ”When Genius Failed”, skriven av Roger Lowenstein.
Diagrammet nedan visar utvecklingen för strategin sedan december 1997.
Utvecklingen för FTSE Fixed Income Arbitrage sedan december 1997. Källa: Datastream
Fusionsarbitrage (”Merger Arbitrage”), även kallat riskarbitrage, siktar på tillfällen då två bolag ska slås samman eller när ett bolag ska ta över ett annat. Arbitrageaffären går ut på att fonden köper aktier i det bolag som blir uppköpt eller ska fusioneras in i ett annat bolag och säljer eller blankar aktier i det köpande bolaget.
Skälet bakom detta agerande är att målbolagets aktie ofta handlas till ett rabatterat pris i förhållande till det slutgiltiga budpriset. Förklaringen till denna rabatt är att det alltid finns en risk (skälet till namnet riskarbitrage) för att ett utannonserat uppköp inte fullbordas och att det köpande bolaget drar sig ur affären.
Om affären går i stöpet blir följden ofta att aktiekursen för målbolagets aktiekurs backar till de nivåer som rådde innan budet blev offentligt. För att kunna tjäna pengar på en sådan affär är resultatet alltså beroende av förvaltarens skicklighet i att kunna bedöma utfallet av ett övertagande, det vill säga veta när en affär med stor sannolikhet kommer att gå till avslut.
Vinsten för fonden blir då det belopp som förvaltaren lyckats låsa in, vilket är skillnaden mellan det pris som fonden betalat och det pris som har förmedlats av det köpande bolaget. Genom att köpa aktier i målbolaget och blanka aktier i det köpande företaget, låser man in en vinst mellan aktier av två bolag som så småningom blir ett bolag.
Korrelationen mellan en fond som tillämpar denna strategi och aktiemarknaden är ganska låg oavsett marknadsförhållandena, eftersom avkastningen kommer från förhållandet mellan aktierna i de två bolagen. Framgången för dessa fonder är indirekt också beroende av det allmänna affärsklimatet. Om företagsaffärerna är tillräckligt många och företag köpsugna skapas flera möjligheter att genomföra denna typ av arbitrageaffärer.
En minskad aktivitet i fusioner och övertaganden minskar per automatik också de tillgängliga transaktionerna för fonden och därmed fondens resultat. Diagrammet på nästa sida illustrerar detta samband på ett bra sätt.
Utvecklingen för FTSE Merger Arbitrage (blå linje) mot MSCI världsindex sedan december 1997. Källa Datastream
Under åren efter att IT-bubblan kraschade minskade även antalet företagsaffärer drastiskt. Detta kan ses i utvecklingen för dessa fonder, som var i princip oförändrad under denna period.
Marknadsneutral strategi (”Equity Market Neutral”) är egentligen en förgrening av marknadens vanligaste hedgefondsstrategi: lång/kort aktiehedge. Skillnaden är att i denna strategi är summan av alla långa positioner lika med summan av alla korta positioner. Genom att ha lika stora långa och korta positioner tar fonden bort den effekt som de allmänna marknadsrörelserna har på portföljen. Fonden blir med andra ord marknadsneutral, vilket är den gemensamma nämnaren för alla de strategier vi diskuterar i den här artikeln.
Men marknadsneutraliteten behöver inte bara betyda att den långa och korta sidan av affärerna har lika stora belopp. Neutraliteten kan skapas i form av andra mått, såsom betavärde, sektorer och investeringsstil. Förvaltaren kan välja att ha samma betavärde på sina långa positioner som på sina korta positioner och därmed skapa en betaneutral portfölj.
Gemensamt för alla aktiemarknadsneutrala portföljer är att förvaltaren köper aktier som förväntas gå bättre än medelaktien och blankar aktier som förväntas ge sämre avkastning än medelaktien. Vinsten blir lika stor som avkastningsskillnaden mellan de långa och de korta -positionerna. Vid en uppgång ska de köpta aktierna öka i värde mer än de blankade aktierna och tvärtom när marknaden viker nedåt. Detta gör att en framgångsrik aktiemarknadsneutral fond ger en stabil avkastning oavsett hur den breda marknaden rör sig.
Diagrammet nedan illustrerar utvecklingen för denna strategi mot aktier sedan december 1997:
Utveckling för FTSE Equity Arbitrage (blå linje) mot MSCI världsindex sedan december 1997. Källa: Datastream
Statistiskt arbitrage (”Statistical Arbitrage”). Denna strategi är egentligen en underkategori av aktiemarknadsneutral, där summan av de långa och korta positionerna är lika stora. Skillnaden ligger i att valet av positionerna bestäms utifrån statistiska modeller. Dessa agerar utifrån i förväg bestämda kriterier för att få fram kandidater för köp respektive blankning. Det är med andra ord främst modellerna som avgör vad som köps och vad som blankas än förvaltarens egen bedömning.
De statistiska modellerna studerar de historiska sambanden mellan olika aktier samt mellan enskilda aktier och den breda marknaden. Utifrån dessa samband görs senare prognoser på hur en viss aktie kommer att röra sig kortsiktigt för att hamna i linje med sitt långsiktiga rörelsemönster.
Relativvärdearbitrage (”Relative Value Arbitrage”). Denna strategi är egentligen en bredare kombination av alla strategier. Fonden kan ta både långa och korta positioner för att skapa avkastning på skillnaderna i rörelser mellan de långa och korta positionerna.
Allmänt sett innebär dessa affärer transaktioner mellan värdepapper som i ett historiskt perspektiv eller baserad på en matematisk modell har ett rörelsesamband som tillfälligt har störts och hamnat i obalans. Genom att ta kortsiktiga positioner hoppas förvaltaren i en fond av detta slag att den uppkomna obalansen ska rättas till senare, med en återgång till det normala. Detta skulle då skapa positiv avkastning för fonden.
Diagrammet nedan illustrerar avkastningen för denna strategi sedan mars 2003.
Utvecklingen för indexet HFRX Relativ Value sedan mars 2003. Källa: Datastream