Kan fonderna slå index?

De stora fondbolagen spenderar miljontals kronor på marknadsföring av olika aktivt förvaltade fonder varje år. Samtidigt säger flera så kallade experter att mekaniska indexfonder är bäst. Småsparare dras till att investera sina pengar i fonder som tidigare gått bra och Didner & Gerge blir storvinnare i premiepensionsvalet. Vad säger egentligen den finansiella forskningen om fonders avkastning; Lyckas fondförvaltare generera bättre avkastning än de passivt och mekanisk förvaltade indexfonderna? Har vissa fondförvaltare heta händer som lyckas plocka upp vinnaraktier år efter år? Och vad beror det på i sådana fall?

Företrädarna för indexfonder hävdar bestämt att det just är de fonder som mekaniskt följer ett index, så kallade indexfonderna som du skall satsa dina sparpengar i som fondsparare. Satsar du pengar i en indexfond kommer din fond, om vi får tro historien, tillhöra den främsta kvartilen av jämförbara fonder. De aktivt förvaltade fonderna lyckas nämligen inte så mycket bättre att det betalar igen deras högre avgifter och transaktionskostnader.

Redan innan 1970-talet kunde Jensen [1969] finna resultat som visade att aktivt förvaltade fonder – i genomsnitt – genererade en sämre avkastning än marknaden i sin helhet, d.v.s. index. En hel del annan forskning har sedan dess visat på liknande resultat. Genomsnittsfonden lyckas inte överträffa marknaden och fondernas avkastning är inte förutsägbar, varför man kunnat dra slutsatsen att den genomsnittliga aktivt förvaltade fonden inte heller lyckas överträffa indexfonderna. Tar man dessutom hänsyn till transaktionskostnader och avgifter blir resultaten än tydligare.

Att fonder som förvaltas av proffessionella förvaltare inte lyckas överträffa passivt förvaltade indexfonder kan intuitivt tyckas lite konstigt. Visst bör man kunna förvänta sig att en tränad professionell förvaltare som ägnar hela dagarna åt marknaden bör överträffa marknadens genomsnitt. Och även om vi accepterar den stora mängden av undersökningar som säger att genomsnittsfonden inte lyckas överträffa marknaden i dess helhet så borde det ju finnas vissa stjärnförvaltare, som i likhet med de bästa topplagen år efter år går till slutspel och således presterar bättre än marknaden.

Men är vi egentligen så speciellt intresserade av det faktum att genomsnittsfonden genererar sämre avkastning än marknaden i dess helhet? Mer väsentligt är ju att få ett svar på frågan om de bra fonderna verkligen är bra. Det är ju i dem vill placera våra pengar. Är det de bästa förvaltarna vi är på jakt efter är problemet bara att vi behöver skilja skicklighet från tur. Vi vill ju låta en fondförvaltare som bara råkat haft tur en period förvalta våra sparpengar. Vi vill låta en skicklig förvaltare få våra sparpengar att växa.

En skicklig fondförvaltare bör i genomsnitt historiskt ha presterat bättre än marknaden i dess helhet och dessutom fortsätta att göra detsamma. Om det finns någon skicklighetsdimension i fondförvaltning bör vi kunna se persistens, d.v.s. en trögrörlighet i avkastning hos fonder med skickliga förvaltare. Vi bör alltså, genom att iaktta fondernas avkastning över tiden, kunna se vilka fondförvaltare, om några, som har "heta händer" och investerar i de rätta aktierna. Deras fonder bör vara de som i likhet med de bästa idrottslagen ligger i tabelltoppen år efter år.

Patel, Hendricks och Zeckhauser (1990) hittar heta händer hos fondförvaltare under perioden 1974-1987. Fonderna som gått bra ett år fortsätter – framför allt på kort sikt (ett till åtta kvartal) - att gå bra. Fenomenet finns kvar också de två följande åren. Den bästa investeringsstrategin var att – med en placeringshorisont på ett år – investera i fjolårets vinnare. En sådan strategi, som utnyttjar fondförvaltarnas heta händer, gav en riskjusterad överavkastning på 10 procent per år.

Författarna kunde också se det motsatta fenomenet; att vissa förvaltare hade "isiga händer" och period efter period lyckades sämre än marknaden i dess helhet. Faktum är att det senare fenomenet var mer signifikant i statistiska termer än det tidigare, även om de inte ger de isiga händerna samma uppmärksamhet. Eftersom du inte kan ligga kort i fonder, d.v.s. sälja fondandelar som du inte har, kan du inte heller dra ekonomisk nytta de isiga händerna.

Också Stephan & Brown (1995) hittar klara bevis på persistens i avkastningen hos fonder. De slår fast att investerare kan nyttja historisk information för att slå genomsnittet på marknaden. Stephan & Brown drar också slutsatsen att dålig avkastning är den vanligaste orsaken att fonder försvinner från marknaden, även om storlek, ålder och fondens kostnadsnivå också har betydelse.

Men än mer intressant är kanske att författarna också hittar korrelation mellan vinnarfondernas avkastning. Det betyder att du genom att jaga vinnarna, d.v.s. investerar i vinnarfonderna också tar en högre risk. Eftersom dessa fonder har en stark korrelation med varandra är den totala risken inte diversifierbar i någon större utsträckning. Författarna ställer sig också frågan om det betyder att persistensen i fondernas avkastning är ett svårare problem att lösa än vad man hittills har trott. Kan det vara så att förvaltarna med heta händer använder sig av liknande – heta – strategier som inte fångas upp av de vanliga riskmåtten?

Elton & Gruber (1996) drar också slutsatsen att historisk avkastning hos fonder förutsäger riskjusterad framtida avkastning på både kort- och lång sikt. I sin undersökning rangordnar man fonderna efter riskjusterad avkastning. Genom att använda modern portföljvalsteori [MPT] för att allokera kapital mellan olika fonder konstaterar man att det är möjligt att konstruera en portfölj som genererar en riskjusterad överavkastning som är bättre än den som bara bygger på historisk avkastning, d.v.s. köpa förra årets vinnare. Författarna visar också hur användandet av MPT förbättrar avkastningen genom att med hjälp av MPT skapa en portfölj innehållandes aktivt förvaltade fonder som har samma risk som indexfonder, men som genererar en högre genomsnittlig avkastning.

Carhart (1997) visar att en portfölj bestående av den bästa trettiondelen av fonder föregående år också det kommande året genererar en avkastning som – i genomsnitt – är en procent bättre per månad en den sämsta trettiondelen av fonderna. Carhart konstaterar att skillnaden i avkastning inte beror på fondernas beta, d.v.s. marknadsrisk, varför han också genomför en test med en modell innehållandes fyra faktorer. Det intressanta i den modellen är en momentumfaktor, som även om den inte ger oss en ekonomisk förklaring till problemet, hjälper oss att observera persistens i aktiernas avkastning.

Resultaten av Carharts senare test indikerar att persistens hos fonder snarare beror på persistens i de underliggande aktierna, d.v.s. de aktier som fonden äger, än på heta händer hos fondförvaltaren. Om en fondförvaltare, genom slump eller tur, investerar i föregående års vinnaraktier är sannolikheten stor att fonden kommer att gå bra också det kommande året.

Sammantaget kan vi alltså konstatera att forskningen har påvisat att det finns, eller åtminstone har funnits, persistens i avkastningen hos fonder. Får vi tro Stephan & Brown kan vi dock inte investera i enbart vinnarfonderna utan att ta en större marknadsrisk. Eftersom vinnarfondernas avkastning är starkt korrelerad, begränsas möjligheten att diversifiera den totala risken. En möjlighet är att vinnarfonderna investerat i ungefär samma aktier, d.v.s. vinnaraktierna och att det är i dem, precis som Carhart påpekar, som vi hittar den underliggande persistensen. Om så är fallet är det inte på fondförvaltarna de heta händerna sitter. Men säkra kan vi inte vara.

Litteratur:

Carhart, M. [1997] ‘On Persitence in Mutual Fund performance’ i Journal of Finance, nr 1, vol. 52, March, sid 57-82.

Elton, E. & Gruber M. [1996] ‘The Persistence of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance’ i Journal of Business, nr 2, vol. 69, sid 133-157.

Hendricks, D., Patel, J., Zeckhauser, R. [1990] Hot Hands in Mutual Funds: The Persistence of Performance, 1974-87, NBER Working paper #3389, June.

Jensen, M. [1969] ‘The Pricing of Capital assets and Evaluation of Investment Portfolios’, Journal of Business, Nr 2, vol. 42, April, sid 167-247.