Svenska aktieägare fick under 1900-talet en avkastning på i medeltal drygt 10 procent årligen. Så mycket tror jag inte vi kan räkna med under detta sekel. Räcker min kompetens till för en sådan profetia? Väger inte mina erfarenheter och kunnande lätt jämfört med högt respekterade tänkare, som:
• Alan Greenspan, USA:s centralbankschef, vars låga räntor och ovilja att reglera vad Warren Buffett kallade finansiella massförstörelsevapen orsakade den senaste finansbubblan,
• kreditvärderare från värderingsinstituten Moody’s och Standard & Poor’s, som vilseledde inve-sterare världen över,
• Merton och Scholes, som fick ”nobelpriset” i ekonomi 1997 och året efter orsakade en finansiell härdsmälta när deras teorier testades i verkligheten i hedgefonden Long Term Capital Management, som kraschade,
• förre ordföranden för Nasdaq, Bernie Madoff (världens hittills störste bedragare).
Kan man överhuvudtaget lita på någon som uttalar sig i ekonomiska frågor? Vilket straff anser en förgråten Mats Qviberg i HQ att han förtjänar för sig själv när han som krönikör redan föreslagit dödsstraff för rökning?
Med införandet av IFRS har vi numera bokföringsregler som är gemensamma för en stor del av den civiliserade världen. Man kan nu lugnt investera även utanför sin hemmamarknad, men IFRS har också gjort historiska jämförelser svårare.
En aktieanalytiker kan konstatera att det genomsnittliga P/E-talet är 12,5 medan det kanske var 16 när börsindex var på topp. Slutsatsen blir då att börsen är billig. Analytikern kanske också säger att det genomsnittliga egna kapitalet (EK) värderas till 200 procent (eller 2). Det är billigt, eftersom det kanske var 250 procent (eller 2,5) vid börstoppen.
De som läst Benjamin Graham (Warren Buffetts mentor) vet att en bra tumregel för köpvärda aktier är att produkten av P/E-tal och kurs/EK blir 25 eller lägre (i ovanstående fall: 12,5x2=25, jämfört med 16x2,5=40). Jag använde regeln med viss framgång på 1990-talet, men under detta IFRS-sekels första decennium verkar den inte fungera längre.
Betalar företag A mer för företag B och dess tillgångar än vad dessa är bokförda i balansräkningen uppstår goodwill. Efter IFRS’ införande behöver goodwillen inte längre automatiskt skrivas av.
Vi vet att mer än hälften av alla företagsköp inte utvecklas som planerat. Den bokförda goodwillen motsvaras inte längre av reella värdeskapande tillgångar. Förr tog man hänsyn till detta och skrev av goodwill över en period av exempelvis tio år. Nedskrivningen påverkade P/E-talet och kurs/EK. Bägge nyckeltalen blev högre, och ett bolag som köpte många andra bolag kunde uppfattas som mindre vinstgivande och dyrare på börsen. Percy Barnevik var alltid snabb med att påpeka detta under sin framfart i ABB.
I dag fördelar i stället en del företagsköpare så mycket som möjligt av värdet på ett köpt företag till just goodwill. Maskiner och varor måste ju skrivas av som förut men inte goodwill …
Under finanskrisen 2008/2009 minskade avkastningen på eget kapital till mindre än hälften på Stockholmsbörsen, men nästan ingen goodwill skrevs ändå av. IFRS-reglerna ger alltså missvisande lägre P/E-tal, och kurs/EK och aktier förefaller vara billigare än de är.
För fastighetsbolagen innebär hus som ökat i värde en vinst, medan hus som minskat i värde är en förlust – trots att husen inte sålts. Värdet på fastigheten följer också hyresintäkterna och kassaflödet. Lyckas man inte skaffa ersättningshyresgäster vid avflyttning sjunker värdet på hela fastigheten.
Jag har inte sett några undersökningar men påstår ändå djärvt att nyckeltalen P/E-tal och kurs/eget kapital via IFRS-reglerna i dag hålls på en lägre nivå, vilket innebär att börsen i fortsättningen alltid kommer att se billig ut i jämförelse med historiska siffror som registrerats vid börstoppar.
Den svenske auktoriserade revisorn använder ordet ”impairment” (’försämring’) när han testar goodwillvärdet. Man kan tro att han på plats undersöker fabrikslokaler och varulager och även kollar den lokala marknaden för handel med fastigheter och maskiner. Men detta test är oftast en ren sifferexercis, där omsättning och rörelseresultat jämförs historiskt och där negativa avvikelser kan signalera att en nedskrivning av goodwillvärdet behöver göras.
Vid ett sådant test gjort vid skrivbordet upptäcks sällan rena olagligheter som salladsoljesvindeln (USA 1963). Ett bolag som tagit in 175 miljoner USA-dollar i emissioner med ett olivoljelager som säkerhet hade bara vatten i tankarna och lite olja som flöt högst upp. Bolaget hade installerat ett pumpsystem som kunde överföra oljeskvätten mellan tankarna för att undgå upptäckt. Hårddiskföretaget Miniscribe fyllde sina kartonger med tegelstenar och lurade revisorerna inför utgivandet av ett förlagslån 1989.
Med en rabattklausul i köpekontraktet kan företag som växer genom företagsköp slå blå dunster i ögonen på oss.
Exempel:
Företag A köper företag B för 500 miljoner kronor. Om företag B inte når sina mål får företag A tillbaka 10 procent av köpeskillingen och bokför en vinst på 50 miljoner kronor. En dålig affär har gett en vinst som lugnar oss aktieägare i det snabbväxande företaget A.
Förr försökte aktiespekulerare upptäcka dolda tillgångar i ett företag, till exempel en fastighet som kunde säljas eller ett framgångsrikt dotterbolag som kunde knoppas av. En dold tillgång syns inte i det egna kapitalet eller som en tillgång i balansräkningen. I dag har nästan alla tillgångar gjorts synliga, och alla pratar i stället om kassaflöde. Dolda tillgångar ser man nästan bara i gruvor och oljekällor.
Den lilla privata företagaren försöker behålla så mycket av skapat värde som möjligt i företaget. Han undviker att visa upp och plocka ut mer ur företaget än vad han behöver för sitt uppehälle. Ofta anser han/hon att pengarna gör större nytta i företaget än att de betalas in till staten som skatt. Men i de publika börsbolagen är det ofta tvärtom.
Professor Healy vid MIT i USA har hittat ett samband mellan vilka bokföringsmetoder man använder och företagens bonusprogram. I företag där lönebonustaket nåtts brydde de sig inte om att ta fram mer vinster, medan andra bolag – där tak saknades – ökade vinsten genom andra bokföringsmetoder. (Ericssons bonusprogram från seklets början var baserat på kassaflödet, som ökade när bolaget började sälja tillgångar …).
Pengar försvinner ur våra börsbolag – inte bara som bonus utan även som bolagsskatt på 26,3 procent av vinsten. Företagsvinster trippelbeskattas: hos aktieägaren, företaget och hos bonusmottagaren. Senare – under en finanskris – behöver företagen låna pengar eller emittera aktier för att överleva.
Enron, som gjorde USA:s då största företagskonkurs (2001), lyckades, med hjälp av Arthur Andersens revisorer, få rätt att bokföra även kommande intäkter. Då utbröt, enligt en dokumentärfilm, jubel på Enrons finansavdelning. Bonus och provisioner sköt i höjden, och aktieägarnas pengar försvann. I försäkringsbolaget Skandia räknades inte bara årets premieinbetalningar utan även alla kommande inbetalningar under en persons förväntade livstid.
Vi vet att en investering i en aktiefond med höga avgifter ger sämre avkastning än en jämförbar fond med låga avgifter. (Vi talar om årliga avgifter på 0,5–2,5 procent.) Men vi vet mycket litet om hur ett företags värde utvecklas där ständiga löneökningar och bonus till ledningen kombineras med options- och aktierelaterade stimulansprogram med vilka vårt aktieinnehav med jämna mellanrum späds ut med uppåt 5 procent.
I sin vilja att kunna ge köprekommendationer använder analytikerna nya värderingsmetoder. För några år sedan blev den så kallade Fed-modellen populär. Kan man få en riskfri långfristig obligationsränta på 3 procent per år är aktier köpvärda upp till ett P/E-tal på 33 när årsvinsten är 3 procent av aktiepriset. Riskpremien för aktier var borta. De analytiker som använde Fed-modellen brukade alltid säga att börsen var billig – ända tills allt kraschade.
Man kan naturligtvis acceptera höga P/E-tal på snabbväxande företag i vilka vinsterna plöjs ned. Men riskkapitalbolagen – som investerar i onoterade familjeföretag utanför börsen – köper ofta dessa för P/E-tal på mellan 3 och 5. Riskkapitalbolaget Ratos och hedgefonder har tjänat mycket pengar de senaste åren, medan vi småsparare oftast har varit hänvisade till medelmåttiga börsföretag med P/E-tal på 15–20.
Det ser mörkt ut för småsparande aktieägare; det finns inte lika mycket pengar att dela på längre. Pengarna har redan försvunnit till företagens ledningar och till finansindustriarbetarna. För oss andra återstår konststycket att köpa på botten och sälja på toppen.