Inte ens Wall Streets gudomligheter kunde hejda den storm som bröt ut "den svarta tisdagen" 29 oktober 1929…. Prisfallet på marknaden fortsatte dag för dag. När bottenläget uppnåddes framemot mitten av november hade värden för mer än 25 miljarder dollar försvunnit spårlöst under Manhattans mörka himmel. Wall Street-kraschen gjorde ett våldsamt slut på det gyllene tjugotalet, "den nya eran", välståndets årtionde.
Texten är hämtat ur Dillard [1987], en bok som skrevs 1961 [!] och med önskvärd tydlighet visar klara likheter med senare – liksom tidigare – bubblor med efterföljande krascher på marknaden. Ytterligare en titt på Dillards text från 1987 tydliggöra sådana likheter än större utsträckning där vi kan läsa att när priserna på värdepapper steg våldsamt kapitulerade skeptikerna och övergick till den optimistiska uppfattningen att marknaden inte skulle mattas – att det under den nya eran inte skulle förekomma några allvarliga depressioner. I dagspressen flyttade rapporterna om haussen på marknaden från den ekonomiska avdelningen till första sidan. Den stora allmänhetens uppmärksamhet riktades i allt högre grad på de stigande noteringarna på aktier, och få kunde motstå frestelsen att snabbt och lätt bli rika.
Det krävs ingen djupare analys för att hitta likheter med den mindre än två år gamla s.k. IT-bubblan. På 1920-talet handlade det om den "nya eran", senast var det "den nya ekonomin" – men båda skulle göra slut på framtida depressioner. På 1920-talet köpte privatpersoner stamaktier på marginalen, då belåning av innehavda aktier introducerades, medan de under den senaste hysterin köpte Icon, Framfab och M2S, inte sällan till belånade depåer den här gången heller.
Så här i efterhand är det väldigt enkelt att konstatera att det både 1929 och 2000, handlade om bubblor med efterföljande krascher. Det bör också betyda att vi är på det klara med vad en bubbla liksom en krasch verkligen är för något. Men vet vi verkligen det?
Frågan är antagligen svårare att svara på än vad som kan tyckas vid en första anblick, men låt oss börja med den första delen: bubblor.
Vid vissa tillfällen kan prisförändringar komma att bli självuppfyllande, när priset inte bara avspeglar varje enskild investerares uppfattning av fundament. Den delen kan t.ex. avspegla en tro att investeringen i framtiden kommer att kunna säljas till ett än högre pris till en annan investerare. Trots att det betyder att den då kommer att säljas till ett pris som är högre än vad investeringen är värd. Skillnaden mellan priset och det riktiga värdet på en tillgång bör vara det som kan komma att bli - eller redan är – en bubbla.
Ser vi tillbaka på tidigare bubblor och krascher kan vi se att det initialt har skett uppjusteringar i priserna hos tillgångar som - oavsett hur kraftiga de varit – har avspeglats i deras fundamentala värde. På 1920-talet var det en högkonjunktur som medförde en kraftigt ökad konsumtion av varaktiga konsumtionsvaror och den kraftigt ökande kapitalbindningen inom bl.a. bostadsbyggandet och bilindustrin. Under 1980-talet var det en förbättrad lönsamhet inom ett flertal branscher, ett ökat tillflöde av riskkapital, liksom en jämfört med 1970-talet lägre inflationstakt. Under slutet av 1990-talet var det en ihållande hög tillväxt hand i hand med en låg inflation som eldades på av ett kraftigt tillflöde av riskkapital och storaffärer ju äldre decenniet blev.
Efter en tid börjar dock priserna att tappa kontakt med fundamenta, och prisökningarna extrapoleras i förväntningar om ytterliggare kursstegringar. På så sätt blir prisförändringarna en självförstärkande process som blir allt mer oberoende av värdering av fundamenta. Bubblan börjar ta form.
Om vi, åtminstone för en stund, accepterar bilden av en bubbla så som den beskrevs här ovan, är det också ganska lätt att först vad en krasch egentligen är. När processen, d.v.s. extrapoleringen av prisökningstakten fortsätter kommer allt fler av investerarna – med någon förankring kring fundamenta – övergå från att vara nettoköpare till att vara nettosäljare. Det får då till effekt att prisökningstakten minskar, "bubbelpremien" försvinner och kurserna går ner i allt snabbare takt och kraschen är ett faktum.
Men det finns problem också i det synsättet. Till att börja med är det svårt – om vi antar att investerare har rationella förväntningar - att argumentera varför investerare skulle investera i övervärderade tillgångar från första början. Om investerarna är rationella och de vet att priserna är för höga, kan de lika gärna vänta med att köpa tills priserna har sjunkit. De kommer till och med att hjälpa till att få bubblan och spricka. De rationella investerarna kommer att inta motsatta positioner, d.v.s. blanka, vilket i sig självt kommer att få bubblan och spricka. Alltså; under förutsättning att investerarna har rationella förväntningar, kan inte bubblor av den här typen uppstå.
En annan invändning mot den ovan beskrivna förklaringen av bubblor är att de fundamenta som tillgångspriserna baseras på, i sig själva är mycket osäkra. En tillgångs fundamentala värde kan definieras som dess framtida kassaflöde diskonterat till nuvärde. För att exemplifiera hur kraftigt en förändring i någon variabel kan slå mot tillgångens pris, antar vi att vi ska värdera en aktie, och att vi börjar med att diskontera framtida utdelningar som vi förväntar oss skall ha en konstant värdetillväxt. Om aktieutdelningen är 2.20 kr, vårt avkastningskrav är 15 procent och vi förväntar oss en konstant värdetillväxt på 8 procent kommer vår beräkning se ut som nedan
där:
DIV = utdelning
r = investerarnas avkastningskrav
g = förväntad årlig utdelningstillväxt
Det ger värdering på 31.40 kr, – men betyder det att aktien är rätt värderad? Om vi t.ex. antar att den framtida utdelningstillväxten kommer att bli 5 procent istället för 8 procent, ja då minskar aktiens värde med 30 procent! Det är en kraftigare nedgång än den 19 oktober 1987 då vi talade om en bubbla och en krasch.
Betyder det att vi återigen är tillbaka på ruta ett? Nej, inte nödvändigtvis. Svårigheten med att värdera risktillgångar som aktier medför nämligen att investerare ofta utgår från tidigare priser när de värderar tillgångar. Det implicerar att de ser de tidigare priserna som korrekta, och att det är utifrån dessa, justeringar – upp eller ned – görs när ny information tillkännages. Om ny information kommer i små portioner och i jämn ström kommer investerarna med tiden bli väl förtrogna med kursnivån som blir ett etablerat benchmark. När investerare däremot tappar förtroendet för de tidigare priserna som benchmark, då väntar en tid med en mer volatil marknad - och kanske till och med något som skulle kunna uppfattas som en krasch – innan en ny benchmarknivå kan hittas.
Ett annat förhållningssätt till uppkomsten av bubblor är att helt enkelt anta att alla investerare inte har rationella förväntningar. På marknaden finns – utöver de rationella investerarna - också s.k. "noisy traders" vars tro och handlande har viss skevhet gentemot fundamenta och ett rationellt handlande. Psykologiska experiment likväl som olika marknadsundersökningar har visat att sådana "noisy traders" uppvisar ett flockbeteende som är frånskilt fundamenta. Frankel & Kenneth [1990] visar i en undersökning att valutaanalytiker vid ett visst tillfälle förväntade sig att en pristrend i det korta perspektivet skulle fortgå, men att priserna på sikt skulle gå tillbaka för att närma sig fundamenta.
Det finns också argument att rationella investerare själva kan ha svårigheter med att utnyttja felprissättningar, som exempelvis början till bubblor, eftersom fundamenta är så osäkra. När fundamenta är osäkra är det svårt att identifiera arbitragemöjligheterna överhuvudtaget. Det kan vidare råda osäkerhet om hur länge en felprissättning – eller bubbla – kan existera varför investerare som vill utnyttja densamma måste ha en mycket lång placeringshorisont. I sådana fall medför utnyttjandet av felprissättningen risk varför det inte längre handlar om arbitrage. Det är inte alls säkert att det är lönsamt att "handla emot" sådana prisrörelser. Istället kan det vara mer lönsamt att hoppa på tåget för att hoppa av precis innan bubblan spricker…
Bakom denna syn på uppkomsten av bubblor spelar de s.k. "positive feedback traders" en viktig roll. Dessa investerare har en fallenhet att köpa när kurserna stiger och sälja när kurserna faller. Dessa investerare utnyttjar strategier som t.ex. stopp-loss system och margin-call-orders, som i sig kan stärka tendenser på marknaden och bidra till kraftiga slag. Freijen-Pelz & Ochman [2001] konstaterar också att medias sätt att rapportera kring utvecklingen på börsen - där de ofta spekulerar fritt och uppmuntrar till köp – kan bidra till upphaussade priser. Media kan vidare vara en kanal för desinformation och en framgångsrik budbärare att sprida positiv – men osann -information om ett företag.
Freijen-Pelz & Ochman [2001] hänvisar bl.a. till en intern rapport från Stockholms fondbörs [1998] när de slår fast att Fermentas huvudägare Refaat El-Sayed manipulerade Fermentas aktiekurs genom att sprida lögner om bl.a. vinster som spred sig snabbt genom El-Sayeds goda kontakter med massmedia.
Det intressanta med den senast beskrivna uppkomsten av bubbla är att den kan existera oberoende av om investerarna och deras förväntningar är rationella eller inte. Men lögner och manipulation blir aldrig mer än en delförklaring kring bubblor och krascher. Låt oss istället sammanfatta diskussionen kring bubblor och krascher med att konstatera att frågorna är betydligt fler än svaren, att det finns massor att göra på området för den intresserade, och att mängden data och information, samt den fart de sprids med idag knappast kommer att minska svängningarna på börsen. Jag vågar också nästan lova att vi inte heller har sett vare sig den sista bubblan – eller kraschen. Med bubblor och krascher verkar det vara precis som någon sa om studentfester – man glömmer dem aldrig trots att man inte kommer ihåg någonting från dem. Det kanske är därför marknaden aldrig lär sig av bubblornas berusande effekt…
Litteratur
Bernhardsson J. [1996] Trading Guiden, Fischer & Co.
Bradford, de L. et. al. [1990] Journal of finance: Positive feedback investement strategies and destabilizing rational expectations, 45(2):379-395, June.
Brealey, R. A. & Meyers, S. [1991] Principles of Corporate Finance, Mc Graw Hill.
Dillard D. [1987] Västeuropas och Förenta Staternas ekonomiska historia, Gleerups.
Elton, E. & Gruber, M. [1987] Modern Portfolio Theory and Investement Analysis, John Wiley & Sons.
Feijen-Pelz, E. & Ochman, M. [2001] Bubblor och krascher, Uppsats vid Handelshögskolan i Stockholm, kurs 407.
Flood, R. P. & Hodrick R. J. [1990] Journal of Economic Perspectives: "On testing for speculstive bubbles.", 4:85-101, Spring.
Frankel, J. A. & Froot, K. A. [1990] American Economic Review: "Chartists, fundamentlists, and trading in the foreign exchange markets, 80 (2):181-185; May.
Text: Andreas Johansson