Enligt den finansiella teorin, med prissättningsmodellen CAPM (the Capital Asset Pricing Model) i spetsen, beror avkastningen av en tillgång, det vill säga värdeökning plus utdelning, enbart på dess risknivå.
Sedan 1980-talet har dock ett flertal så kallade anomalier identifierats varför allt fler har kommit att ifrågasätta CAP-modellens relevans. En anomali är i de här fallen en enkel regelbundenhet hos tillgångens avkastning som förklaras med någon annan faktor än risk. En anomali kan antingen vara något bolagsspecifikt nyckeltal eller av typen säsongsvariationer eller en kombination av dem. I den här artikeln ska vi titta närmare på säsongsvariationer.
Januarieffekten
Det mest omtalade säsongsmönstret är januarieffekten som innebär att det har förekommit onormalt stora avkastningar under januari månad. Mellan 1975 och 1995 innebar januari månad stigande kurser i 14 fall av 20. Frennberg & Hansson (1995) undersökte månadsavkastningen på den svenska börsen mellan 1919 och 1994 och konstaterade att den genomsnittliga månadsavkastningen var 0,79 procent. Den genomsnittliga avkastningen för januarimånad under samma period var 3,25 procent.
Undersökningar har dock visat att det inte är alla aktier som uppvisat en onormalt hög avkastning under januari. Det har framför allt varit aktier i mindre bolag och aktier som kunnat ge sina ägare en relationsförlust föregående december som stigit onormalt under januari månad.
Claesson (1987) undersökte månadsavkastningar hos 45 bolag mellan 1978 och 1985. Den genomsnittliga avkastningen för de 45 bolagen under januari månad var 8,7 procent. För att undersöka januarieffekten närmare delades bolagen in i två grupper efter aktiernas totala marknadsvärde.
Trots att båda grupperna hade samma genomsnittliga risknivå skilde sig avkastningen markant grupperna emellan. Gruppen med de stora företagen uppvisade en genomsnittlig avkastning på 6,25 procent samtidigt som gruppen med de mindre företagen hade en avkastning på 11,3 procent.
Claesson försökte också identifiera de aktier som kunde ha sålts av skatteskäl, det vill säga aktier som sålts med reaförlust för att kunna kvittas mot reavinster. Genom att dela upp de 45 aktierna på grundval av kvoten mellan december månads sista betalkurs och tvåårshögsta, skapades på nytt två grupper. Gruppen med en kvot närmast ett, var de aktier som låg närmast den senaste periodens högsta betalkurs och alltså de som med minst sannolikhet kunde ha sålts av skatteskäl.
Också här fanns det skillnad i januariavkastning som inte kunde förklaras med motsvarande skillnad i risknivå. Gruppen av aktier som med störst sannolikhet hade sålts av skatteskäl hade en januariavkastning på 11,2 procent, medan den andra gruppen hade en avkastning på 6,1 procent.
Veckodagseffekten
Också de olika veckodagarna har varit föremål för en närmare granskning. French (1980) undersökte om måndagar, som för många placeringsalternativ, gav en avkastning hos aktier som var tre gånger så stor som för de övriga veckodagarna. Varför? Jo, måndagens avkastning, som räknas från stängning på fredag till samma tidpunkt på måndag, omfattar tre kalenderdagar. De övriga dagarnas avkastning omfattar bara en kalenderdag.
Till sin förvåning kunde French konstatera att måndagsavkastningen inte var den största utan den minsta. Under perioden 1953 till 1977 var den genomsnittliga måndagsavkastningen på New York-börsen till och med negativ. Det samtidigt som de övriga dagarna uppvisade en positiv genomsnittlig avkastning.
Samma fenomen har identifierats i andra länder. Jaffe & Westerfield (1985) undersökte veckodagsavkastningen i Storbritannien, Japan, Kanada och Australien. Alla länder uppvisade en negativ genomsnittlig avkastning på måndagar.
Claesson (1987) undersökte veckodagsavkastning hos 45 bolag under perioden 1978 till 1984. Det är dock en betydligt kortare period än i de utländska undersökningarna. Bland dessa 45 bolag var inte måndagsavkastningen negativ under undersökningsperioden. I stället var den veckans näst största på 0,2 procent, jämfört med genomsnittet för alla veckodagar på 0,13 procent.
För att bredda urvalet undersökte Claesson också veckodagsavkastningen för alla bolag på Stockholmsbörsen 1985–1987. Resultaten blev då mer lika de internationella. Måndagsavkastningen blev den minsta med ett genomsnitt på -0,13 procent. Den genomsnittliga avkastningen blir större ju längre fram i veckan man kommer och på fredagar är den uppe i 0,275 procent.
Den genomsnittliga avkastningen för samtliga dagar är 0,08 procent. Att den genomsnittliga veckodagsavkastningen blir större ju längre fram i veckan man kommer är något som också flera amerikanska undersökningar har visat.
Köp till sillen
Det finns bara en månad som historiskt sett kan jämföra sig med januari i fråga om hög avkastning. Det är juli. Mellan 1975 och 1985 innebar juli månad en stigande börs 17 gånger. Under perioden 1919–1994 kunde Frennberg & Hansson (1995) konstatera att juli månad hade givit en genomsnittlig avkastning på 2,66 procent. Det placerar månaden på en andra plats, efter januari, med en genomsnittlig avkastning på 3,25 procent. Den genomsnittliga avkastningen för samtliga månader var 0,79 procent.
Den sämsta månaden under perioden var september, med en genomsnittlig avkastning på -1,32 procent följt av augusti och oktober med genomsnittliga avkastningar på -0,34 respektive -0,24.
Frennberg & Hansson kunde vidare konstatera att månaderna augusti, september och oktober alla hade mycket låg avkastning. De lät därför undersöka dessa månader visavi två andra fyramånadersperioder; december till mars och april till juli. Det fanns en tydlig skillnad mellan perioderna där perioden augusti till november uppvisade den lägsta genomsnittliga avkastningen på –1,94 procent. Perioden april till juli hade en genomsnittlig avkastning på 5,46 procent, och perioden december till mars en genomsnittlig avkastning på 6,14 procent. Mönstret var dessutom stabilt under denna långa undersökningsperiod.
Frennberg & Hansson försökte även svara på frågan om det går att förena det starka säsongsmönstret med en effektiv och rationell marknad.
De tog sin utgångspunkt från de två principiella faktorerna som utifrån ett nuvärdesresonemang styr aktiekurserna; investerarnas förväntningar om företagens framtida vinster och investerarnas avkastningskrav. För att säsongsmönstret skulle kunna vara förenligt med den finansiella teorins effektiva marknad och prissättning, bör det kunna förklaras med motsvarande säsongsmönster i något eller några av dessa förklaringsfaktorer.
Den första faktorn, investerarnas förväntningar om företagens framtida vinster, borde inte enligt Frennberg & Hansson, kunna förklara säsongsmönstret i avkastningen. Förväntningarna torde inte rimligtvis systematiskt kunna revideras ned under höstmånaderna för att sedan åter revideras upp vid årsskiftet.
Investerarnas avkastningskrav
Vad det gäller investerarnas avkastningskrav kan det delas upp i två delar; ersättningen investeraren kräver för den tid han skjuter upp sin konsumtion och ersättningen investeraren kräver för risk. Den första delen, ersättningen för tid, är den riskfria räntan. Ersättningen för den med investeringen förknippade risken är riskpremien.
Frennberg & Hansson jämförde avkastningen på långa statsobligationer, som alltså fick utgöra den riskria räntan. Den genomsnittliga avkastningen hos dessa uppvisade dock inte något motsvarande säsongsmönster som skulle kunna förklara säsongsmönstret på aktiemarknaden.
Att riskpremien skulle uppvisa ett säsongsmönster liknande aktiemarknadens torde inte heller det, enligt Frennberg & Hansson, vara troligt. Möjligtvis kunde en sådan förklaring varit acceptabel på gårdagens aktiemarknad och då kunna förklaras utifrån ett informationsperspektiv. Efter bolagsstämmorna och årsredovisningarna publicerats skulle investerarna vara maximalt informerade om företagen. Därefter skulle osäkerheten öka under sommaren och hösten för att vara som störst under årsskiftet. Att denna förklaring skulle kunna godtas i dagens informationssamhälle avfärdar Frennberg & Hansson och poängterar samtidigt att hösteffekten snarare haft en tendens att stärkas under periodens senare år.
Frennberg & Hansson försökte också på grundval av sina resultat hitta investeringsstrategier som genererade överavkastning i förhållande till en enkel ”buy-and-hold”-strategi, att alltid vara fullinvesterad i index. Utifrån sina tidigare resultat konstruerade man helt enkelt en portfölj som var fullinvesterad i aktier från december till juli och perioden augusti till november var fullinvesterad i statsobligationer. På så sätt skapade man en portfölj som tog del av de månader som uppvisat en positiv genomsnittlig avkastning samtidigt som man undvek de månader som uppvisat en negativ dito.
För perioden 1975 till 1994 gav säsongsportföljen en genomsnittlig avkastning på 22,8 procent, att jämföra med buy-and-hold-strategins 17,6 procent. Därtill kunde konstateras att säsongstrategin dessutom hade en väsentligt lägre risk eftersom den investerade i statsskuldväxlar under 1/4-del av tiden.
Kan vi tro att dessa resultat är stabila också i framtiden så borde talsättet alltså lyda ”köp till advent och sälj till kräftorna”. Men vi måste komma ihåg att alla dessa undersökningar är gjorda på historiska data samtidigt som både januari och juli uppvisat negativ avkastning de två senaste åren.
Text: Andreas Johansson