Varför ger aktiemarknaden rabatt på en del aktier, det vill säga värderar dem lägre än det sammanlagda värdet på de innehav som bolaget besitter? Förklaringarna är många, men det finns inget säkert svar.
Till att börja med bör vi ha förståelse för vad rabatten är, vilket är en ganska enkel manöver. Först tittar man på vad investmentbolagets tillgångar är värda. Här tar vi exemplet Öresund: på bolagets hemsida redovisas att det sammanlagda värdet på Öresunds alla innehav – i bolag som bland annat HQ Bank, Skistar och Nobia – vid utgången av tredje kvartalet låg på 9,5 miljarder kronor. Det är bolagets substansvärde. Det finns cirka 64 miljoner Öresundsaktier, vilket gör att substansvärdet per aktie blir 148 kronor. Substansvärdet jämförs sedan med det pris som aktien handlas till. Om aktien handlas för mindre än 148 kronor innebär det att den handlas med rabatt. Om den kan köpas för 146 kronor innebär det exempelvis att du som köpare får lite mer än 1 procents rabatt. Handlas den för över 148 kronor talar man i stället om en premie. Öresund är ett av de bolag som tidigare handlats till premie, men nu ligger kring nollstrecket.
Det är förstås inte så lätt som att gå in på Öresunds hemsida och se på siffror från september 2007 för att ta reda på substansrabatten. Rabatten åker upp och ner varje dag i takt med att priset på investmentbolagens innehav flyter på marknaden. Nobia, HQ Bank och Skistar förändras alla över en dag, likaväl som Öresundsaktien kan stiga eller sjunka i pris beroende på faktorer som rör investmentbolagets egna förutsättningar.
Men trots att substansrabatten kan variera något i storlek finns den där hos de allra flesta investmentbolag.
Vad är problemet?
Vad är det substansrabatten ställer till med, som gjort att dess bekämpning står på alla investmentbolags att-göra-listan? Främst handlar det om kapitalanskaffning. Om ett investmentbolag vill finansiera exempelvis ett uppköp genom att vända sig till börsen sätter substansrabatten käppar i hjulet.
Sker nyemissionen till substansvärdet, kommer aktierna direkt att värderas ned genom rabatten när de kommer ut på marknaden. Det gör att inga investerare rimligen vill hänga på en sådan emission.
Görs i stället emissionen till börsvärdet får man in mindre pengar. Om aktiekapitalet är investmentbolagets valuta kan man likna rabatten vid en devalvering som drar ner köpkraften. Ju större rabatt ett investmentbolags aktie handlas till, desto svagare köpkraft.
Ett annat problem är uppköpsrisken. En stor rabatt kan leda till att andra bolag ser vinsterna med att köpa upp investmentbolaget – och därmed dess innehav – och sälja ut innehaven till förtjänst.
Ständig kamp
Dessa nackdelar gör att många investmentbolag för en ständig kamp mot rabatten. Det har handlat om inlösen av aktier, stora utdelningar eller andra åtgärder. Från den tillgängliga litteraturen om vad åtgärderna har givit för effekter kan man utläsa att resultaten av investmentbolagens ansträngningar verkar ha uteblivit.
På frågan vad substansrabatten faktiskt beror på, går åsikterna isär.
Investmentbolagens egna kostnader för förvaltning och administration berättigar en viss rabatt eftersom aktieägaren betalar för dessa kostnader, som inte skulle uppkommit om han/hon hade köpt in sig direkt i portföljbolagen. Men rabatter på upp till 30 procent, som Investor dragits med under året, kan inte enbart kopplas till administrationskostnader. Det skulle innebära att Investor, med sina cirka 174 miljarder i substansvärde, har administrationskostnader på 52 miljarder.
Det måste finnas andra förklaringar till stora substansrabatter. En aspekt anses vara maktfaktorn. Substansrabatt kallas även ”maktrabatt” och många menar att rabatten i grunden handlar om förtroende och makt. Det kan finnas en grundläggande misstro mot investmentbolagen som handlar om vems intressen som sätts i främsta rummet – aktieägarnas fokus på hög utdelning och avkastning eller ledningens ”maktbegär” som kan leda till att lönsamma åtgärder åsidosätts för att maktbalansen ska bibehållas.
Ett annat skäl kan vara att stora placerare inte uppskattar den diversifiering som investmentbolagen erbjuder. Den gängse uppfattningen är att diversifierad verksamhet inte är lika effektiv som en fokuserad sådan. Därför skulle möjligheten att investera direkt i fokuserade bolag vara mer intressant än att köpa in sig i diversifierade investmentbolag. Rabatten uppkommer alltså för att investerare inte är villiga att betala ”fullpris” för att köpa in sig i ett bolag vars portfölj innehåller bolag som han/hon inte uppskattar fullt ut.
Småspararens fördelar
Så vad innebör substansrabatten för de mindre aktieägarna? Mest fördelar, menar många. Om man köper till rabatt och säljer till rabatt har man inte förlorat något, problemet uppstår bara om rabatten av någon anledning skulle växa.
Dessutom innebär substansrabatten att den så kallade direktavkastningen, det vill säga bolagets aktieutdelning uttryckt i procent av den aktuella aktiekurs, är hög. Den investerare som köpt aktier direkt i Ericsson får lägre direktavkastning än via Investor, eftersom han/hon genom att köpa Investoraktier har köpt Ericsson till ”rabatt” och därmed får högre avkastning per investerad krona. Investmentbolag betalar bara skatt på den del av de inkomna utdelningarna som inte kvittas mot de medel som delas ut. Det innebär att utdelningarna ofta ligger i nivå med de bolag de äger.
Som aktieägare behöver man alltså inte rädas substansrabatten; många rekommenderar tvärtom aktier med substansrabatt av ovan nämnda skäl. Att dessutom få en riskspridning på köpet skadar inte.