Thomas Rowe Price Junior föddes 1898 i Linwood, Maryland, USA, som son till en landsortsläkare. Han tog examen på Swarthmore College 1919 som kemist. Hans stora intresse för börsen gjorde dock att han drog sig till Wall Street i början av 1920-talet och började arbeta på Mackubin Goodrich (som senare blev Legg Mason). Där gjorde han karriär och blev ganska snart förvaltningschef.
År 1937 startade han ett eget fondbolag med kontor i Baltimore, Maryland, och namngav det efter sig själv. Mer än 70 år senare räknas idag T. Rowe Price som ett av de stora fondbolagen. Bolaget investerar fortfarande efter det regelverk som grundaren satte upp för så många år sedan.
T. Rowe Price räknas som tillväxtstrategins urfader. I dag är hans tillväxtorienterade investeringsstrategi lika vanlig som den värdeorienterade investeringsstrategi som ursprungligen utformades av Benjamin Graham (Aktiespararen nummer 9, 2005) under 1930-talet och som tillämpas av flera framgångsrika investerare, bland andra Warren Buffett (Aktiespararen nummer 10, 2004). Det var T. Rowe Price som såg till att Graham fick maka på sig lite på tronen som grundare av modern aktievärdering.
Graham fokuserade på företagets balansräkning och dess nettovärde, substansvärdet. Företag som värderades under sitt substansvärde var undervärderade och därmed köpvärda. Helst skulle det vara en så stor skillnad mellan pris och värde som möjligt. Graham kallade detta för investeringens säkerhetsmarginal och sade att ”pris är vad man betalar, värde är vad man får”.
Denna syn på börsen var revolutionerande och förändrade den rådande synen på värdering och marknadens rationalitet. Efter 1920-talets börsyra och 1930-talets depression sågs börsen mest som ett lotteri, eller hasardspel. För Warren Buffett var Grahams tankar avgörande när han utvecklade sin egen investeringsfilosofi.
Men trots sin självklara enkelhet innebar Grahams syn ändå vissa begränsningar. Eftersom all fokus låg på balansräkningen och värdering av tillgångarna innebar det i praktiken att företags intjänandeförmåga värderades till noll. Med andra ord fanns inte resultaträkningen med i värderingen. Ett företag med obetydlig balansräkning men stora och växande vinster fick följaktligen en orimligt låg värdering. Graham tyckte att osäkerheten med framtida vinster var för stor och fokuserade på lättvärderade tillgångar som kassa, kundfordringar och varulager. Helst skulle företaget värderas under sitt rörelsekapital, vilket gav en rejäl säkerhetsmarginal.
Med en sådan snäv syn på värdering var inte många företag undervärderade och köpvärda. Denna försiktiga syn på aktier var visserligen rationell under 1930-talet, i efterdyningarna till den stora börskraschen, men i en mer normaliserad situation lämnade den begränsat med utrymme för en investerare som var beredd att ta lite mer risk.
Här kommer T. Rowe Price in i bilden. Hans ursprungliga tanke var egentligen inte att utveckla Grahams tankar om investering utan snarare att hitta ett sätt att skydda en investering mot inflation, något han såg som ett större hot mot den långsiktiga avkastningen än tillfälliga börscykler eller recessioner. Ett företag som inte växte, eller växte långsamt, skulle med tiden uppvisa en sjunkande real avkastning (alltså rensat för inflation). Eftersom Price både var investerare och entreprenör såg han ofta upp till de framgångsrika entreprenörer som hade byggt upp stora förmögenheter genom att vara långsiktiga och behålla sina äganden över åren.
Resultatet av inflationsoro kombinerad med ett långsiktigt entreprenörstänkande blev att Price utvecklade sin egen köp-och-behåll-strategi, som enkelt uttryckt innebar att han investerade i de bästa företagen i de snabbast växande branscherna. Under 1930-talet investerade han i Dow Chemical, Coca-Cola, Minnesota Mining och J.C. Penny. Under 1940-talet investerade han i IBM. Under 1950- och 1970-talen köpte han in sig i Motorola, Texas Instruments, Avon, Black & Decker, General Electric och Pfizer. Andra exempel är Xerox, 3 M, Merck och Dupont.
Att säga att det här är bra investeringar är en grov underdrift; det är några av börshistoriens bästa investeringar. Till exempel mer än tjugofaldigades Prices investeringar i Merck och Minnesota Mining. Och han hittade dem alla med en tämligen enkel metod.
Först och främst ansåg T. Rowe Price att ett företag har en livscykel med en tillväxtfas, en mognadsfas och en nedgångsfas. Han investerade därför i kvalitetsföretag i såväl goda tider som i dåliga. För att tona ned konjunkturcyklernas påverkan jämförde han ett företag med dess konkurrenter, oavsett hur makrofaktorerna såg ut.
Price hade fem kriterier för ett tillväxtföretag:
1. Överlägsen produkt- och marknadsutveckling.
2. Avsaknad av alltför mördande konkurrens.
3. Ingen verksamhet i en statligt reglerad bransch.
4. Låga totala personalkostnader men ändå välbetald personal.
5. Minst 10 procents avkastning på investerat kapital, uthålligt höga vinstmarginaler samt överlägsen tillväxt i vinst per aktie.
För att kunna göra ett urval av aktier enligt dessa enkla (och kanske överraskande kvalitativa) kriterier måste investeraren dessutom ha erfarenhet och ett gott omdöme. Hur attraktiv tillväxten i en bransch är speglas av två faktorer: volymtillväxten (inte försäljning) och nettovinsterna. Vinsttillväxten skulle enligt Price vara minst 10 procent per år.
Dessa två faktorer hade till exempel väglett en investerare till Internet- och mjukvarubranscherna i början av 1990-talet men undvikit de företag som inte tjänade pengar och som senare gick omkull. Price menade också att man inte ska leta bland företag som erbjuder de tjänster som efterfrågas utan i stället leta bland de företag som säljer vad tjänsteföretagen behöver. Man ska med andra ord inte vaska efter guld utan snarare sälja spadar. Price nämnde Cisco, Intel och Microsoft som exempel på företag som sålde spadar.
Om man har hittat en tillväxtbransch som uppfyller kraven, hur hittar man sedan de bästa företagen? Price hade fem kriterier, även dessa kvalitativa. Företaget måste tydligt ha demonstrerat dessa kriterier antingen (1) genom tillväxt i försäljningsvolym under en svag konjunktur (”stabil tillväxt”) eller (2) genom att visa högre vinster från topp till topp och botten till botten under flera cykler (”cyklisk tillväxt”). Kriterierna är följande:
1. En mycket skicklig företagsledning.
2. En överlägsen produktutveckling och/eller forskning och utveckling.
3. Patent.
4. Stark ekonomi.
5. Fördelaktig lokalisering av företaget (i förekommande fall).
När ett företag tappar tillväxt beror det oftast på att tidigare konkurrensfördelar har börjat erodera. Vanliga orsaker är följande:
1. Företagsledningen kan förändras till det sämre.
2. En marknad kan mogna.
3. Patent kan gå ut eller hotas av nya innovationer.
4. Konkurrensen kan öka.
5. Lagar och regler kan förändras (till exempel miljölagstiftning).
6. Arbets- och råmaterialkostnader kan stiga.
Ovannämnda förändringar kommer att återspeglas i försäljningsvolym, vinstmarginaler och avkastning på eget kapital och utgör en varning för investeraren att börja leta efter investeringar någon annanstans.
Price var dock ingen anhängare av att försöka förutspå ett företags framtid och prognostisera vinster. ”Ingen kan se tre år in i framtiden, lika lite som man kan se fem eller tio år in i framtiden”, sade han. ”Konkurrens, nya innovationer eller uppfinningar – allt möjligt kan förändra en situation på tolv månader.” Därför är den allmänt accepterade, och ofta använda, kassaflödesmodellen (att nuvärdesberäkna företagets återstående framtida kassaflöden med en avkastningsränta) i grund och botten felaktig som instrument för att värdera ett företag. Modellen är i och för sig akademiskt och teoretiskt oantastlig men i praktiken oanvändbar.
Enligt T. Rowe Price ska man i stället bara hålla fast vid de allra bästa företagen i de snabbast växande branscherna så länge deras framgång fortsätter.
Svårare än så behöver man alltså inte göra det för sig, vilket så klart är en välkommen slutsats för amatören. Ekot av Benjamin Graham och Warren Buffett är tydligt men även av andra tillväxtinvesterare som Philip A. Fisher och Peter Lynch (som alltid hävdade att amatören har lika bra förutsättningar som proffset).
Den med Price samtida Fisher (Aktiespararen nummer 11, 2006) letade efter investeringar i de bästa snabbväxande företagen som han kunde ha länge, och några behöll han hela livet. Fishers fokus var på ledande teknikföretag. Peter Lynch (Aktiespararen nummer 12, 2004) skapade under 13 år en avkastning på 30 procent per år genom att företrädesvis investera i små snabbväxande företag som han upptäckte i sin omgivning eller genom vänner och bekanta (ibland av sin fru och hennes väninnor).
Hur mycket var då Price beredd att betala för de bästa företagen i de snabbast växande branscherna? Som man kanske kan misstänka stod det enkla P/E-talet i centrum. Ju högre P/E-tal, desto lägre avkastning, löd Prices enkla resonemang. Ett P/E-tal på 40 innebär en avkastning på endast 2,5 procent, oavsett vilken avkastning företaget har på eget kapital. Dessa höga P/E-tal blir naturligtvis ännu besvärligare om avkastningen på obligationer är hög eller stigande. Price föreslog att man skulle göra en lista för varje investering för att beräkna vilket P/E-tal man var beredd att betala. Följande faktorer var avgörande:
1. Först av allt krävs flera år med växande vinster. Samtidigt ska man vara försiktig med att extrapolera vinsttrender för många år framåt. Alltför mycket kan hända.
2. Bästa tillfället att investera i tillväxtaktier är när de är impopulära.
3. Stabila och kända företag (”blue chips”) med stigande utdelningar förtjänar högre P/E-tal än genomsnittet.
4. Stabila tillväxtföretag förtjänar högre P/E-tal (i genomsnitt över en cykel) än cykliska företag.
5. Ju högre räntor, desto lägre bör P/E-talen för tillväxtföretag vara – och tvärtom.
6. När direktavkastningen (utdelning dividerad med aktiekurs) ligger på runt 5 procent i medeltal, eller högre, ska man betala lägre P/E-tal för tillväxtaktier än när direktavkastningen ligger lägre, 2–3 procent eller lägre. Price menade att den totala avkastningen på tillväxtaktier måste klara av att konkurrera med avkastningen på obligationer och andra aktier.
I praktiken beräknade Price ungefärliga mål för P/E-tal genom att studera historiska P/E-tal och säga att ett P/E-tal som låg en tredjedel över det lägsta P/E-tal aktien hade noterat var en köpsignal. När en aktie föll till rätt prisintervall köpte Price, ofta ganska urskillningslöst och i stor skala samt undvek bottenfiske, det vill säga frestelsen att vänta på det allra lägsta priset. Man ska alltid ha kontanter i portföljen för att kunna utnyttja de tillfälliga svackor som uppstår på aktiemarknaden då rädsla och pessimism emellanåt tar överhanden.
En investerare måste även veta om och när det är dags att sälja. När en investering inte längre uppfyller kraven är det dags att sälja. Det gäller att man inte låser sig vid en åsikt om ett bolag utan är ständigt beredd på att ompröva sin syn. Price varnade för några saker man bör se upp med:
1. Fallande avkastning på eget kapital är ofta en varningssignal om att företaget börjar mogna.
2. Lågkonjunkturer gör bedömningen extra svår. Ett företags vinster kan falla på grund av omvärldsfaktorer trots att försäljningsvolymen fortfarande ökar. Eller, ännu värre, ett företag kan verkligen ha mognat, men som investerare skyller man nedgången på en svag konjunktur.
3. Vissa branscher, som till exempel fastighetsbranschen och försäkringsbranschen, följer sina egna cykler.
Precis som Philip A. Fisher var Price något av en ensamvarg. I kärnan av hans metod finns en extraordinär disciplin. De som kände honom vittnar om att han var exceptionellt organiserad. Fortfarande vid 80 års ålder steg han upp klockan 5 varje morgon. Inför varje dag skrev han en lista med saker som skulle göras, och han avvek aldrig från listan. Mot detta som bakgrund är det kanske förvånande att man upptäcker hur dominerande de kvalitativa och mjuka bedömningarna var i hans investeringar – till skillnad från till exempel Graham, som uteslutande studerade siffrorna.
T. Rowe Price var också långsiktig. En investerare måste ha längre framförhållning och uthållighet än vad marknaden i övrigt har, menade han. Tålamod är nyckeln. Tajmning är inte lika viktigt – i längden är tiden avgörande. Om du investerar i ett bra företag men vid fel tillfälle och förlorar pengar initialt för att aktien störtdyker kommer tiden ändå att arbeta på din sida, och på lång sikt blir tidpunkten därför oviktig. Om man till exempel investerade i Merck, och direkt efter köpet tappade 30 procent, spelade det ändå till slut ingen roll, eftersom Mercks aktie mer än tjugofaldigades i värde.
Price hävdade ofta att en fördel med sin investeringsfilosofi och metodik var att den kunde användas även av en privat placerare. ”Även en amatör utan formell utbildning och utan att ägna alltför mycket tid åt sina investeringar kan bli relativt framgångsrik genom att välja de bästa tillväxtföretagen i de lönsammaste och mest snabbväxande branscherna och sedan behålla dem tills det börjar bli uppenbart att de inte längre växer”, sade han.
Misstag är en naturlig del av investerarens vardag. ”Jag gör många misstag”, brukade Price säga. ”Jag är inte speciellt smart.” För att minska riskerna förordade han att differentiera portföljen och sprida riskerna, ett enkelt råd vi känner igen i dag. Han brukade ofta säga att hans investeringsstil dessutom var motvalls (”contrarian”) – han gick gärna emot strömmen. Även detta är ett drag han delar med många andra stora investerare.
Prices resultat finns främst dokumenterat genom två modellportföljer för två familjekonton han förvaltade, den ena startade 1934 och den andra 1937. Avkastningen beräknades till i medeltal 15,9 procent per år under 39 års tid.
Thomas Rowe Price Junior dog 1983, men hans syn på hur man ska investera framgångsrikt i tillväxtaktier lever kvar. Hans kvalitativa kriterier samt inställningen till metodik och sunt förnuft gör att även en privat investerare har lätt för att följa hans strategi.
Jonas Bernhardsson,
skriver om aktier och investeringar samt arbetar med chefsutbildningar i ekonomi. Du når honom på www.investeraren.se.
Lästips:
• The Investor’s Anthology: Original Ideas from the Industry’s Greatest Minds, av Charles Ellis.
• Lessons from the Legends of Wall Street, av Nikki Ross.
• Money Masters of Our Time, av John Train.