Hur mycket är du beredd att betala för en hundralapp?
Skulle du växla in den för tre femtiolappar eller sex tjugokronorssedlar? Skulle du beakta den korta och medellånga trenden innan du bestämde dig? Kolla 200 dagars glidande medelvärde? Eller för att uttrycka sig på fackspråk: Följa upp hundringens momentum och stochastics? Kanske fullbordade Linné (ja, det är han som pryder vår hundrakronorssedel) en key reversal (trendvändningsstapel) vid stängningen i fredags?
”Löjligt resonemang, inte kan man använda teknisk analys för att värdera en hundralapp”, tänker du. ”Inte ens den fundamentala analysen spelar någon roll. En hundring är alltid värd 100 kronor eller, säg, två femtiolappar.” Eller?
Låt oss leka med tanken att hundralappen är en öppen skuldsedel, en växel, och utfärdaren är skyldig innehavaren 100 kronor. Med andra ord: Skuldsedeln går att sälja, och innehavaren kan alltid kräva utfärdaren på 100 kronor.
Vad skulle hundringen då vara värd? Skulle du betala 100 kronor även för en sådan sedel? Eller skulle du kanske vilja veta mer? Ja, skuldsedel och växel låter lite knepigare än hundralapp, så låt oss undersöka villkoren bättre.
Antag att skuldsedeln går att lösa in om först ett år. Det innebär att du betalar 100 kronor i dag för att få tillbaka 100 kronor om ett år. Det låter inte som en speciellt bra affär. En krona i dag är alltid mer värd än en krona i morgon. Men om du i stället köper skuldsedeln för 91 kronor och sedan löser in den om ett år har du gjort en reavinst på nio kronor, vilket ger en avkastning på 10 procent.
Om utfärdaren av skuldsedeln är solvent och likvid (bra betalningsförmåga på lång och kort sikt) resonerar du kanske som så att 10 procent är en acceptabel avkastning. En låg risk motiverar som bekant en låg avkastning.
Hundringen är alltså värd 91 kronor.
Om utfärdaren däremot har dålig ekonomi vill du kanske kompensera för den ökade risken genom att bara bjuda 80 kronor. Om du kan köpa skuldsedeln för detta pris ger affären en reavinst på 20 kronor, vilket är samma sak som en avkastning på 25 procent på ett år (20/80).
Hundringen är alltså värd 80 kronor.
Antag nu att skuldsedeln också löper med en ränta som betalas ut en gång per år. Räntan är 15 procent på nominellt värde (100 kronor), och löptiden är tre år. Vad är du beredd att betala för en hundring som betalar 15 kronor varje år under de tre närmaste åren?
Nu blir det lite knepigare. En matematiskt bevandrad ekonom skulle kanske prata om diskonterade nuvärden och börja bläddra i räntetabeller eller ta fram miniräknaren med de många knapparna på.
Enligt resonemanget ovan insåg vi att 100 kronor om ett år är värda 91 kronor i dag om risken är låg. Det innebär att räntebetalningen på 15 kronor om ett år är samma sak som 14 kronor i handen i dag.
Hur mycket är då den andra räntebetalningen värd, det vill säga 15 kronor om två år? För att räkna ut det behöver vi tillämpa tekniken om diskontering. Genom att diskontera framtida betalningar till nuvärde kan vi göra beräkningar av vad löpande betalningar i framtiden är värda i dag. Beräkningarna kan upplevas som komplicerade, men vi kommer att gå igenom dem utförligt i det fjärde avsnittet av Analysskolan.
Låt mig i stället förenkla genom att påstå att den andra räntebetalningen är värd 12 kronor och att den tredje räntebetalningen betingar ett nuvärde på 11 kronor. Då har jag antagit en låg risk och ett avkastningskrav på 10 procent. Det innebär att hundringen nu kan öka sitt värde med 14 + 12 + 11 = 37 kronor. Man kan säga att 37 kronor i handen i dag är detsamma som att få 15 kronor per år under tre år.
En ivrig och kanske lite slarvig ekonom skulle kanske nu addera 100 kronor med 37 kronor. Men det går inte. Eftersom vi inte kan lösa in hundringen direkt i dag och samtidigt erhålla ränta under tre år måste vi vänta med att lösa in den till efter sista räntebetalningen, det vill säga om tre år. Det innebär att vi måste beräkna nuvärdet även på hundralappen, som ligger på 75 kronor. Det ger ett värde på 75 + 37 = 112 kronor.
Med andra ord: Om vi köper hundralappen för 112 kronor i dag och får 15 kronor i ränta varje år under tre år samt slutligen löser in hundringen för nominellt värde (100 kronor) efter tre år får vi en avkastning på 10 procent per år. 112 kronor i handen i dag är alltså detsamma som att få 15 kronor per år under tre år plus 100 kronor efter tredje året.
Hundringen är värd 112 kronor.
Antar vi att hundringen i stället har en löptid på åtta år ger det ett nuvärde av räntorna på 80 kronor. Nuvärdet av hundralappen som löses in till nominellt värde om åtta år är 47 kronor. Det ger ett totalt nuvärde på 47 + 80 = 127 kronor.
Om vi köper hundralappen för 127 kronor i dag och får 15 kronor i ränta varje år de åtta närmaste åren samt slutligen löser in hundringen för nominellt värde efter åtta år så får vi även nu en avkastning på 10 procent per år. 127 kronor i handen i dag eller 15 kronor per år under åtta år plus 100 kronor efter åttonde året är alltså samma sak.
Hundringen är värd 127 kronor.
Även om beräkningarna kan bli lite svåra anar du säkert vad denna diskussion har gått ut på. Vad vi har gjort är en övning i fundamental analys av en hundralapp. Om hundralappen i det sista exemplet börsintroduceras och handlas på O-listan till en kurs på 100 kronor erbjuds investerare följaktligen ett ypperligt tillfälle att utnyttja marknadens så kallade kortsiktiga ineffektivitet för ett köp.
Gör som mästarna: köp fundamentalt undervärderade hundralappar (eller bolag för all del) och invänta marknadens korrigering. Köp, vänta och se.
Svaret på frågan i inledningen vad en hundralapp är värd blir följaktligen analytikerns standardsvar: ”Det beror på.” I hundringens fall var vi tvungna att beakta ränta, löptid och risk. Vid företagsvärdering är det ungefär samma sak. Hundralappen representerar företagets substansvärde, och räntan kan ses som vinsten.
Vad är det då som avgör värdet på ett företag?
I grund och botten finns det ett oändligt antal faktorer som påverkar, och det är omöjligt att i den fundamentala analysen ta allt i beaktande. Men man kan ställa det på ”långkok”, och då får man en fond av fyra avgörande faktorer.
1. Företagets vinst och framtida vinstutveckling
2. Företagets substansvärde
3. Företagsrisken
4. Marknadsräntan.
Den fundamentala analysen får dock inslag av osäkerhet eftersom vi tvingas att göra en rad antaganden. Vad händer om vinsttillväxten förändras? Eller om räntan sjunker? Eller risken ökar? Hur påverkas värdet om marknadsräntan stiger och avkastningskravet förändras?
Uppenbara problem materialiseras när vi ställs inför denna osäkerhet i bedömningarna. Det har föranlett ett visst missnöje med den fundamentala analysen och gett grogrund för alternativa värderingsmodeller.
Som bekant har vi haft en aktiemarknad som under de senaste åren dominerats av sådana alternativa värderingsmodeller. Fundamental analys och värdeinvestering enligt Warren Buffett, Peter Lynch och Benjamin Graham har inte riktigt varit på modet de senaste åren – knappt ens bland storplacerarna. I Sverige är det väl närmast Patrik Brummer och Peter Edwall som utmärkt sig som utpräglade värdeinvesterare.
Det som gällt har varit teknisk analys och kortsiktig handel. Inget nytt, förvisso. En ny generation investerare har uppenbarligen tröttnat på osäkerheten i de emellanåt komplicerade beräkningarna i den fundamentala analysen. Populär aktievärdering baseras i dag i stället mer på kortsiktiga bedömningar av marknadens psykologi och övriga investerares flockbeteende. Dagens investerare hänger mer över aktiediagram än över bolagsrapporter.
Aktiemarknaden har alltid haft två grundläggande drivkrafter som styr prissättningen. Först och främst: på lång sikt hittar företag alltid sin rätta värdering. Övervärderade bolag kollapsar, och undervärderade bolag värderas upp. Precis som med en hundralapp: om det motiverade värdet är 127 kronor kommer marknaden till slut att upptäcka det. Ibland tar det lite tid bara.
På kort sikt fungerar dock den fundamentala analysen sämre. Marknadens inneboende girighet gör att det ofta uppstår tillfälliga flockbeteenden, vilket i sin tur kan skapa grova felprissättningar. Och en marknad som domineras av aktörer som inte har något intresse av vad en aktie är värd, utan endast handlar efter dess pris, blir alltmer ineffektiv. Bubblor och krascher uppstår lättare.
På sikt skadas därmed marknadens prisfunktion, och det grundläggande syftet med en aktiemarknad kan komma att ifrågasättas. Sålunda finns det i dag ett behov av förbättrade kunskaper i fundamental analys.
Låt oss dock dröja kvar vid jämförelser mellan teknisk och fundamental analys ett tag till. En aktie har inget riktigt värde, enligt den tekniska analysen. Det är endast vad köpare är villiga att betala, i kombination med vad säljare vill ha betalt, som styr prissättningen.
Ska man tillämpa fundamental analys för att värdera en tavla av den holländske mästaren van Gogh skulle till exempel tavlan Trottoarkaféet på Rijksmuseum i Amsterdam inte vara värd mer än, säg, 400 kronor. Eftersom tavlan inte avskiljer en räntekupong går det endast att göra en substansvärdering av den – med andra ord vad duk och ram skulle betinga i pris på antikvitetsgatan Nieuwe Spiegelstraat ett par kvarter längre bort.
Inför sådana argument svalnar kanske intresset för att plöja årsredovisningar, bolagsrapporter och prognoser eller göra företagsbesök i Peter Lynchs och Warren Buffetts anda. Varför bemöda sig om att lära sig om bolaget när man i stället kan försöka följa flocken? Varför göra bolagsanalys när man kan göra flockanalys?
Den tekniska analysen tar överhuvudtaget inte alls i beaktande hur företaget utvecklas utan tittar enbart på hur marknaden handlar i företagets aktie – hur efterfrågan och utbudet förväntas skifta över tiden. Det är ju det som styr priset på kort sikt. Och så bygger de tekniska analytikerna komplicerade modeller för att försöka definiera trender och trendbrott.
Teknisk analys ger intryck av att vara en exakt vetenskap, vilket säkert kan kännas tryggt i en föränderlig omvärld. Man slipper göra antaganden, och det går att formulera tydliga köp- och säljregler. En regel lyder till exempel så här: ”Om 5-dagars glidande medelvärde skär 34-dagars underifrån är det en stark köpsignal.”
Enklare än så kan det knappast uttryckas. Bland de mer komplicerade reglerna finner vi: ”Om 200-dagars glidande medelvärde övergår till att bli horisontellt efter en fallande trend, eller är stigande, och samtidigt bryts underifrån av dagskursen är det en köpsignal.” Liknande definitioner ligger bakom all programvara i teknisk analys.
En investerare som enbart använder teknisk analys som beslutsunderlag i sina investeringar kan således anse en aktie vara mer köpvärd vid kursen 175 kronor än vid till exempel 80 kronor, bara för att en viss formation har inträffat eller momentum eller trenden har förändrats eller det glidande medelvärdet har skurit ett annat glidande medelvärde på det ena eller det andra sättet.
Följaktligen kan samma investerare, utan att så mycket som blinka eller dra ett darrande andetag, lämna köprekommendation vid kurs 175 kronor och säljrekommendation vid 80. Med samma logik fick Ericssonaktien rekommendationen köp vid kurs 200 kronor och sälj vid 5 kronor.
För en investerare som använder fundamental analys är detta givetvis hårresande. En hundralapp med ett fundamentalt motiverat värde på 127 kronor är alltid mer köpvärd vid 80 kronor än vid 175 kronor – oavsett vad flocken fått för sig för dagen eller veckan. Det känns lite genant att ens behöva påpeka detta. Men uppenbarligen är denna insikt en raritet bland dagens investerare.
Men visst finns det ett slags logik i den tekniska analysen. Om aktiekursen på någon grund, oavsett vilken tvivelaktig grund det än är, förväntas stiga från 175 till 200 kronor är den självklara rekommendationen på kort sikt att köpa aktien. På samma sätt blir rekommendationen sälj om aktiekursen förväntas falla från 80 till 60 kronor. Det är, som bekant, först på lång sikt som marknaden visar sin effektivitet.
Även för den kortsiktiga handlaren eller den övertygade flockanalytikern är det dock värdefullt att känna till grunderna i den fundamentala aktieanalysen. Det är trots allt betydligt farligare att vara långsiktigt investerad i ett övervärderat bolag än i ett undervärderat. Och på lång sikt är sambandet mellan vad som sker i företaget och vad som händer med dess aktie fullständigt.
I de följande avsnitten kommer jag att utförligt gå igenom grunderna i fundamental analys: vi kommer att titta på begrepp som direktavkastning, p/e-tal, substansvärde, diskonterade kassaflöden och var man hämtar siffrorna i bokslutet. Vi kommer även att titta på vad som ligger bakom siffrorna.
Ju större förståelse för vad som driver kursutvecklingen på lång sikt, desto skickligare är en investerare. Att lära sig grunderna i fundamental analys är således en investering som är lätt att räkna hem. I gengäld får vi alla en effektivare och mindre bubbelbenägen marknad.
Jonas Bernhardsson