P/e-talet – ett enkelt sätt att värdera företagets vinst

Ett företags värde definieras som summan av de nuvärdesberäknade framtida utdelningsbara vinsterna. En sådan formulering kan dock skrämma en lite mer praktiskt lagd analytiker. Så låt oss återvända till hundralappen i de förra avsnitten för att se om vi kan reda ut begreppen.

I ett exempel antog vi att hundralappen gav 15 kronor i ränta per år och att löptiden var åtta år. Vi beräknade nuvärdet av räntorna till 80 kronor, givet en ränta på 10 procent. Nuvärdet av substansen (100 kronor) var 47 kronor. Det gav ett totalt nuvärde på 127 kronor. Hundralappen var alltså värd 127 kronor.

Nu är kanske åtta år en alltför kort livslängd för ett företag. Låt oss vara optimistiska och anta att företaget överlever de 15 närmaste åren och har en vinst på 15 miljoner kronor per år. Nuvärdet av vinsterna uppgår då till 114 miljoner kronor (bry dig inte om nuvärdesberäkningarna nu, vi ska gå igenom dem i nästa avsnitt). Bortser vi från substansvärdet har företaget ett motiverat värde som är nästan åtta gånger större än vinsten:

114/15 = 8 (avrundat).

Detta kallas för p/e-tal. Begreppet kommer från engelskans price/earning och definieras som företagets värde dividerat med årsvinsten eller aktiekursen dividerad med vinsten per aktie (företagets marknadsvärde/årsvinsten eller aktiekursen/vinsten per aktie).

P/e-talet anger hur många årsvinster företaget värderas till. Vinsten hämtas från senaste bokslutet eller från prognosen för innevarande år. Vinstbegrepp som används är:

• Årets nettoresultat efter skatt (längst ned i resultaträkningen) eller
• Resultat efter finansnetto, med avdrag för 28 procents schablonskatt.
Eftersom nuvärdesberäkningar är matematiskt något besvärliga samt ofta förenade med stor osäkerhet är p/e-talet en utmärkt förenkling. Matematisk exakthet och osäkra antaganden är som bekant en olycklig kombination. P/e-talet är däremot praktiskt, lätt att beräkna och enkelt att förstå. Det visar hur företaget är värderat. Ett högt p/e-tal antyder en hög värdering (eller höga förväntningar), och tvärtom.
Vad är då ett ”rimligt” p/e-tal?

Ja, förstår och accepterar man tanken med nuvärdesberäkningar av framtida vinster är det lätt att inse att det nästan alltid är företagets förmåga att generera vinst som är avgörande för hur det värderas och vilket p/e-tal som går att motivera.

Substansvärdet utgör ofta en mindre (om än tryggare) del av det totala värdet i ett vinstgivande företag med lång livslängd. Anledningen till det är att ju längre fram vi blickar, desto mindre blir nuvärdet av substansen. Det gör att vi till slut nästan kan bortse ifrån det helt – såvida vi inte ska beräkna ett omedelbart slaktvärde, för då saknar i stället rörelsen betydelse, eller om företagets vinstförmåga av någon anledning är osäker.

Ett företag utan tillväxt enligt exemplet ovan får alltså ett motiverat p/e-tal på 8, om räntan är 10 procent och den förväntade livslängden är 15 år. Skulle vi sänka räntan till 5 procent blir nuvärdet av vinsterna 156 miljoner kronor och p/e-talet 156/15 = 10 (avrundat).
Historien visar att p/e-talen fluktuerar kraftigt över tiden. Amerikansk statistik för perioden 1871 till 1996 pekar på ett genomsnittligt p/e-tal på 13,7. Det finns statistik ända från 1802 som visar genomsnittliga p/e-tal på mellan 12 och 16.

Vi ställer nu upp en enkel tumregel: köp aktier med p/e-tal under 15 och sälj aktier med p/e-tal över 15. De senaste 200 årens börsstatistik talar sitt tydliga språk.

Om alla investerare följer denna tumregel får vi en rationell marknad, där bara förändringar i fundamentala faktorer påverkar börsutvecklingen. I stället för spekulationsbubblor, med p/e-tal på 80 och krascher med p/e-tal på 5, får vi en fungerande aktiemarknad och en effektiv prismekanism.

Det behöver väl knappast påpekas att det förstås inte är riktigt så enkelt. ”Alla är jämlika, men vissa är mer jämlika än andra”, sade författaren George Orwell en gång. På samma sätt förtjänar vissa företag ett högre p/e-tal än andra. Det är ungefär som med kilopriset på livsmedel: hummer och oxfilé har högre kilopris än potatis och falukorv. Vissa företag får höga p/e-tal, andra får låga.

Ett företag med osäkra framtidsutsikter, vikande marknader, ökande kostnader, fallande vinstmarginaler, misslyckade satsningar på nya produkter eller nya marknader ska rimligen ha ett lägre p/e-tal än konkurrenterna, eftersom vinsten kommer att rasa. En rationell marknad förutser detta, vilket visar sig i ett lägre p/e-tal.

När kan vi då motivera ett högt p/e-tal?

Här finns inga genvägar. Någon eller några av följande fem kriterier krävs för att motivera ett p/e-tal över 15.
1. Företaget uppvisar en hög tillväxttakt.
2. Företagets tillväxt förväntas hålla i sig under längre tid.
3. Företaget delar ut en stor del av vinsten.
4. Företagets risk är låg.
5. Marknadsräntan är låg.

Låt oss titta på var och en av de fem kriterierna.

1. Företaget uppvisar en högre tillväxttakt.
Med tillväxt avses tillväxt i vinst. Ju högre ett företags tillväxttakt är, desto större blir nuvärdet av framtida vinster. Ett företag som växer med 15 procent om året fördubblar sin vinst vart femte år. Ett p/e-tal över 15 kräver att tillväxten är högre än genomsnittet.

2. Företagets tillväxt förväntas hålla i sig under längre tid.
Ju längre tid tillväxten förväntas hålla i sig, desto större blir nuvärdet av framtida vinster. Ett företag med en förväntad vinsttillväxt på tio år kan försvara ett högre p/e-tal än ett företag som förväntas växa bara under de fem närmaste åren. En vinsttillväxt på 10 procent under fem år innebär att en vinst på 100 miljoner kronor växer till 160 miljoner. Om tillväxten håller i sig i tio år ökar vinsten till 260 miljoner. För att motivera ett p/e-tal över 15 måste tillväxten vara längre än genomsnittet.

3. Företaget delar ut en större del av vinsten.
Den tredje punkten kan tyckas märklig. Tanken som ligger bakom är att risken anses minska om företaget släpper ifrån sig en del av vinsten till ägarna varje år i form av utdelning. Ju större del av vinsten som ägarna förfogar över (i stället för företagsledningen), desto mindre är risken för ägarna. Lägre risk motiverar lägre avkastningskrav, vilket ger ett högre nuvärde av vinsterna och högre p/e-tal. För att försvara ett p/e-tal över 15 måste företaget dela ut mer av vinsten än andra företag.

4. Företagets risk är lägre.
Ju lägre risk, desto mindre osäkerhet och desto lägre avkastningskrav och därmed också högre nuvärde av framtida vinster samt högre p/e-tal. Risken mäts som skillnaden mellan marknadsränta och avkastningskrav. Det kallas riskpremie. Om marknadsräntan är 4 procent och avkastningskravet 10 procent är riskpremien alltså 6 procent. Ett p/e-tal över 15 kräver att företagets risk är lägre än andra företags.

5. Marknadsräntan är lägre.
Marknadsräntan styr avkastningskravet (räntan vi använder när vi beräknar nuvärde). Ju lägre ränta, desto större nuvärde och högre p/e-tal. Detta gäller för värderingen för hela börsen, inte bara för enskilda aktier. För att p/e-talet ska ligga över 15 måste marknadsräntan vara lägre än det historiska genomsnittet.
Resonemangen kan kanske tyckas lite teoretiska, så låt oss sammanfatta:

• Börshistorisk statistik visar att p/e-talet i genomsnitt har legat strax under 15.
• Fundamentalt motiverade p/e-tal ligger ”normalt” mellan 10 och 20.
• Företag med p/e-tal utanför detta intervall kräver något exceptionellt.

Riktigt höga p/e-tal kan i princip bara framgångsrika tillväxtföretag motivera (kortsiktigt finner vi dem bland företag i en vändningssituation och i cykliska företag).

Ett exempel på ett sådant framgångsrikt tillväxtföretag är Astra. En analys av Astras p/e-tal mellan åren 1989 och 1995 visar på ett utmärkt sätt hur p/e-talet kryper nedåt när vinsten ökar (genomsnittlig aktiekurs för året).

Så även ett till synes väldigt högt p/e-tal för Astra 1989 normaliserades successivt, allteftersom förväntningarna om den framtida vinsttillväxten infriades. Det höga p/e-talet på 30 sjönk till ett p/e-tal på 17 under sex år, trots att aktiekursen steg med drygt 30 procent per år i genomsnitt. Hennes & Mauritz är ett annat framgångsrikt tillväxtföretag som uppvisar en liknande utveckling.

Låt oss knyta an till exemplet i början igen. Vi såg att ett moget företag som förväntas göra oförändrad vinst de närmaste 15 åren kan motivera ett p/e-tal på 8, om avkastningskravet är 10 procent. Låt oss nu anta en årlig tillväxt på 10 procent. Om årsvinsten är 15 miljoner kronor och räntan 10 procent blir nuvärdet av vinsterna 225 miljoner.

Det ger ett nytt p/e-tal på 225/15 = 15. Antar vi en tillväxt på 20 procent ökar nuvärdet till 484 miljoner kronor, vilket ger ett motiverat p/e-tal på 32. Om vi dessutom sänker avkastningskravet till 5 procent blir nuvärdet 769 miljoner kronor och p/e-talet smått fantastiska 51. Höga p/e-tal går alltså att motivera (åtminstone teoretiskt) bara vi får dagdrömma och skruva lite på siffrorna i ett Excelblad.

Det är lätt att inse faran med sådana övningar. Ska vi vara realistiska måste vi inse att evig tillväxt tyvärr inte existerar. Med en antagen livslängd på 15 år (även det en väldigt lång tid) kan vi räkna ut motiverade p/e-tal genom att beräkna nuvärdet av framtida vinster, givet avkastningskrav och tillväxt. Vi bortser ifrån substansvärdet.

Nu blir det uppenbart att höga p/e-tal kräver antingen hög tillväxt eller låga avkastningskrav – eller en kombination av båda. Ett p/e-tal på 79 kräver en tillväxt på 25 procent under 15 år i kombination med ett avkastningskrav på 5 procent – vilket får anses vara exceptionella krav.

Ett företag som antas växa med minst 15 procent de 15 närmaste åren och som handlas till p/e-tal 12 är följaktligen undervärderat. Givet ett avkastningskrav på 10 procent är ett p/e-tal på 22 mer motiverat.

Ett närbesläktat nyckeltal som man emellanåt ser är PEG-talet, som visar relationen mellan p/e-tal och tillväxt (från engelskans p/e/growth). Nyckeltalet erhålls genom att p/e-talet divideras med tillväxten. Legendariske fondförvaltaren Peter Lynch var en av de första med att tillämpa denna enkla teknik i större skala.

Ett företag med 20 procents tillväxt och ett p/e-tal på 20 har ett PEG-tal på 1 och är lägre värderat (samt en bättre investering) än ett företag med en tillväxt på 5 procent och ett p/e-tal på 10, vilket innebär ett PEG-tal på 2. En tumregel är att se upp med PEG-tal över 2.

Kännetecknande för en börsbubbla är skenande p/e-tal. Det fenomenet är vi bekanta med vid det här laget. Men att drevet går och p/e-talen slår klackarna i taket är inte ovanligt i börshistorien. Snabbväxande företag i nya spännande framtidsbranscher har alltid haft hisnande p/e-tal, åtminstone i början. Senast var det Internet- och IT-entreprenörerna som motiverade extrema p/e-tal med extrem tillväxt. Internetportalen Yahoo kunde stoltsera med ett p/e-tal på 1 900.

Det finns dock en baksida med att vara kategoriskt negativ till höga p/e-tal. Ibland är de berättigade. En bransch som kunde försvara sina höga p/e-tal var radiobranschen i USA under 1920-talet. År 1922 omsatte marknaden 60 miljoner USA-dollar. P/e-talet för Radio Corporation of America (RCA) låg på över 80. Sju år senare var omsättningen i branschen 850 miljoner dollar. Det motsvarar en unikt explosiv tillväxt på 46 procent per år. Nästan en tredjedel av alla amerikanska hushåll hade till slut en radio. Under samma tidsperiod hundrafaldigades aktiekursen för RCA: från 5 dollar till 500 dollar. De som tjänade pengar under dessa inledande år (och inte hoppade av för tidigt) hade förstått detta och var onekligen inga p/e-talsfegisar.

Men höga p/e-tal varar inte för evigt. Under 1960-talet var databranschen ny och spännande, och framgångsföretaget IBM handlades till p/e-tal mellan 80 och 100. IBM växte så snabbt och så länge att företaget började betraktas som en säker investering. Till slut blev IBM fånge i sin egen framgång, och när företaget inte längre orkade infria marknadens förväntningar om evig tillväxt rasade kursen.

Som huvudregel går vägen mot normaliserade p/e-tal tyvärr oftast inte via växande vinster utan genom fallande aktiekurser. Ytterst få företag kan växa så snabbt under så lång tid att p/e-tal mellan 80 och 100 kan motiveras.

1990-talets framtidsbransch var telekom. Ericsson handlades 1999 till ett p/e-tal på 80 och ansågs allmänt vara en trygg investering. Bolaget omsatte 270 miljarder kronor. Om vi antar att tillväxtmålet på 20 procent per år (enligt årsredovisningen) skulle ha infriats de närmaste 15 åren skulle det ha motsvarat en omsättning 2014 på 4 biljoner kronor. Som jämförelse kan nämnas att Sveriges BNP är 2 biljoner kronor.

”Prognoser är svåra att göra”, sade den amerikanske filmlegenden Samuel Goldwyn i ett klassiskt citat en gång. ”Speciellt de som handlar om framtiden.”

En viss ödmjukhet inför uppgiften att förutsäga morgondagen är således på sin plats i de här sammanhangen.

Jonas Bernhardsson