Direkt till innehållet ?

Del 2: Så beräknar du ett bolags substansvärde

Substansvärdet per aktie i ett bolag betraktas av många som ett mycket viktigt nyckeltal inför ett köp- eller säljbeslut. I andra avsnittet av vår analysskola tittar vi närmare på hur man beräknar detta värde.

Vad är det lägsta värdet på ett företag?

I förra avsnittet av vår analysskola värderade vi en hundralapp som introduktion till fundamental aktieanalys. Trots den skenbara enkelheten insåg vi att en oändlig mängd faktorer påverkar en hundralapps och, förstås, ett företags värde. Men vi kunde sammanfatta det så här: vinst, substansvärde, risk och ränta. I detta avsnitt ska vi titta närmare på substansvärdet.

I kölvattnet av spruckna IT-bubblor och lågkonjunktur är vi numera väl bekanta med att företagsanalyser tyvärr alltför ofta innehåller inslag av glädjekalkyler. Tillväxt överskattas (både hastighet och uthållighet) och vinstmarginaler överdrivs, medan konkurrens, oväntade teknikskiften eller andra hinder underskattas – allt för att motivera högre riktkurser. Därför kan det vara intressant att vända på frågan: Vad är det lägsta värdet på ett företag?

Svaret på den frågan är: noll. Ett företags lägsta värde är alltid noll. Oavsett hur mycket en aktie har rasat så kan den alltid rasa 100 procent till. Dock kan värdet aldrig bli negativt; aktieägarna kan inte bli skyldiga mer än det insatta kapitalet, vilket kanske kan vara skönt att veta. I en situation där förlusterna är så stora att det egna kapitalet är förbrukat ska bolaget försättas i konkurs, om inte aktieägarna ställer upp med en nyemission. Skulle i värsta fall mer än det egna kapitalet vara borta får övriga fordringsägare som banker och leverantörer ta den smällen. Aktieägarnas risk slutar med aktiekapitalet.

Om företaget inte går med förlust utgör det egna kapitalet företagets lägsta nettovärde. Lägger vi till eventuella övervärden bland tillgångarna får vi justerat eget kapital, samma sak som substansvärde eller ”substans”. Substansvärdet kan alltså ses som det lägsta fundamentalt motiverade värdet av ett vinstgivande företag. Beräkningen är principiellt enkel: addera marknadsvärdet på företagets tillgångar, dra bort skulderna och justera för skatter.

Summan som erhålls är företagets nettovärde, substansvärdet. Ibland kallas det också för slaktvärde.

För att hitta eget kapital måste vi gå till balansräkningen. Låt oss som exempel ta ett företag som i sin balansräkning uppvisar tillgångar till ett marknadsvärde av 500 miljoner kronor och skulder på 460 miljoner. Vi beräknar substansvärdet till:

500 miljoner – 460 miljoner = 40 miljoner kronor.

Om 2 miljoner aktier finns emitterade i företaget är substansvärdet per aktie:

40 miljoner kronor/2 miljoner = 20 kronor.

Svårare än så är det alltså inte. Men det krävs då att man kan läsa en balansräkning.

Balansräkningen består av tre saker: tillgångar, skulder och eget kapital. På ena sidan redovisas tillgångar och på andra sidan eget kapital och skulder. Skuldsidan visar vem som ställt upp med pengarna och tillgångssidan hur pengarna använts. Noterna i slutet ger ytterligare information.

Ett vanligt misstag är att betrakta eget kapital som en tillgång – det låter ju nästan så – men eget kapital är ägarnas kapital, inte företagets. Det är alltså företagets skuld till aktieägarna, och det egna kapitalet redovisas därför på balansräkningens skuldsida. Summan av tillgångarna är alltid lika med summan av skulderna och det egna kapitalet. Man säger att balansräkningen balanserar.

Grunduppställningen ser ut som i tabellen här ovan.

Tillgångssidan delas in i anläggningstillgångar och omsättningstillgångar. Omsättningstillgångar beräknas kunna bli förvandlade till likvida medel (kontanter) inom ett år, medan anläggningstillgångar antas vara kvar i företaget längre tid.

Under anläggningstillgångar redovisas tillgångarna sorterade under rubrikerna immateriella, materiella och finansiella tillgångar. Under immateriella tillgångar hittar vi ibland goodwill. Andra immateriella tillgångar är till exempel forskning och utveckling, förvärvade patent och rättigheter.

Ett par ord om goodwill är på sin plats. Goodwill är skillnaden mellan bokfört värde i ett uppköpt företag och köpeskillingen som det köpande bolaget betalt. Goodwill dyker alltså endast upp som förvärvad goodwill i det köpande bolagets balansräkning. Som exempel kan vi ta ett företag med bokfört nettovärde (eget kapital) på 100 miljoner kronor. Ett bolag som köper detta företag för 150 miljoner kronor och konsoliderar det i sin egen balansräkning tar upp mellanskillnaden på 50 miljoner kronor som förvärvad goodwill.

Goodwillen skrivs sedan av över tiden, precis som andra tillgångar.

Under materiella tillgångar hittar vi mark, fastigheter, anläggningar, maskiner och inventarier. Under finansiella tillgångar finner vi långsiktiga placeringar i till exempel aktier och obligationer. Omsättningstillgångar innehåller oftast varulager, PIA (produkter i arbete), kundfordringar och kassa.

På skuldsidan i balansräkningen hittar vi eget kapital, som delas in i fritt och bundet eget kapital. Bundet kapital är huvudsakligen ursprungligt aktiekapital, inklusive nyemissioner, och får inte delas ut. Under fritt eget kapital finner vi balanserade vinster samt årets resultat. Eget kapital växer alltså över tiden med vinster (minus utdelningar), medan en förlust tär på det egna kapitalet. Skulle förlusten vara så pass stor att hela det egna kapitalet har förbrukats ska bolaget försättas i konkurs, eller så måste aktieägarna acceptera en nyemission.

Avsättningar och obeskattade reserver är bokslutsdispositioner från resultaträkningen samt avsättning för till exempel osäkra fordringar eller andra tillgångar. Under långfristiga skulder hittar vi banklån. Under kortfristiga skulder finns leverantörsskulder, förskottsbetalningar från kunder samt skatteskulder.

Minoritetskapital uppstår om ett dotterbolag (konsoliderat bolag som ägs till minst 50 procent) har andra minoritetsägare. Ett dotterbolag som till exempel ägs till 60 procent av moderbolaget (och därmed konsolideras helt) ägs också till 40 procent av andra. Då redovisas minoritetens andel separat.

Vi måste också inse att balansräkningen är en ögonblicksbild av företagets ställning. Och denna ställning ändras löpande. Det som finns i kassan den 31 december ett år förändras redan dagen efter, då kundfordringar flyter in och leverantörsskulder betalas. Balansräkningen är alltså en fryst bild av tillgångar, skulder och eget kapital på själva bokslutsdagen.

Låt oss nu ta ett exempel för att beräkna substansvärde (se tabellen här nedan):

Vi börjar med att beräkna eget kapital till 80 + 60 + 10 = 150 miljoner kronor.

En noggrannare analys av tillgångssidan avslöjar sedan att det finns betydande övervärden i fastighetsbeståndet. Vi bedömer övervärdet (skillnaden mellan uppskattat marknadsvärde och bokfört värde) till 50 miljoner kronor. Vi drar av latent skatt på 28 procent och får då substansvärdet:

150 + 50 x 0,72 = 186 miljoner kronor.

Om antalet utestående aktier är 1 miljon så är substansvärdet per aktie 186 miljoner kronor/1 miljon = 186 kronor.

Skulle aktien handlas runt 150 kronor värderas den alltså under sitt substansvärde.

En post vi bör fästa viss uppmärksamhet på är goodwillposten på 120 miljoner kronor. Låt oss anta att den härrör från företagsförvärv. I värsta fall kan goodwillposten bli så osäker att den måste skrivas ned, helt eller delvis, kanske beroende på att det uppköpta företaget börjar gå dåligt. Kostnaden (120 miljoner kronor) tas över resultaträkningen, och om hela goodwillen skrivs ned vid ett tillfälle skulle det alltså nästan radera ut det egna kapitalet. Ägarna blir då tvingade att genomföra en nyemission för att undvika konkurs.

Vi bör vara medvetna om att många värden i moderna företag inte syns i balansräkningen. Dagens balansräkningsnorm härstammar från den tidiga industrialismens tidstypiska företag inom verkstads- och tillverkningsindustri. I dag består företagets kritiska värden i stället ofta av personal, kompetens, forskning och utveckling samt varumärke, vilka alltså inte syns i balansräkningen. Det finns uppskattningar på att det bokförda värdet i nutida företags balansräkningar endast utgör så lite som 20 till 30 procent av det totala värdet.

Ett bra exempel på detta är Coca-Cola, som i dag värderas till drygt 110 miljarder USA-dollar – med värden som inte alls syns i balansräkningen. Eget kapital är blott en tiondel av marknadsvärdet, eller 10 miljarder dollar. Marknaden värderar följaktligen Coca-Colas varumärke och framtida vinster till drygt 11 gånger det egna kapitalet. Ett motsvarande svenskt exempel är Volvos personbilsdivision, som 1998 såldes för 6,5 miljarder USA-dollar till Ford. Största delen av köpeskillingen avsåg varumärket, vilket inte heller syntes i Volvos balansräkning.

Nästa sak vi bör ta hänsyn till när vi värderar substansvärdet är företagets lönsamhet. För att varje substanskrona i företaget ska värderas till just en krona krävs det att avkastningen är marknadsmässig, med hänsyn tagen till risken. Ju högre lönsamheten är, desto högre ska substansen värderas. En hundralapp som ger en ränta på 15 kronor de närmaste tio åren har ett högre fundamentalt värde än en hundralapp som ger en ränta på 5 kronor. En rationell investerare är alltid beredd att betala mer för ett substansvärde som ger hög avkastning.

Som exempel kan vi ta ett företag med ett substansvärde på 80 kronor per aktie och ett nettoresultat på 16 kronor per aktie. Risken är låg. Avkastningen på substansvärdet beräknar vi till:

16/80 = 20 procent.

Vi antar för enkelhetens skull en marknadsränta på 10 procent. Företagets substansvärde avkastar alltså dubbelt upp mot marknadsräntan. Om företaget värderas till dubbla substansen, 160 kronor, blir avkastningen fortfarande marknadsmässig tack vare den relativt sett höga lönsamheten:

16/160 = 10 procent.

Detta nyckeltal (kurs/substansvärde) går att finna i till exempel Aktiespararen. Kurs/substansvärde i det första exemplet ovan blir följaktligen 200 procent. Det kan låta som en hög värdering men går alltså att motivera fundamentalt tack vara den höga lönsamheten.

Några av pionjärerna i Sverige med det här sättet att tänka på och värdera företag efter var finansmannen Patrik Brummer och ungraren Lászlo Szombatfalvy. I början av 1970-talet började de på allvar bedöma svenska bolag med hjälp av fundamental analys och lönsamhetsjusterad substansvärdering. Placeringsstrategin går i princip ut på att köpa aktier i undervärderade företag enligt ovan och sedan vänta på att marknaden ska korrigera den alltför låga värderingen. Med andra ord: köp, vänta och se.

Företag som traditionellt värderas under sitt substansvärde (förutom förlustföretag, för vilka marknaden diskonterar en minskning av substansen) är investmentbolag och konglomerat, till exempel Bure, Kinnevik och Investor. Detta brukar kallas för investmentbolagsrabatt. Orsaken är att investerare kan uppleva en företagsgrupp som svåranalyserad, och för att kompensera för den risk som detta innebär värderas substansen lägre.

Dess raka motsats är ofta tillväxtföretag, med bevisad stark och uthållig tillväxt. Där är det inte ovanligt (eller fundamentalt omotiverat) att substansen värderas flerfaldigt, kanske över 10 gånger, som i fallet med Coca-Cola. I Sverige värderas till exempel Hennes & Mauritz till 10 gånger eget kapital.

Företag som värderas under sitt substansvärde löper på sikt risk att bli uppköpta och slaktade. En investerare köper bolaget för att sälja tillgångarna och komma åt styckningsvärdet (köp en hundralapp för 80 kronor och sälj den för 100 kronor). Det som är avgörande i en sådan affär är att köparen vet vilket marknadsvärde tillgångarna har och att de verkligen går att avyttra.

Att köpa och slakta företag låter inte speciellt trevligt – och är det inte heller. Men sett i ett större perspektiv är detta marknaden sätt att berätta för oss att företaget inte är tillräckligt effektivt och att avkastningen skulle bli högre i en annan konstellation. Pengarna som frigörs investeras med andra ord där de bättre behövs, kanske i nya tillväxtföretag och ny sysselsättning. Detta leder på sikt till ett effektivare resursutnyttjande.

Att investera i ett vinstgivande företag med uthållig affärsidé, skicklig företagsledning och en sund balansräkning – och som samtidigt värderas under sitt substansvärde – är alltså en av de minst riskfyllda investeringar du kan göra. Hittar du ett sådant företag är det bara att gratulera.