Bra företag är ofta bättre än de verkar. Bra företag har positiva saker på gång, utan att ha berättat om det på förhand. Som aktieägare blir man då glatt överraskad. Bra företag är försiktiga i sin redovisning av tillgångar och skulder och i sina framtids-utsikter. För dåliga företag gäller tyvärr det omvända, och framtiden överraskar på ett trist sätt. Och det blir ofta värre än man tror.
Aktier i bra företag går dock inte uppåt i kurs hela tiden. Aktiespararna råder därför alla sparare att sprida köpen över tid och bygga upp en aktieportfölj med välskötta bolag som växer. Årsredovisningen är ofta den viktigaste informationskällan för den bestämningen. Om en aktie kvalar in eller ej bör framgå redan av årsredovisningens textsidor, där företaget beskrivs tillsammans med affärsidén, strategier, mål och måluppfyllelse.
I Aktiespararens aktieguide ges tillväxtmätningar stort utrymme. I fem kolumner redovisas tillväxten i aktiekurs, utdelning, vinst per aktie, eget kapital och omsättning de fem senaste åren. Här finns också värderingsmått, där aktiekursen relateras till utdelningen (direktavkastning), vinsten per aktie (p/e-tal) och till eget kapital per aktie (kurs/EK). Vinsten per aktie för det senaste året och prognoser för innevarande år och det nästkommande året finns också med. Aktiekursen vid pressläggningen finns i en kolumn och värdet på bolagets samtliga aktier, det vill säga börsvärdet som är ett mått på bolagets storlek, i en annan. Här finns också aktiens betavärde, ett riskmått med 1,0 som genomsnitt som ligger högre för riskaktier.
Flera av nyckeltalen finns också i dagstidningarna. Källan till informationen är dock inte densamma, och därför kan till exempel vinstprognoser och p/e-tal skilja sig åt mellan olika publikationer. Det är dock inte tillrådligt att endast förlita sig på uppgifter i tidningar, eftersom fel smyger sig in i-bland på grund av att all information inte är uppdaterad. En nyemission kan ha ökat antalet aktier, vilket påverkar flertalet nyckeltal. Andra orsaker till ”fel” är engångseffekter, till exempel extrautdelningar eller extra-ordinära vinster som tillfälligt höjer vinsten per aktie och får aktien att se lågvärderad ut. Beställ därför själv material från före-taget eller hämta det på Internet och gör egna kontroller. Det går också bra att ringa börsbolagen och ställa kontrollfrågor.
Värderingsmetoder
Den vanligaste värderingsmetoden i tidskrifter och andra kortare aktieanalyser är jämförande värdering. Finansiella nyckeltal, oftast p/e-tal, används för att jämföra aktier med varandra. Det kan vara jämförelser mellan alla börsaktier eller jämförelser mellan liknande bolag och aktier. Den bärande idén är det som på ekonomspråk kallas lagen om ett pris: på en marknad kostar samma sak lika mycket. Nästan samma sak borde då värderas snarlikt och stora skillnader utjämnas över tid.
En annan värderingsmetod tar sikte på att beräkna bolagets substansvärde och relatera det till aktiekursen. I substansvärdesmetoden marknadsvärderas bolagets tillgångar och skulder. Mellanskillnaden är substansvärdet, som omräknas per aktie och kan jämföras med aktiekursen. Ett annat sätt att beskriva substansvärdet är att beräkna företagets eget kapital med tillägg för övervärden respektive avdrag för undervärden i tillgångar och skulder.
Vi ska slutligen behandla avkastningsvärdering, som är den mest avancerade metoden för aktievärdering. Den bygger på idén att värdet i dag helt beror på alla framtida utbetalningar till aktieägarna. Avkastningsvärderingen ger ett värde på företaget och aktien som kan sägas vara absolut: det är rätt pris oberoende av vad andra aktier värderas till på börsen. Jämförande värder-ingar eller relativvärdering lider av den svagheten, och har den styrkan, att de på ett mer filosofiskt plan utgår ifrån att andra aktier är rätt värderade. Svenska IT-aktier framstod under 1999 och 2000 som lågt värderade jämfört med snarlika amerikans-ka aktier och var i den meningen billiga. Men aktierna skulle strax ändå visa sig vara dyra, eftersom det inte kom att handla om utbetalningar till aktieägarna utan om krav på nya friska pengar för att rädda bolagen.
Problemet med avkastningsvärderingar är naturligtvis att den som gör värderingen inte vet hur framtiden gestaltar sig för det företag som värderas. Prognoser är osäkra, och ju längre in i framtiden vi försöker blicka, desto större blir osäkerheten. Siffer-exercisens exakthet och det rationella i avkastningsvärderingar kan förblinda oss till att tro att det är en sanning som uppen-barats när det rätteligen är resultatet av subjektivt behandlade fakta.
För vana läsare och professionella bedömare av avkastningsvärderingar är de bakomliggande antagandena och resonemangen till prognoserna det som är intressant. Ett exempel från de senaste åren gäller Ericssonaktien. För tre år sedan, när aktien handlades under 5 kronor, fanns minst en analytiker som, grundat på en avkastningsvärdering, menade att aktien var värd 40 kronor. Den värderingen var, har det sedan visat sig, mer rätt än fel.
Jämförande värdering
Låt oss titta närmare på jämförande värdering. En vinstkrona i Volvo, där lastvagnar är det största affärsområdet, bör vara värd ungefär lika mycket som en vinstkrona i Scania, kan man tycka. Och en vinstkrona i Sandvik bör värderas till ungefär lika mycket som en i Atlas Copco, eftersom båda företagen vänder sig till kunder i verkstadsindustrin och gruvindustrin.
Det vanligaste nyckeltalet vid jämförande värdering är p/e-talet där aktiekursen (engelska ”price”) ställs mot vinsten per aktie (engelska ”earnings”). Den vinst per aktie som ska användas är den för de tolv kommande månaderna, vilket i början av året i praktiken betyder innevarande år men mot slutet av året betyder vinstprognosen för nästkommande år. För de stora bolagen brukar tidningarnas vinstprognoser vara tämligen rättvisande. För de små bolagen finns vinst per aktie för fjolåret, men pro-gnoserna är oftast av låg kvalitet.
Börsbolagen brukar ha p/e-tal i intervallet 10–25, med ett genomsnitt för närvarande på runt 15. Höga p/e-tal kännetecknar lönsamma och pålitliga tillväxtföretag. Låga p/e-tal kännetecknar företag med stabila resultat. Höga p/e-tal kan dock också bero på tillfälliga vinstsvackor och låga på vinsttoppar. Konjunkturkänsliga företag har låga vinster och därför höga p/e-tal när konjunkturen bottnar och höga vinster med låga p/e-tal i toppen av konjunkturen. För företag som går med förlust eller nära nollresultat är p/e-talet meningslöst.
Bäst fungerar p/e-tal i värderingssituationer där vinsten är normal och kan antas växa i samma takt år efter år. Vid jämförelser med företag i samma bransch är det rimligt att räkna med att alla utsätts för ungefär samma möjligheter och påfrestningar framöver. Det som skiljer är ledningens kompetens, inräknat tur, och utgångsläget. En bra ledning och stark marknadsposition motiverar oftast ett högre p/e-tal. Hur mycket högre varierar dock, men det brukar handla om 1–4 p/e-enheter inom en bransch.De senaste åren har det blivit extra viktigt att ta hänsyn till hur mycket lån och hur stor kassa bolagen har, eftersom det låga ränte-läget gör att kostnaden för lån knappt syns i resultaträkningen. Två snarlika företag ska inte ha samma p/e-tal om det ena har stor överlikviditet, som kan delas ut, och det andra betydande lån. Företagen är visserligen i samma bransch, men de har olika kapitalstruktur. Summan av börsvärdet och nettoskulden (lån minus likvida medel) är marknadsvärdet för företagets hela finansiering. Detta värde (price) relateras till rörelseresultatet (EBIT) som är det resultat som lån-givare och aktieägare (efter skatt) delar på.
Nyckeltalet price/EBIT används tillsammans med en prognos för rörelseresultatet för att beräkna ett företags värde. Nettoskulden dras av och aktieägarnas kapital divideras med antalet aktier, vilket ger en värdering av aktien. Andra nyckeltal som kan användas vid jämförande värderingar är företagsvärdet satt i relation till omsättningen (p/s-tal från engelskans ”price/sales”). P/s-talen skiljer sig åt beroende på branschtillhörighet och rörelsemarginal. Mindre lönsamma företag bör normalt värderas med lägre p/s-tal.
Substansvärdering
Då går vi över till begreppet substansvärdering. Substansvärdet används främst för fastighetsaktier och investmentbolag. Här handlas tillgångarna på väl fungerande marknader med noterade priser. I års-redovisningen och i kvartalsrapporter listas tillgångarna. Efter en del arbete kan tillgångarnas marknadsvärde beräknas post för post, de summeras och skulderna dras av. Aktiekursen jämförs med substansvärdet per aktie. En rabatt eller en premie beräknas och uttrycks i procent.
Metoden kan liknas vid att bolaget likvideras, det vill säga tillgångarna säljs i ordnade former, skulderna (inklusive eventuella skatter) betalas och överskottet utbetalas till ägarna. Substansvärdet är oberoende av hur snarlika aktier värderas men kan också användas vid jämförelser. Påståendet att Investor, vars kurs är 75 procent av substansvärdet, är en billigare aktie än Industrivärden som handlas till 80 procent av sitt substansvärde är också en jämförande värdering.
Substansvärdet kallas ibland för slaktvärde: bolaget bryts upp och delarna värderas. I företag med flera affärsområden finns skäl att räkna på om värdena, summerade och efter avdrag för nettoskulden, över- eller understiger företagets nuvarande börsvärde. Affärsområdena kan värderas som de står och går, med hänsyn till förbättringspotential eller till marknadsvärden vid försäljning till en konkurrent som kan uppnå samordningsfördelar. Om bolaget har slumrande tillgångar som inte värderas fullt ut av börsen dyker förr eller senare en företagspirat eller en ny ledning upp som ser till att så sker.
Avkastningsvärdering
Slutligen har vi avkastningsvärdering. Aktier ger aktieägarna rätt till framtida utbetalningar i form av utdelningar, inlösen av aktier och liknande överföringar. Utdelningens storlek är beroende av hur bra det går för företaget, och den betalas bara ut i den mån det finns utrymme sedan alla andra intressenter – anställda, leverantörer, långivare, stat med flera – fått sitt.
Det kontrakt som obligationsinnehavare ingår är annorlunda. Här är den årliga räntan (nästan alltid) bestämd på förhand, liksom löptiden, och på förfallodagen betalas kapitalet tillbaka. Staten (som äger Riksbanken) kan alltid betala sina skulder i svenska kronor. Statsobligationer är därför säkra och lätta att värdera. Värdeförändringar på statsobligationer beror på förändringar i det allmänna ränteläget.
Den mest populära avkastningsvärderingen innehåller en prognos för framtida fria kassaflöden. Det är kassaflöden beräknade efter avdrag för investeringar som bedömts riktiga för att uppnå nästa och kommande års omsättning, resultat och kassaflöde. Det fria kassaflödet skulle kunna delas ut. Om så inte sker förutsätter värderingsmetoden att detta kapital ändå används på ett bra sätt i bolaget. Fritt kassaflöde för de senaste åren framgår i årsredovisningen av kassaflödesanalysen och används för utdelning och amortering på lån, och eventuellt överskott (underskott) ökar (minskar) kassan.
Detaljerade prognoser i all oändlighet för kassaflödet skulle bli larviga och omöjliga att presentera. I stället delas framtiden in i en lämplig prognosperiod, ofta 5–10 år, följd av ett slutvärde som i en räkneoperation summerar värdet av kassaflödena därefter.
I praktiken är det då elva belopp, prognoser för kassaflödena för år 1–10 och slutvärdet år 10, som ska beräknas och ges ett värde i dag, ett så kallat nuvärde. Tekniken, som kallas diskontering, använder en ränta för att göra kassaflöden som bedöms inflyta i närtid jämförbara med sådana som kommer längre fram.
Att diskontering är rätt kan illustreras med följande exempel: En hundralapp som i dag kan investeras till 4 procents ränta är om ett år värd 104,00 kronor. Med ränta på ränta skulle hundralappen bli 108,16 kronor om två år. Alltså är 100 kronor som betalas om ett år värd 96,15 kronor (100/1,04), medan 100 kronor om två år har ett nuvärde på 92,46 kronor (100/1,0816). Ju längre fram i tiden ett kassaflöde vankas, desto lägre blir nuvärdet. Och ju högre räntan är, desto lägre blir nuvärdet, vilket förklarar varför börskurserna påverkas så mycket av räntans rörelser.
Den ränta som ska användas vid diskontering börjar med en riskfri statsränta. Ovanpå denna görs ett riskpålägg, oftast 3–6 procentenheter beroende på företagets och aktiens risk (här kommer betavärdet in). Prognosperioden ska göras så lång att tiden därefter rimligen kan beskrivas som stabil och fångas upp med till exempel ett p/e-tal på 15 gånger vinsten år 11. Med hjälp av en diskonteringsränta på till exempel 8 procent flyttas framtida kassaflöden och slutvärdet till nutid och summeras till ett nuvärde. Detta nuvärde divideras med antalet aktier och jämförs med aktuell börskurs, vilket avgör om bolagets aktie är köpvärd eller inte.
För snabbväxande företag är kassaflödena under prognosperioden små och ger ett obetydligt bidrag till nuvärdet. Hur slutvärdet beräknats är då avgörande för nuvärdet. Slutvärdet är i sin tur i hög grad beroende av i vilken takt företaget växer under prognosperioden och vilken takt som förutses där-efter. Små förändringar i tillväxtprognosen har stor effekt på nuvärdet liksom ränteförändringar, eftersom positiva kassaflöden ligger långt fram i tiden. Tillväxtaktier gör därför kurskast när prognosförutsättningarna ändras.
När ett bolag gör en kraftig resultatförbättring utan att aktien därefter stiger låter det ibland ”det var redan diskonterat”, vilket betyder att det goda resultatet redan fanns med i de flesta analytikers värderings-modeller. En annan märklighet är när inte mycket händer med aktiekursen trots att en kvartalsrapport är mycket bättre än väntat. Förklaringen kan vara att prognoserna för kommande kvartal och år inte påverkas särskilt mycket, och därför ligger det diskonterade värdet ganska stilla. En fluga gör ingen sommar.
Värdering är mer en konst än en vetenskap. Rätt använda är värderingsmetoder ändå subjektiva men mer eller mindre välargumenterade. Årsredovisningen innehåller mycket grundstoff för värderingsarbetet. När de tre värderingsmetoderna, med rimliga antaganden, ger ungefär samma resultat ligger värdena ganska rätt.
Börskurserna går ändå sina egna vägar, särskilt på kort sikt – som Ericssons kurskurva har visat. Vad framtiden bär i sitt sköte är ovisst, men att ödmjukt räkna på den är både roligt och lärorikt – och ibland svårt.
Viktiga påståenden
- Bäst fungerar p/e-tal i värderingssituationer där vinsten är normal.
- Diskontering används för att göra kassaflöden i närtid jämförbara med dem som kommer senare.
- Värdering är mer en konst än en vetenskap.