Del 2 som pdf (310 kB)
Har du tänkt på att gatuförsäljare i sitt utbud ofta blandar produkter som inte alls verkar hänga samman? Han kan till exempel erbjuda både paraplyer och solglasögon, och det kan ju verka idiotiskt. För vem köper båda dessa produkter vid samma tillfälle?
Förmodligen ingen, eftersom det i regel inte är strålande soligt samtidigt som det ösregnar. Men just detta är finessen! Gatuförsäljaren vet att när det regnar är det lätt att sälja paraplyer, men efterfrågan på solglasögon är då obefintlig. Och när solen skiner gäller det omvända. Genom att i sitt säljstånd ha båda produkterna minskar han risken för att gå miste om intäkter, eftersom han antingen tjänar pengar på det ena eller på det andra. Han har diversifierat (spritt) sitt produktsortiment och är beredd på att marknadsförutsättningarna kan förändras.
Om detta verkar förnuftigt har vi kommit en bit på vägen när det gäller insikt i betydelsen av tillgångsfördelning (allokering) och riskspridning (diversifiering). För det är vad denna andra del i Aktieskolans fortsättningskurs i huvudsak handlar om. Men den handlar också om att man då och då måste följa upp, utvärdera och eventuellt omfördela eller vikta om i portföljen. Av denna inledning framgår att vi har tre huvudbegrepp: En grov fördelning av kapitalet i några få tillgångsslag, riskspridning inom dessa tillgångsslag samt kontinuerlig utvärdering/omfördelning av kapitalet vid lämpliga och nödvändiga tidpunkter.
Inga säkra placeringar
Utgångspunkten är att det inte finns några säkra placeringar. Möjligen kunde man före finanskrisen hävda att pengar på banken var en kassaskåpssäker placering. ”Cash is King”, sade den förre Volvochefen Pehr G. Gyllenhammar en gång för att understryka detta.
Ett resultat av den finanskris som sköljt över världen sedan sommaren 2007 är i alla fall att inte ens denna investeringsform längre verkar vara säker. I USA har ett tiotal små banker gått omkull (per den 30 september) och centralbanken Federal Reserve har med garantier stöttat räddningen av en av de större investmentbankerna (Bear Stearns). I början av september räddades också landets två största bolåneinstitut, Fannie Mae och Freddie Mac, undan konkurs, och liknande aktioner har senare skett i Island, Danmark, Tyskland, Benelux och Storbritannien. Spararnas pengar är i dessa fall säkrade, men inte aktieägarnas.
En annan smäll kom i mitten av september, då regering och centralbank var passiva och lät USA:s fjärde största investmentbank, Lehman Brothers, gå omkull. Detta var sannolikt en markering till finansmarknadens aktörer att ”ni får lösa era problem själva”. En självinsikt och efterföljande självsanering är nödvändig för att inte detta ska upprepas, och därför är det för oss som placerar pengar på dessa marknader så viktigt med kapitalfördelning i stort, riskspridning i smått och omfördelning av tillgångarna då och då.
Fördelning
Vi ska strax titta på den så kallade investeringsklockan, som ger en bra bild och tydliga tumregler för hur vi i stort bör fördela vårt kapital, förutsatt att vi kan placera oss rätt i konjunkturcykeln. Var vi är i cykeln beskrivs i nästa del, som handlar om makroanalys. Finansvärlden är full av deviser och ordspråk, speciellt på engelska, och ett sådant är ”no pain, no gain”. Den sammanfattar vad det egentligen handlar om – utan att ta risk gör du ingen vinst!
Det är den enkla sanningen, och hur kapitalet bör fördelas beror i grund och botten på två frågeställningar: Vilken tidshorisont och vilket mål har du med placeringarna? Tidsperspektivet är intimt förknippat med målet. Om det handlar om att investera inför pensionen 20–30 år senare kan placeraren tolerera högre risk och därmed större fluktuationer (svängningar) på vägen, beroende på att han eller hon har råd att vänta ut och rida över de oundvikligt svaga perioder som kommer då och då (ungefär vart tredje eller fjärde år) i konjunktur- och börscyklerna. Är målen mer kortfristiga, kanske ett par, tre år, måste riskribban sättas lägre.
Vilken risktolerans har du? Det beror på dels din möjlighet, dels din vilja att riskera en del eller allt av satsat kapital i utbyte mot möjligheten till hög avkastning. En aggressiv placerare tar på sig högre risker och ligger ständigt tungt i aktier och eftersträvar kanske i medeltal 15–20 procents avkastning per år. Allmänt sett vågar jag påstå att svenska aktieplacerare tillhör den offensiva kategorin och därför sällan minskar andelen aktier eller aktiefonder i portföljen under 70 procent – och aldrig under 50 procent.
Den svenska börsen är, på grund av Sveriges stora exportberoende, mer volatil (svänger mer) än andra, och därför får svenska investerare uppleva stora kast upp och ned i sina portföljvärden. Den konservative och försiktige söker en avkastning på några procentenheter över inflationen, med syfte att främst bevara kapitalet över tiden få en årlig avkastning på kanske 6–7 procent. Han/hon eftersträvar en relativt jämn avkastning och har därför en dominerande del i räntebärande papper och en mindre del i aktier.
Investeringsklockan
För drygt 70 år sedan, 1937, lanserade den brittiska tidningen Evening Standard begreppet investeringsklockan. Modellen är enkel men både effektiv och överskådlig, och många professionella aktörer, kapital- och fondförvaltare liksom marknadsstrateger, baserar sina beslut på denna klocka. Kanske inte alltid direkt, men indirekt och intuitivt, tänker de i dessa banor, eftersom klockan är grundläggande för hur olika tillgångsslag beter sig i olika ekonomiska miljöer. Med hjälp av investeringsklockan ska vi se hur några få huvudtillgångsslag uppträder i en stark respektive svag ekonomisk omgivning i kombination med olika inflationsscenarier.
Klockan, och den därtill kopplade investeringscykeln, erbjuder den karta vi behöver för att veta hur kapitalet i stort bör fördelas mellan tillgångsslag som kontanter, obligationer och aktier. Därtill kan adderas alternativa placeringar som hedgefonder, strukturerade produkter (till exempel aktie-indexobligationer), råvaror och fastigheter. I sin ursprungliga form ger modellen de riktlinjer vi behöver för att positionera oss rätt i dessa huvudgrupper, med andra ord om vi beroende på den kommande förväntade ekonomiska utvecklingen ska vara under- eller överviktade i den ena gruppen eller den andra.
Aktier har historiskt och långsiktigt lämnat den bästa avkastningen av de tre tillgångsslagen, men de har också erbjudit den högsta risken och de största svängningarna (= hög volatilitet). Aktier kan fördubblas, trefaldigas i värde och även göra ännu bättre ifrån sig, men de kan också falla rakt ned i avloppet.
Men en investerare som är långsiktig, har spritt sina risker och har resurser att rida över de svackor som kommer då och då kan bli rikligt belönad. Den genomsnittliga avkastningen på Stockholmsbörsen har sedan början av 1950-talet varit 10–11 procent per år, men då får man då och då vara med om nedgångar på 30–40 procent under något år eller två. Men man får ofta också vara med om uppgångar på 20–30 procent – och emellanåt även bättre än så. Sedan 1945 har indexstegringar på 50 procent eller mer under ett år noterats under åren 1981, 1983, 1986, 1988, 1993 och 1999. Men stora svängningar kan förstås också ske inom loppet av enskilda år, svängningar som kanske inte syns när bokslutet görs den 31 december.
Obligationer. När vi talar om obligationer som handlas på räntemarknaden (en viss begreppsförvirring kan råda när det gäller ränte- och penningmarknad) avses instrument som löper över en tidsperiod på mer än ett år. Långlöpande räntepapper har allmänt sett en betydligt lägre volatilitet än aktier, risken är lägre och avkastningen är, som en följd av detta, också sämre. Även här kan emellertid risk- och avkastningsribban höjas genom högavkastande företagsobligationer. Att de oftast ger högre ränta beror på att de också involverar en företagsrisk, medan statsobligationer har mycket låg risk. Det finns också andra kreativa finansieringsinstrument med långa löptider, som dock inte direkt riktar sig till privatplacerare.
Den pågående finanskrisen beror till stor del på att institutioner, banker med flera satsade stort på långa räntepapper liknande obligationer med underliggande säkerheter i undermåliga bostadskrediter (i form av lån till folk med svag återbetalningsförmåga). När luften gick ur den amerikanska bostadsmarknaden försvann också de underliggande värdena i dessa värdepapper, och bankerna har tvingats konstatera stora förluster. För en svensk placerare kommer främst långlöpande räntefonder i fråga när kapital ska placeras och spridas på räntemarknaden.
Kontanter (likvida tillgångar, ”cash”) avser instrument på penningmarknaden för vilka löptiden är upp till ett år. Här hittar vi kortlöpande räntefonder, statsskuldväxlar och banktillgodohavanden. Som grupp betraktat är detta den säkraste investeringsformen av de tre nämnda, men den ger (i regel) också den lägsta avkastningen. Risken för att förlora pengar är allmänt sett väldigt liten, eftersom staten står som garant för flera av dem. För placeraren är inflationen det största bekymret, eftersom denna kan överstiga och därmed äta upp avkastningen över tiden.
Klockmodellen är alltså drygt 70 år gammal i dag, och även om det finns ett antal varianter är den i grund och botten intakt. En hel del finansinstitut och investmentbanker redovisar sina lägesbedömningar med utgångspunkt från denna modell.
Men några av de professionella förvaltarna tycks inte vilja dela med sig av sina kunskaper, för i några av de uppdateringar jag får mig till hands förekommer friskrivningar som till exempel: ”Detta material är till för professionella placerare och inte avsett för privata placerare.” Själv anser jag att det är bra om kunderna vet hur vi förvaltare tänker och vilka avväganden som ligger bakom de beslut vi fattar.
Låt oss därmed titta på investeringsklockan men först på den vidhängande investeringscykeln, som är ett annat sätt att beskriva skeendet. Den horisontella och svarta linjen i investeringscykeln (diagram 1) illustrerar den långsiktiga trendtillväxten. Detta är vad ekonomer benämner som en ekonomis (ett land, en region och även för världen som helhet) potentiella tillväxt och anges för BNP-tillväxten i årstakt (BNP = bruttonationalprodukt).
Vid en tillväxt på denna nivå är ekonomin i balans och växer maximalt utan att inflationen (priserna) ökar. För USA uppskattas denna ”normallinje” ligga på 2,7–2,8 procent per år, för Europa på runt 2 procent och för Sverige på 2,4–2,5 procent. För Kina vet vi inte riktigt den potentiella tillväxten, på grund av de senaste årens extremt starka tillväxt, men en gissning är 5–6 procent. För världsekonomin som helhet ligger den på runt 3,5 procent.
Vid tillfällen när den heldragna blå linjen, som illustrerar den faktiska BNP-tillväxten, går under den potentiella (horisontell linje) befinner sig alltså ekonomin i fråga under trendtillväxten. Ekonomin ligger över trenden om den blå kurvan ligger ovanför den svarta linjen. Förenklat kan sägas att högkonjunktur gäller när tillväxten är över trend och lågkonjunktur när den är under. Med viss förskjutning påverkas inflationen (den blå streckade linjen) av den tillväxt som råder. Baserad på tillväxt- och inflationstrend kan konjunkturcykeln därmed delas in i fyra faser: Inflationsnormalisering (engelska: ”reflation”), återhämtning (”recovery”), överhettning (”overheat”) och stagflation (”stagflation”). Historiskt sett har hela cykeln oftast varat i 3 till 7 år, med ett genomsnitt som kan observeras sedan början av 1970-talet på 5,4 år.
Klicka på diagrammet för större version
Investeringsklockan är ett annat sätt att beskriva utvecklingen, och i diagram 2 är investeringscykeln översatt till denna andra form.
Klicka på diagrammet för större version
Inflationsnormalisering, eller reflation (klockan 6–9), innebär att inflationen i kölvattnet av den allt svagare tillväxten börjar falla tillbaka efter att prisökningstakten toppade klockan 6. Den normaliseras nu successivt, vilket är en effekt av att tillväxten fortsätter att bromsa in. Råvarupriserna är på väg nedåt från sin topp, vilket påverkar den kostnadsdrivna inflationen. Reflation behöver inte nödvändigtvis betyda att recession råder – det kan också vara fråga om en mildare inbromsning (som i mitten av 1990-talet).
Börsen bottnar och vänder cykelmässigt uppåt omkring klockan 8, vilket är 4–6 månader (historiskt genomsnitt för S&P 500-index är 4,5 månader) innan konjunkturen når sitt lågmärke vid klockan 9. Börsen vänder alltså upp sent i denna fas och hinner därför ge bara en medioker avkastning. Enligt en studie från Fidelity Investment, en av världens största fondförvaltare, har aktier i medeltal i denna fas lämnat en avkastning på 4,6 procent under perioden 1973–2006. Obligationer ger här den bästa avkastningen (9,8 procent), vilket beror på att centralbanken sänker räntan och inflationsförväntningarna minskar.
Återhämtning (klockan 9–12). De räntesänkningar som skedde i föregående fas har nu hunnit arbeta sig nedåt i ekonomin, och tillväxten vänder uppåt. Företagens vinster ökar nu snabbt. Beroende på att recessionen skapade stor ledig kapacitet, både i produktion och på arbetsmarknad, fortsätter inflationen sin nedåtriktade bana. Kombinationen stark vinsttillväxt i företagen och lägre räntor gör att detta är den bästa tiden för aktier. I medeltal har aktier lämnat en avkastning på 19,9 procent i de återhämtningsfaser som förekommit från 1973.
Överhettning (klockan 12–3) innebär en tillväxttakt betydligt över trenden i ekonomin. Den starka tillväxten leder till flaskhalsar här och var. Lönerna stiger på grund av arbetskraftsbrist i vissa sektorer, fastighetspriserna toppar i början och råvarupriserna skjuter i höjden, beroende på den starka efterfrågan. Inflationen vänder uppåt efter att ha varit som lägst klockan 12 och fortsätter uppåt till klockan 6. Aktier går någorlunda bra, åtminstone i början, men när centralbankerna (läs Federal Reserve i USA) börjar höja räntan kring klockan 1 ska de underviktas. I denna fas genererar råvaror bäst avkastning.
Stagflation (klockan 3–6) är den värsta tänkbara investeringsmiljön. Inflationen ökar, som en baksmälla efter överhettningen, samtidigt som tillväxten avtar. Centralbankerna drog i överhettningsfasen upp räntan för att stävja inflationstrycket, och nu kommer resultatet. Detta behöver dock inte nödvändigtvis betyda djupa och allvarliga stagflationsperioder – som vid oljekriserna på 1970-talet – utan om perioder där inflationen går upp betydligt över centralbankens mål, samtidigt som tillväxten viker. Aktier är nu det sämsta tillgångsslaget, men även avkastningen på räntebärande papper är svag. I denna miljö handlar det främst för placeraren/förvaltaren om att bevara kapitalet intakt och inte förlora pengar. Råvaror går i inledningen bra men vänder tidigt nedåt.
Vad är klockan i dag?
Inflationen har i flertalet länder stigit snabbt 2008, samtidigt som tillväxten vänt nedåt. Råvarupriserna toppade under senvåren/sommaren 2008. Bankerna är, som ett resultat av finanskrisen, svårflörtade och återhållsamma med att låna ut pengar till företag och hushåll. Likviditeten, eller tillgången på riskvilligt kapital, kan benämnas som stram.
Baserat på de data som redovisats, och marknadernas beteende, pendlar klockan just nu kring 6, alltså i skarven mellan stagflations- och reflationsfaserna. Med lägre råvarupriser och vikande tillväxt bör detta betyda att inflationen är nära att toppa (eller redan har toppat) och att vi under hösten kan gå in i den mer positiva reflationsfasen.
Råvaror har gjort sitt, kring klockan 3–4, aktier går uruselt (sämst av alla), och ränteplaceringar är mediokra. Om en positiv avkastning kan uppnås i detta läge ska den främst tillskrivas tillgångsslaget Valuta, som ofta vänder långsiktiga trender i denna fas. Aktuell är USA-dollarn, som bottnade i somras och som på några månader har återhämtat sig rejält mot euron och många andra valutor.
När klockan passerar 6, och det i statistik visar sig att inflationen börjar vika nedåt, höjer vi beredskapen. När den slår 7, och när någon större och viktig centralbank börjar sänka styrräntan, kan det vara dags för en försiktig ompositionering av portföljen från defensiv till fler aktier.