Del 5 som pdf (700 Kb)
De två föregående delarna i skolan handlade om makroekonomi, främst om hur den globala ekonomin påverkas av vad som händer i USA, världens största ekonomi, och vilka effekter utvecklingen i detta land kan få på världen i stort. USA:s betydelse för världsekonomin har visserligen minskat en del de senaste åren, från runt 30 procent 2003 till drygt 25 procent 2007, men landet är fortfarande motorn, och hackar denna påverkas andra länder oundvikligen.
USA:s ekonomi är drygt tre gånger större än tvåan Japans och mer än fyra gånger större än Kinas. EMU – som innefattar de 16 länder som har euro som valuta – har en andel på 22–23 procent av världens BNP. Regionen är alltså nästan lika betydelsefull som USA, och för Sveriges och svenska företags del är den mycket viktig, eftersom 40 procent av vår export går till euroområdet, medan bara knappt 8 procent går till USA. Men för världsekonomin i stort är USA och dess konsumtionsdrivna ekonomi ytterst betydelsefull.
I december 2007 nådde den amerikanska ekonomin sin senaste topp, och landet befinner sig i recession (ekonomisk tillbakagång) sedan januari 2008. I februari 2009 har nedgången alltså pågått i 14 månader, vilket placerar den som den längsta sedan början av 1980-talet. Eftersom den enligt de flesta ekonomer inte kan väntas vara avslutad förrän sent i år riskerar den att bli den värsta sedan andra världskriget.
När USA nyser får resten av världen influensa, säger ett gammalt ordspråk, och detta har vi tydligt blivit påminda om under det senaste halvårets finanskris. Bostadspriserna i USA har rasat, börsen fallit, och detta urholkar hushållens möjlighet och vilja att konsumera.
Kurvan för försäljningen för detaljhandeln och kapitalvaror har under hösten och vintern pekat rakt nedåt, och eftersom privatkonsumtionen svarar för en dominerande del av USA:s tillväxt har detta fått stora globala effekter. De amerikanska hushållens konsumtion svarar nämligen för närmare 20 procent av världens sammanlagda BNP. Finanskrisen har gjort att företagen inte vill investera, och de som vill kan inte beroende på svårigheter att få krediter.
Därtill kommer att företagen gör sig av med anställda. Sysselsättningen på den amerikanska arbetsmarknaden faller snabbt. Arbetslösheten skjuter i höjden, vilket inte precis ökar hushållens framtidstro. För första gången på flera decennier talar vi om en globalt synkroniserad recession, där ekonomierna i viktiga områden som USA, Europa och Japan viker nedåt samtidigt. Nu handlar frågorna om hur lång och djup recessionen blir och om när börserna kan hitta sina bottnar. Historisk statistik visar att börserna i genomsnitt når sina bottnar mellan ett och två kvartal innan konjunkturen slår i botten.
Med denna utblick ger vi oss in i detta avsnitt av skolan, som handlar om aktiebörsen i stort och varför den beter sig som den gör. Här finns, som så mycket annat när det gäller de finansiella marknaderna, all anledning att titta på hur den betett sig tidigare, när omständigheterna varit likartade.
Vad kan börshistorien lära oss?
Det brukar finnas kunskap att hämta från erfarenheter i det förgångna, så också när det gäller finansmarknaderna. Aktiekurser styrs av ett stort antal individer som alla har ett syfte till att vara på marknaden – att tjäna pengar på pengar. Detta syfte hade de som handlade på fondbörsen i början av 1900-talet; samma syfte har vi i dag när vi investerar i aktier. Samhälle, teknik, levnadsstandard med mera har visserligen förändrats under de hundra gångna åren, men i dag som då styrs utvecklingen av mänskligt massbeteende. Börsens svängningar drivs till stor del av de två faktorerna girighet och rädsla.
Det första man slås av när man granskar den finansiella historien, säg från 1900 och framåt, och jämför med utvecklingen de 20–30 senaste åren är att den har en förmåga att upprepa sig. Människor handlar på marknaderna, och visa av tidigare erfarenheter reagerar de si eller så på händelser.
Att spekulativa ”bubblor” då och då byggs upp och att börser kraschar när bubblorna spricker är något vi måste leva med och vara beredda på att de kommer att inträffa fler gånger. Betraktat i ett historiskt perspektiv törs man nog våga påstå att varje generation aktieplacerare får uppleva minst två börskrascher och minst tre rejäla uppgångsperioder.
Att historien upprepar sig visar sig av att stora finansmän kommer och går. De finansiella underbarnen gör samma misstag som vilken vanlig aktieplacerare som helst: de sätter för mycket kapital på en häst, belånar och har inte några reserver som kan matcha eventuella nedgångar. I stort sett hela finanssektorn tvingas nu ta förluster och nedskrivningar efter överoptimismen de senaste åren, precis som IT-sektorn fick göra efter sin bubbla 2000.
Den andra observationen från historien är att aktiekurserna rör sig mellan ytterligheter, från extremt undervärderade till extremt övervärderade – och tillbaka igen. De har alltså en förmåga att överreagera på både aktuella händelser och nyheter och på framtidsförväntningar. Det är sällan, och bara under korta perioder, som de fundamentala delarna är ”rätt” värderade. Därmed kan vi också hävda att det psykologiska inslaget är stort och att aktiemarknaden inte alltid drivs av rent ekonomiska faktorer.
Det tredje som historien visar är att aktiebörser är trendvilliga. Även om marknader överreagerar har de en förmåga att följa en trend. När en upp- eller nedgång väl är etablerad består den över en längre tid.
Börsens rörelsemönster sett i ett längre tidsperspektiv bestäms av konjunkturen och av marknadens förväntningar om företagens vinsttillväxt. Hur centralbankerna, främst den amerikanska Federal Reserve, agerar med sina styrräntor har här också stor betydelse, liksom utvecklingen för marknadsräntorna. Långsiktigt finns alltså en koppling till realekonomiska siffror. När ränta och finansmarknadsrelaterade instrument eller aktiers värdering på framtida förväntade vinster styr beror på i vilket skede i konjunkturcykeln de befinner sig.
Marknadens förmåga att diskontera (prisa in) framtiden berördes tidigare, och som framgick är detta den faktor som mest komplicerar för placerarna och analytikerna. Hela tiden får man svårigheter med att avgöra hur mycket av en redovisad eller förväntad utveckling som redan ligger i marknadens prissättning.
Det bästa – och egentligen det enda – vi kan basera våra förutsägelser och bedömningar om framtiden på är det förgångna, alltså att historien tenderar att upprepa sig. Ett problem i dag är att det som skett under den pågående finanskrisen är så extremt. Vi måste gå tillbaka nästan 80 år till 1930-talets ekonomiska depression för att hitta något att jämföra med.
De ekonomiska upp- och nedgångar som sker är väldigt olika och har sina specifika drivfaktorer. På 1980-talet drevs ekonomin till stor del av fastighetspriser, som orsakade börs- och konjunkturfall i början av 1990-talet. Inför millennieskiftet kom IT-tekniken på allvar, vilket gav bränsle för tillväxten under några år innan bubblan sprack 2000. Efter tre år av korrigering, nedgång och anpassning till en mer normal verklighet kom därefter några år (2003–2007) med en mycket stark ekonomisk tillväxt. Nu drevs utvecklingen av globaliseringen, avregleringar på finansmarknaderna och en allt högre riskvillighet och därmed skuldsättning. Baksmällan, en rejäl sådan, började visa sig hösten 2007, och ett år senare blossade den upp med global panik när den anrika amerikanska investmentbanken Lehman Brothers tilläts gå överstyr.
Börs- och konjunkturcyklerna
Diagram 1 visar den årliga procentuella utvecklingen på Stockholmsbörsen sedan 1925. Som framgår går börsen upp fler år än den går ned, och vanligtvis stiger den 3–3,5 år (genomsnitt sedan 1925: 3,1 år) för att sedan korrigera och gå ned under i medeltal 1,5 år. En full börscykel är ungefär fem år, och ungefär lika lång är i regel också den underliggande konjunkturcykeln.
Börscykeln borde samvariera i tid med konjunkturcykeln, eftersom denna bestämmer hur företagens vinster utvecklas. I det långa perspektivet gör den det, sett över flera konjunkturcykler. Över fyra kompletta konjunkturcykler, 20–22 år som kurvan beskriver, ser det ut som i diagram 2.
Den svagt stigande gröna linjen beskriver den långa tillväxttrenden i en ekonomi. Den blå linjen illustrerar schematiskt den mer kortsiktiga konjunkturcykeln, med perioder på runt fem år från topp till topp. Den röda linjen beskriver hur börsen vanligtvis uppträder i en fullbordad konjunkturcykel, alltså över ungefär fem år. Alla tumregler har dock sina undantag, och tidsmässigt kan mönster och tidsperspektiv avvika.
Konjunkturtrenden har vi behandlat tidigare i den här skolan, liksom hur vi med olika indikatorer ska kunna definiera var i konjunkturcykeln vi befinner oss. Till hjälp kan vi ha BNP, industriproduktion, arbetslöshet, sysselsättning med flera faktorer, och nu handlar det om att försöka identifiera var börsen är i den ekonomiska tillväxtcykeln.
Konjunkturcykeln kan delas in i fem faser: topp (markerad med G i diagram 3), nedgång (K 1) som antingen är en mildare avmattning, recession eller, i värsta fall, depression, botten (E), återhämtning (K 2) och expansion (K 3) med efterföljande överhettning. Dessa faser finner du också i investeringscykeln och investeringsklockan, som beskrevs i del 2 och del 3 i denna skola (Aktiespararen nummer 11 och 12, 2008).
De första försvagningarna i makroindikatorn dyker upp månaderna efter toppen. Nedgången som följer präglas av avtagande ekonomisk aktivitet, men ibland, som efter börskraschen 1987 och i mitten av 1990-talet, blir nedgången mild och definieras endast som en avmattning. Nästa fas i cykeln är konjunkturbottnen, och då är de ekonomiska indikatorerna som svagast. Sedan följer en ganska lång period av återhämtning (1,5–2,5 år) och därefter expansionsfasen (1–2 år).
Börscykeln består av fyra faser och fyra lägespunkter. Så här borde börsen bete sig: Om konjunkturen är expansiv redovisar företagen goda vinster, och aktiekurserna stiger. När ekonomin går ned i recession följer vinsterna med nedåt, och aktiekurserna faller.
De två kurvorna borde alltså följas åt – men gör det inte. Att de har en förskjutning i förhållande till varandra beror på att placerarna agerar på förväntningar, och därför bottnar börsen (vid A) och vänder uppåt 1–2 kvartal (avståndet A–E) innan konjunkturen når sin botten vid E (diagram 3).
Aktiemarknaden anses av detta skäl som en ledande indikator för konjunkturen. S&P 500-index, det breda indexet som omfattar de 500 största bolagen i USA, har i genomsnitt träffat sin botten och vänt uppåt 4,5 månader före konjunkturen. Så enkelt! Vi behöver alltså bara lista ut när 2008/2009 års USA-recession träffar sin botten – för då vet vi ganska exakt när vi ska köpa aktier.
Men recessioner ser olika ut, har sina olika orsaker och varierar i tid. Ett genomsnitt kan beräknas på mycket avvikande värden (genomsnittet av 5, 15 och 25 år är 15, men skillnaden mellan den ena ytterligheten i serien och den andra är stor). En viss vägledning får vi trots allt av historien.
När konjunkturen väl har nått sitt bottenläge (E) har börsen redan hunnit stiga 25–100 procent från sitt lågmärke. Att börsen går före beror dels på att aktörerna ser bättre tider framför sig, dels, och framför allt, för att räntorna har sjunkit. Centralbankerna, i regel med USA:s Federal Reserve i spetsen, har då successivt sänkt sina styrräntor i syfte att få i gång privatkonsumtion och företagsinvesteringar.
I faserna B 1 och B 2 är börsen i huvudsak räntestyrd; i B 3 drivs aktiekurserna av förväntningar om företagens framtida vinster. Vid D kroknar den konjunkturdrivna börsuppgången, beroende på en kombination av förväntningar om hög inflation, uppdrivna räntor och hög värdering.
Att aktiekurserna temporärt, i ett läge där konjunkturen vänt uppåt, vänder vid punkt B och går ned i fas B 2 beror på att konjunkturen då börjat återhämta sig och centralbanken antingen höjer sin styrränta (som i början av 1994) eller tydligt deklarerar att räntan inom kort kommer att höjas (som våren 2004). Då vänder aktiekurserna nedåt i en räntestyrd rekyl.
Konjunkturen stärks dock, vinsterna i företagen därmed, och så småningom blir det uppenbart för marknadens aktörer att aktier har blivit billiga. Placerarna släpper då sin räntefokus, köper aktier på förväntningar om fortsatt stark vinsttillväxt och låg värdering, och börsen drivs upp i fas B 3. I slutet av denna fas, som vintern 1999/2000, infinner sig ibland den totala hysterin, och placerarna ”köper allt som rör sig” på börsen. Därför kröker kurvan i diagrammet av brant uppåt, och en sådan eufori är för övrigt vanlig i slutet av en lång börsuppgång .
En stark tillväxt i ekonomin (K 3) driver i regel upp prisnivån i samhället. Att inflationen ökar i en ekonomi som växer är dock normalt och beror på att det efterhand uppstår brist på produktionsfaktorer. Kapital är en sådan resurs, där priset, alltså räntan, stiger i takt med att efterfrågan ökar.
En annan sådan resurs är råvaror, som i allt högre grad efterfrågas när produktionen ökar. En tredje är arbetskraft, där en expansiv ekonomi leder till brist på personal, åtminstone inom vissa sektorer – och lönerna höjs. Så även om företagens vinster fortsätter att växa ytterligare ett par kvartal knäcks konjunkturen av att priserna på några eller flera produktionsfaktorer har stigit för mycket. Inflationen tilltar, vilket drar med sig räntorna uppåt medan aktiekurserna trycks nedåt.
En förklaring till beteendet är att marknadens aktörer inser att en stor del av den vinsttillväxt som bolagen visar beror på att priserna på produkterna har höjts och inte på att försäljningen i antal varor har ökat – eller för att företagen blivit mer produktiva eller mer kostnadseffektiva i sin tillverkning.
En annan förklaring är att högre inflation vanligen leder till högre räntor, vilket i sin tur innebär att räntebärande alternativ blir mer intressanta för placerarna.
Det omvända sker när inflationen och räntorna sjunker i en lågkonjunktur. När räntorna blivit låga nog vänder aktiemarknaden, trots att konjunkturen kan förbli svag i ytterligare ett eller två kvartal.