Del 7 som pdf
Förr kunde man säga att den som placerade i aktier ”spelade på börs”. Uttrycket har en negativ klang, nästan lika syndigt som spel på roulette. Börsen är dock, på sitt sätt, ett slags spel och kanske närmast kan liknas vid det gamla Master Mind. Med en kombination av sunt förnuft, logiskt tänkande, lite matematik och med hjälp av tillbakablickande jämförelser kan vi knäcka den hemliga koden. För att avslöja denna har det genom åren utvecklats två analysskolor – den tekniska och den fundamentala.
Den tekniska analytikern ser aktien som en tillgång där de konkurrerande krafterna mellan utbud och efterfrågan skapar trender och mönster i kurssättning och omsättning. Detta angreppssätt inkluderar den psykologi som finns i en marknad och som påverkas av ett stort antal individer.
Den placerare som utgår ifrån den fundamentala analysen söker med olika nyckeltal och värderingssätt aktier som handlas under sitt ”rätta” värde. En akties värde är, förenklat uttryckt, antingen baserat på företagets tillgångar, på dess framtida vinstintjäning eller på aktieutdelningen.
Ofta kombineras dessa resultat- och balansräkningsanalyser. Den sistnämnda fokuserar på substansvärdet, som visar vad bolaget skulle vara värt om tillgångarna såldes eller om det likvideras och ägarna fick det som var över efter att skulderna hade betalats. Analytikern letar också efter dolda övervärden i tillgångarna.
Den som fokuserar på den kommande vinsttillväxten, däremot, har ett annat angreppssätt på egentligen samma sak. Vederbörande köper en aktie i ett bolag som visar en god historisk vinsttillväxt som inte tros avspegla sig i den aktuella värderingen, eller köper en aktie som jämfört med andra bolag i branschen och utifrån nyckeltal som P/E-, P/S- och PEG-tal har en relativt sett låg värdering. Båda analysmetoderna har sina styrkor och svagheter, och de bör därför kombineras inför ett köp- eller säljbeslut.
De värderingsmodeller som används av analytiker är bara modeller, och de blir aldrig bättre än antagandena de bygger på. ”Det går att motivera vilken aktiekurs som helst genom att skruva lite på siffrorna”, sade en analytiker vid ett tillfälle.
Men det finns ingen annan möjlighet än att använda dessa modeller! All bolagsanalys handlar i princip om att man ser på den historiska utvecklingen, som bygger på att om utvecklingen i dag är likartad den i går så upprepar den sig framöver. Alltså, vädret blir detsamma i dag som det var i går …
Vi ska dock vara medvetna om att ju längre tid som analysen sträcker sig över, desto större är risken för att den blir fel. Ett börsföretag förändras en hel del över tiden; ingående enheter säljs, andra förvärvas, och chansen för att strukturen ser likadan ut 2014 som i dag är ganska liten. Därför måste vi kontinuerligt följa våra bolag och löpande uppdatera beräkningar och bedömningar.
Värderingsmodeller
Det finns i princip två -modeller för värdering av ett företag. Den ena utgår ifrån den framtida avkastningen och har sin utgångspunkt från företagets resultaträkning. De framtida vinsterna, kassaflödet eller aktieutdelningarna räknas om till ett nuvärde. Den andra tar fasta på tillgångar och skulder och utgår ifrån det egna kapitalet. Följaktligen benämns de som avkastningsvärdering (diskonteringsmodeller) respektive substansvärdering.
Grundprincipen är att framtida betalningar diskonteras till ett nuvärde, med en diskonteringsränta som motsvarar placerarens avkastningskrav (marknadsränta plus en riskpremie). Följande exempel med en obligation beskriver tekniken:
Antag att vi överväger att köpa en statsobligation med en återstående livslängd på fem år. Om fem år får vi tillbaka det nominella beloppet 1 000 kronor, och under tiden får vi en fast kupongränta på 6 procent, eller 60 kronor per år. En obligation utgiven av staten anses normalt vara en riskfri placering.
Antag vidare att marknadsräntan på femåriga obligationer med samma risk är 5 procent. Hur mycket är vi villiga att betala i dag för att få 60 kronor i ränta år 1, 60 kronor år 2, 60 kronor år 3, 60 kronor år 4 och 1 060 kronor (ränta plus nominellt belopp) år 5? Värdet på denna obligation får vi genom att diskontera de kommande betalningsflödena till den givna marknadsräntan:
År 1 60/1,05 = 57,1
År 2 60/1,052 = 54,4
År 3 60/1,053 = 51,8
År 4 60/1,054 = 49,4
År 5 1 060/1,055 = 830,5
Summa = 1 043,2
Värdet vid början av år 1 av dessa framtida betalningar blir alltså 1 043,20 kronor, vilket förenklat uttryckt är riktkursen på marknaden. Beräkningarna i de olika värderingsmodellerna sker på ungefär samma sätt genom att betalningsströmmarna, till exempel aktieutdelningar och kassaflöden, diskonteras till ett nuvärde på samma sätt.
De flesta analytiker värderar aktier baserade på en kassaflödesvärdering och får då vad som brukar kallas det kassaflödesmotiverade värdet på aktien. Under 1990-talet blev det vanligt att basera aktievärderingar på det så kallade fria kassaflödet (rörelseresultat före avskrivningar men efter skatt minus investeringar i rörelsekapital och anläggningstillgångar).
Dessa kassaflöden diskonteras med den genomsnittliga kapitalkostnaden (som räntan i obligationsexemplet ovan). Från detta värde på rörelsen dras nettoskulden, och dividerar vi slutligen med antalet aktier får vi aktiens ”rätta” värde.
Det finns ett begrepp i diskonteringsmodellerna som måste förklaras för att man ska förstå varför analytiker kan komma fram till så olika resultat. De framtida betalningsströmmarna diskonteras till en ränta som ska motsvara placerarnas avkastningskrav (marknadsräntan i obligationsfallet). Avkastningskravet består av summan av två delar, den riskfria räntan plus en riskpremie. Den sistnämnda läggs till för att det finns risker med placeringar i aktier, och denna risk vill placerarna ha kompensation för. Som mått på den ”riskfria räntan” används oftast räntan på en tioårig statsobligation, som i början av april 2009 var 3,2 procent.
Därtill ska vi alltså lägga en riskpremie, som dock inte är konstant över tiden utan varierar, beroende på till exempel osäkerheten i företagens framtidsutsikter. Sedan 1997 har riskpremien fluktuerat mellan 3,5 och 5 procent.
Vi antar att riskpremien i dag är 5,5 procent. Lägger vi till den riskfria räntan hamnar vi alltså på ett avkastningskrav i dag på knappt 9 procent (för bolag med betavärde 1, se nedan). För små bolag med högre risk måste vi lägga till några procentenheter, medan avkastningskravet för stora bolag med mindre kursrörlighet blir lägre.
Betavärdet anger hur mycket aktien förändras i förhållande till index. Om en aktie stiger med 1,5 procent när index går upp 1 procent är betavärdet 1,5. Om aktien sjunker med 0,5 procent när index faller 1 procent är betavärdet 0,5 procent. De stora bolagens betavärde kan du hitta på till exempel www.finansportalen.se (under rubriken nyckeltal).
Ett bolag delar i år ut 5 kronor per aktie, som för enkelhets skull väntas växa med 5 procent per år i all oändlighet. Använder vi 9 procent som avkastningskrav får vi ett värde för aktien på 125 kronor utan att närmare beskriva matematiken. Om avkastningskravet sänks till 7 procent, för att till exempel risken i bolaget bedöms vara låg, hamnar det motiverade värdet på 250 kronor. Höjer vi det till 12 procent, för att risken är hög, blir resultatet bara 71 kronor. Beroende på avkastningskravet förändras alltså det motiverade aktievärdet väldigt mycket, och ibland frågar man sig vilken nytta dessa diskonteringsmodeller har.
Kvalitativa värden
Före den kvantitativa nyckeltalsanalysen bör vi göra en kvalitativ analys. Den handlar då om företagets verksamhet i stort (konjunkturkänslig eller inte), bransch och vad som kännetecknar denna, viktiga marknader, nyckelprodukter, konkurrenter, ledningens kompetens, tillväxt- och marginalmål samt vad bolaget sagt om hur dessa ska nås. Utifrån detta kan bolaget placeras in i rätt risk- och analysruta och läggas rätt i investeringsklockan, och därmed får vi en uppfattning om huruvida aktien kan gå bra eller dåligt relativt andra i rådande konjunktur.
I flerårsöversikten, som finns i bolagens årsredovisningar, kan vi se hur omsättning, vinst, utdelning med mera långsiktigt har utvecklats. Det gäller dock att man är observant, eftersom omsättningen kan ha ökat beroende på förvärv eller fallit på grund av att en enhet har sålts. Att jämföra marginalmått är också viktigt, eftersom de beskriver företagets lönsamhetsutveckling, och framför allt bör rörelse- och nettovinstmarginal samt avkastning på eget kapital beaktas.
Det är vanligt att bolagen formulerar och kommunicerar mål för dessa. Ett exempel är att bruttomarginalen långsiktigt ska vara 18 procent, vilket betyder att rörelseresultatet (EBITDA) i resultaträkningen (före avskrivningar, finansnetto och skatt) dividerat med försäljningen ska uppgå till 18 procent i genomsnitt över en konjunkturcykel. Efter avdrag för avskrivningar men före finansnetto och skatt (EBIT) kanske ett bolag har som mål att hålla en nettomarginal på 8 procent. Hur mycket den minskade i tidigare konjunktursvackor och var den kan hamna i den nuvarande är relevanta frågor.
Det kan också finnas mål om att 35 procent av nettovinsten efter skatt ska delas ut till aktieägarna eller att vinsten över en konjunkturcykel ska öka med i medeltal 8 procent per år. Förutsatt att vi tror på ledningens möjlighet att långsiktigt leverera dessa mål ger det oss hållpunkter i vår analys.
Data och nyckeltal för sådana jämförelser är lätta att hitta. Aktiespararnas analysprogram Hitta kursvinnare innehåller en del som P/E-tal, vinstmarginal, försäljnings- och vinsttillväxt. Olika scenarier kan dessutom simuleras och nyckeltalsberäknas. Tidningen Aktiespararen ger ytterligare några mått, och styrkan här är att det för flera mått redovisas den genomsnittliga tillväxten under fem år (sidorna 67–72). Tidningen Affärsvärlden lägger till några som är användbara, bland annat justerat eget kapital (substansvärde) och kurs i förhållande till detta.
Olika bolag, olika analyssätt
I det förra avsnittet gjordes en grov indelning av företagen i fem grupper för att ge en bild av risken och för att placera in bolagen i rätt analysfålla.
Tillväxtföretag är en grupp där en kassaflödesbaserad värdering fungerar dåligt, för att små förändringar i de underliggande parametrarna leder till stora fel i det förväntade värdet. Därför är PEG-talet här att föredra. Men även avkastning på eget kapital och hur detta värderas fungerar.
För cykliska företag kan en värdering baserad på P/E-tal vara förrädisk. Vinsterna fluktuerar kraftigt från år till år, och det är därför bättre att se på P/S-talet, som värderar aktiekursen i förhållande till försäljningen och inte vinsten. P/E-talet ska här användas bara för att jämföra likvärdiga bolag i samma bransch.
Långsamväxare är företag där vinsten ökar upp till 10 procent per år, och här ger prognosfel inte samma effekter som för snabbväxare. Därför fungerar kassaflödesvärdering liksom traditionell jämförelse av P/E-tal utmärkt. Kurs i förhållande till substansvärde är också intressant.
Tillgångsföretag förvaltar någon form av tillgångar, såsom fastigheter, fartyg eller börsaktier, och här gäller substansvärde och att försöka bedöma den så kallade substansrabatten.
Vändnings- och förhoppningsföretag är en svår grupp att bedöma. Gruppen innehåller dels gamla trotjänare som gått in i väggen och som genom refinansiering, omstrukturering, förändring i verksamhetsinriktning med mera hoppas kunna lösa problemen, dels nyintroducerade bolag.
För en aktieplacerare är avkastningsmöjligheterna men också riskerna som störst i denna grupp. De flesta nyckeltal fungerar dåligt, och för en placerare handlar det mycket om ”fingertoppskänsla”. Kapitalförbrukningen för ännu inte lönsamma förhoppningsföretag är här viktig att granska. Hur länge räcker pengarna innan en nyemission måste göras?
Nyckeltalsjämförelser
Ett grundbegrepp i nästan all nyckeltalsanalys är att talen räknas ned till aktienivå. Därmed kan bolag oavsett vinstnivå i miljoner eller miljarder kronor jämföras med varandra. Hur aktierna värderas i förhållande till varandra beror på vilken tillväxt i vinsten som bolagen tros kunna prestera. Det är lättare för ett litet företag att växa med 25 procent än vad det är för ett stort.
Vinsten per aktie ska vi ställa i relation till andra tal per aktie, såsom aktiekurs, utdelning, eget kapital, försäljning, kassaflöde med mera. Därigenom kan olika bolag jämföras med varandra trots att aktiekurs, antalet aktier och vinstnivån i kronor är olika. För alla nyckeltal gäller principen att de dels ska jämföras med sig själva i ett historiskt perspektiv, dels med börsen i stort. Viktigast är dock att en jämförelse sker med andra bolag i samma bransch.
P/E-talet är ett centralt begrepp, ofta kritiserat för att det förenklar, men det är ändå det bästa vad gäller att värdera och jämföra företags vinster. Det beräknas som aktiekurs (”Price”) dividerat med vinst (”Earnings”) per aktie efter skatt. Talet bör dock användas med försiktighet, till exempel för cykliska företag, och inte användas över branschgränserna.
Ett företag med lågt P/E-tal behöver inte vara mer köpvärt än ett företag med betydligt högre värdering i samma bransch. En skillnad i värdering kan bero på förväntningar om en fortsatt kraftig vinsttillväxt eller att ett företag är på väg att komma till rätta med tidigare problem. Aktiemarknadens aktörer har en förmåga att överdriva och värderar emellanåt ned aktier till extremt låga P/E-tal respektive kör upp dem till orimligt höga värderingar.
PEG-talet är också inriktat på vinsten, men det ställer tillväxten i relation till värderingen. P/E-talet säger ingenting om tillväxten; det mäter bara vid vissa givna ögonblick. Men takten i tillväxten är intressant, och därför tillkom PEG-talet.
PEG-talet beräknas genom att P/E-talet divideras med vinsttillväxten i procent. Exempel: Bolaget Tillväxt AB, vars aktie står i 150 kronor, väntas i år göra en vinst på 10 kronor per aktie efter skatt. Detta ger ett P/E-tal på 15 (150 / 10). Billigt eller dyrt?
Detta kan jämföras med andra liknande företag. Om värderingen är ungefär som för de andra tittar vi på de två tre senaste åren och på prognoserna för det kommande och räknar fram vad tillväxttakten i vinsten per aktie är. Den visar sig i medeltal vara 20 procent per år. PEG-talet blir då 15 / 20 = 0,75.
Ett bolag som värderas till ett PEG-tal på 1 är ungefär rätt värderat, alltså P/E-tal och tillväxttakt är lika. Bolaget ovan kan alltså betraktas som köpvärt utifrån denna parameter. Till skillnad från P/E-tal hittar vi inte PEG-tal för börsbolagen snabbt och enkelt i tidningar eller på Internet. Vi måste räkna ut det själva, till exempel genom att hämta data från Hitta kursvinnare.
P/S-talet räknas fram genom att man dividerar aktiekursen med försäljningen per aktie, eller börsvärdet i miljoner kronor dividerat med försäljningen i miljoner kronor. P/S-talet visar hur börsen värderar varje försäljningskrona, och ju lägre det är, desto bättre är det från värderingssynpunkt; under 1 är att föredra. Talet kommer till användning för framför allt nya bolag, där försäljningen börjat komma i gång men resultatet fortfarande är negativt. Det kan också ge viss vägledning för företag som befinner sig i en vändningssituation och när det gäller att hitta potentiella uppköpskandidater.
Det justerade egna kapitalet (JEK) och vilken lönsamhet företaget har på detta egna kapital är ett bra mått. JEK beräknas som det synliga egna kapitalet plus 72 procent av övervärden i fastigheter plus 100 procent av övriga realtillgångar. Vad vi är intresserade av är dels relationen aktiekurs/JEK, alltså hur det egna kapitalet värderas, dels vilken lönsamhet bolaget har på detta.