Konjunkturen definieras i regel utifrån bruttonationalprodukten (BNP), men andra, snabbare uppdaterade indikatorer kan också användas. En full konjunkturcykel, mätt från topp till topp, är runt fem år, plus/minus ett år. Topparna i den svenska konjunkturcykeln, som är starkt beroende av omvärlden, samvarierar ganska väl med den amerikanska, med en eftersläpning på ett par tre kvartal, och brukar sägas inträffa under år som slutar med 5 och 0. Det är en god tumregel, men avvikelser förekommer naturligtvis.
Den senaste konjunkturtoppen i Sverige träffades i början av 2006. Toppen var något förskjuten, därför att 5-året denna gång följdes av ett valår med sedvanligt valfläsk som ska stimulera ekonomin och möjliggöra att sittande regering kan vinna valet. Den föregående cykeln anses ha träffat sin topp i slutet av 1999 och det dessförinnan första kvartalet 1995.
Vidare kan vi av den historiska utvecklingen slå fast att uppgångsfaserna i den svenska ekonomin, alltså återhämtningsfas plus expansionsfas, i regel varar i 3,5–4 år. Nedgångarna i ekonomin håller vanligtvis i sig i 1–1,5 år. Av någon anledning definieras förloppet i den svenska konjunkturcykeln inte med någon större noggrannhet.
USA:s konjunkturcykel analyseras betydligt mer i detalj än den svenska och fastställs på månaden när. Enligt organisationen National Bureau of Economic Research (NBER) har nedgångarna i den amerikanska ekonomin sedan 1945 varat i medeltal under 11 månader.
På grund av eftersläpning i statistiken använder NBER dock inte den gängse definitionen av en recession, det vill säga två kvartal efter varandra med negativ BNP-tillväxt, när vändningspunkterna i konjunkturen ska tidsbestämmas. Organisationen bygger i stället sin analys och sitt ställningstagande på utvecklingen för ett antal indikatorer som redovisas månadsvis, bland annat sysselsättning, löneutveckling, privatkonsumtion och industriproduktion. Dessa indikatorer är viktiga i bedömningen.
Variationen i tid mellan de recessioner som USA genomlevt sedan andra världskrigets slut är relativt liten, från 6 månader som kortast (februari–juli 1980) upp till 18 månader som längst (januari 2008–juni 2009). Av och till under 2010 har marknaderna oroat sig för att USA kan vända ned i ett dubbeldopp i konjunkturen. Om vi med en sådan menar att en andra recession infaller inom två år från att den föregående avslutades kan man konstatera att dubbla svackor är mycket ovanliga. En enda sådan, i början av 1980-talet, kan återfinnas i statistiken sedan andra världskriget.
Längden på konjunkturuppgångarna (återhämtning plus expansion) varierar betydligt mer än nedgångarna. Den längsta cyk-liska uppgången varade från april 1991 till och med mars 2001, alltså i 120 månader, medan den kortaste (augusti 1980 till juli 1981) höll i sig under bara 11 månader. Genomsnittet är runt 4,5 år, det vill säga 54 månader.
Vi är nu mogna att knyta ihop konjunkturcykeln med börscykeln. På riktigt lång sikt, över fyra kompletta konjunkturcykler (omkring 20 år) ser det ut som i Diagram 1. Den svagt stigande svarta linjen anger BNP-trenden. Den blå linjen beskriver den kortsiktiga konjunkturcykeln, som omväxlande befinner sig under trenden (lågkonjunktur/recession) eller över (högkonjunktur/expansion). Den gröna linjen beskriver hur börsen vanligtvis uppträder i förhållande till trenden och cykeln. Diagram 2 är en förstoring och visar kurvorna under en konjunkturcykel, från topp till topp, och hur börsen vanligen beter sig genom denna. Observera att detta är en schematisk beskrivning, och verkligheten följer inte alltid regelboken.
Jag delar in konjunkturcykeln i fem delar (andra kan ha en avvikande indelning): topp-punkt (G), nedgångsfas (K 1), bottenpunkt (E), återhämtningsfas (K 2) och expansionsfas (K 3). De första försvagningarna i en uppsättning indikatorer uppträder månaderna runt toppen och antyder att ekonomin tappar kraft. Nedgången som följer präglas av avtagande ekonomisk aktivitet och benämns lågkonjunktur, eller recession. Ibland, som efter börskraschen 1987 och även i mitten av 1990-talet, blir nedgången mild och kan betecknas som en avmattning.
Nästa skede i cykeln är konjunkturbotten (E), och då är de ekonomiska indikatorerna som svagast (men det vet vi inte förrän 3–4 månader senare). Därefter följer en ganska lång period av återhämtning (1,5–2,5 år) och därefter expansionsfasen (1–2 år). Därmed kommer vi till det som är mest intressant för en aktieplacerare: Hur beter sig börsen genom en konjunkturcykel?
Logiskt borde börserna utveckla sig enligt följande: Om konjunkturen är stark redovisar företagen goda vinster, och aktiekurserna stiger. När ekonomin går ned i recession följer vinsterna med nedåt, och aktiekurserna faller.
De två kurvorna borde alltså följas åt – men gör det inte! Att de har en förskjutning i förhållande till varandra beror på att placerarkollektivet agerar på förväntningar, mindre på det som faktiskt sker. Därför bottnar börsen vid A i diagrammet och vänder uppåt två till tre kvartal (avståndet A–E) innan konjunkturen bottnar och vänder. Börsen anses av detta skäl som en ledande indikator för konjunkturen, och därför ingår USA:s börsindex S&P 500 som en av tio delkomponenter i USA:s ledande indikatorer.
När konjunkturen nått sitt bottenläge (E) har börsen redan hunnit stiga 25–100 procent från sitt lågmärke. I den senaste konjunkturrelaterade nedgången träffade exempelvis Stockholmsbörsen sin absoluta botten i slutet av oktober 2008 (efter ett ras på över 60 procent från högstanoteringen sommaren 2007). Konjunkturen träffade sin botten 4–5 månader senare, i slutet av första kvartalet 2009, och då hade börsen alltså redan hunnit stiga med runt 20 procent.
Först under första kvartalet 2010 hade BNP svängt till en posi-tiv tillväxt, men när den redovisades hade börsen redan stigit med 75 procent. Vi har alltså ingen större nytta av BNP-statistiken, eftersom den släpar så långt efter.
Att börsen går före beror till viss del på att aktörerna ser bättre tider framför sig men framför allt för att räntorna blivit låga. Centralbankerna, med USA:s Federal Reserve i spetsen, sänker i dåliga tider successivt sina styrräntor i syfte att få i gång privatkonsumtion och företagsinvesteringar. I konjunkturnedgången mars–november 2001 sänkte Fed styrräntan elva gånger. Därefter kom ytterligare två sänkningar (november 2002 och juni 2003), eftersom återhämtningen efter 2001 präglades av en tillväxt utan att några jobb skapades.
I denna cykel sänktes styrräntan från 6 till 1 procent. Börserna vände uppåt redan i oktober 2002 och låg som vanligt alltså ett par tre kvartal före ränte- och konjunkturkurvan. I faserna B 1 och B 2 (diagram 2) är börsen i huvudsak räntestyrd, i B 3 drivs aktiekurserna av förväntningar om företagens framtida vinster. Vid D kroknar den konjunkturdrivna börsuppgången, som i mars 2000, beroende på en kombination av förväntningar på hög inflation, uppdrivna räntor och hög värdering.
Att börsen temporärt, i ett läge där konjunkturen börjat återhämta sig, vänder ned vid punkt B och går ned i fas B 2 beror på att Federal Reserve antingen höjer sin styrränta eller deklarerar att den inom kort kommer att höjas. Då vänder börsen ned i en räntestyrd rekyl. Konjunkturen stärks dock, vinsterna i företagen likaså, och så småningom blir det uppenbart att aktierna har blivit billiga.
Efter något eller ett par kvartal, och efter att centralbanken genomfört sin tredje höjning, släpper placerarna sin räntefokus, köper aktier på förväntningar om fortsatt stark vinsttillväxt, god direktavkastning och låg värdering, och börsen drivs upp i fas B 3. Efter den första negativa reaktionen (D–E) inser man att räntehöjningarna sker för att tillväxten är stark. Centralbanken fortsätter att skruva upp räntan, i räntehöjningscykeln 2004–2007 skedde sammanlagt 17 höjningar, från 1 till 5,25 procent. USA-börsen steg i denna expansionsfas med 45 procent och Stockholmbörsen med 105 procent.
I slutet av B 3-fasen, som vintern 1999/början 2000 och slutet av 2006/början 2007, infinner sig ibland den totala hysterin, och placerarna ”köper allt som rör sig”. När indexkurvan viker brant av uppåt, nästan som om den ramlar baklänges, ska vi dra öronen åt oss och sälja. Uppgången från hösten 2008 och fram till i dag har ännu inte visat en klassisk euforisk fas.
En stark tillväxt i ekonomin (K 3) driver i regel upp prisnivån i samhället. Att inflationen normalt sett ökar i en växande ekonomi är dock normalt och beror på att det efterhand uppstår brist på produktionsfaktorer. Kapital är en sådan resurs, där priset, alltså räntan, stiger i takt med att efterfrågan ökar. En annan är råvaror, som i allt högre grad efterfrågas när produktionen ökar.
En tredje faktor är arbetskraft, där en expansiv ekonomi leder till brist på personal i vissa sektorer, och lönerna höjs. Så även om företagens vinster fortsätter att växa ytterligare ett par kvartal knäcks konjunkturen av att priserna på några eller flera av produktionsfaktorerna har stigit för mycket. Inflationen tilltar och drar med sig marknadsräntorna uppåt. Aktiekurserna trycks då nedåt.
En förklaring till detta beteende är att marknaden inser att en stor del av den vinsttillväxt som bolagen visar beror på att priserna på produkterna höjts och inte på att försäljningen har ökat, eller på att företagen blivit mer kostnadseffektiva i sin tillverkning. Högre inflation leder vanligtvis också till högre räntor, vilket innebär att räntebärande alternativ blir mer intressanta för placerarna.
Det omvända sker när inflationen och räntorna sjunker i en lågkonjunktur. När räntorna blivit låga nog vänder aktiemarknaden, trots att konjunkturen kan förbli svag ytterligare en tid. Aktiebörser är extremt känsliga för förändringar i inflationsförväntningarna och därmed för ränteförändringar. Denna känslighet är speciellt påtaglig i ”recessionsfasen” och i den efterföljande ”återhämtningsfasen”. Då styrs börsutvecklingen främst av ränteförändringar. Därefter driver förväntad vinsttillväxt på utvecklingen.
Varför reagerar aktiemarknader då så här på ränteförändringar? Om centralbanken höjer räntan beror det på att det går bra för ekonomin, och då går det rimligtvis också bra för bolagen. I en svag ekonomi sänker banken räntan, och de många sänkningarna till allt lägre räntenivåer syftar till att stimulera ekonomin genom att få hushåll och företag att låna mer pengar så att de kan öka sin konsumtion och sina investeringar. Efterfrågan på varor och tjänster ökar förhoppningsvis efter en räntesänkning, liksom produktionen, och för att möta detta måste företagen nyanställa.
Om sysselsättningen stärks ökar inkomsterna i samhället, konsumenterna får ett större förtroende för framtiden och därmed ökar deras vilja att konsumera. Att få i gång den här spiralen är tanken bakom en expansiv och tillväxtstimulerande penningpolitik.
Hur hushållen hanterar sina pengar – till konsumtion, sparande eller investeringar – är viktigt. Den svenska privatkonsumtionen svarar för omkring 48 procent av BNP. I USA är motsvarande andel hela 70 procent – nästan 20 procent av världens samlade BNP – och därför är statistiken över de amerikanska hushållens framtidstro, detaljhandelsförsäljning med mera mycket betydelsefull.
Som jämförelse kan nämnas att den svenska exporten utgör nära hälften av BNP, medan den för USA svarar för bara 12–13 procent. Svensk ekonomi är alltså starkt beroende av utvecklingen i omvärlden, medan hemmamarknaden är viktigast för USA.
Genom sin penningpolitik försöker alltså ett lands centralbank gasa eller bromsa ekonomin, dock med ögonen riktade mot inflationen. De flesta centralbanker följer inflationsutvecklingen noga, och vissa har klart definierade mål för inom vilka intervall den tillåts röra sig. Så ska i alla fall Sveriges Riksbank arbeta och agera.
Men under de fyra fem senaste åren förefaller den svenska centralbanken göra som Federal Reserve i USA, det vill säga göra en samlad bedömning av inflation, tillväxt, tillgångspriser (aktiekurser, bostadspriser med mera) och sätta räntan ”rätt”, med hänsyn tagen till allt detta.
Europeiska centralbanken (ECB), som beslutar om penningpolitiken för euroländerna, har ett liknande inflationsmål som den närmare än Sveriges Riksbank navigerar efter, men även här förekommer på senare år inkonsekvenser i besluten vad gäller inflationsmålet. Normalt sett tenderar inflationen att stiga i perioder med stark ekonomisk aktivitet; i tider med svag aktivitet sjunker den.
I Makroskolans två följande avsnitt ska de makroindikatorer som är viktigast för oss aktieplacerare att känna till och kunna tolkas bli närmare förklarade. På följande Internetadresser finns matnyttig information:
Mats Jonnerhag
Marknadsstrateg och kapitalförvaltare vid ACT Asset Management i Zürich, Schweiz. Mats har jobbat 30 år i finansbranschen som företags-, börs- och makroanalytiker. Han startade tidningen Börsinsikt 1982.