I detta nummer inleder Aktiespararen en serie artiklar som behandlar något som många av oss betraktar som komplicerat och svårbegripligt. Syftet med Aktiespararens nya skola är att visa att warranter inte alls är särskilt komplicerade instrument, men den som vill ha behållning av skolan bör ha en grundläggande förståelse för aktiemarknaden och därtill ett intresse av att lära sig något nytt.
Artikelserien bygger till vissa delar på ”Warranthandboken”, som jag skrev för drygt två år sedan. Boken behandlar utöver vad jag kommer att ta upp här en fördjupning i olika sorters arbitragetekniker, en noggrann genomgång av warrantmarknadens olika aktörer, termins- och optionsvärdering, volatilitetshandel samt legala aspekter för warrantutfärdande.
Vad är då en warrant?
Jag tänkte börja med att svara på frågan varför man överhuvudtaget ska lära sig något om warranter och varför man sedan kanske också kan komma att vilja handla med dem. Jag brukar säga att en warrant är ett mellanting mellan en aktie, med dess relativt trygga långsiktighet, och en standardiserad option med dennas korta löptid och karaktäristiska hävstångseffekt.
Definitionen på en warrant är att den är ett finansiellt instrument (option) som är utfärdat på en befintlig aktie, med specifika villkor och en löptid som normalt överstiger ett år. Utfärdaren själv anger dessa villkor. Utfärdare kan vara en bank eller annan fondkommissionär. Företag kan också utfärda warranter, men hittills har detta skett endast i undantagsfall (se ”covered warrants” nedan). Vanligare är att företag utfärdar teckningsoptioner – mer om det lite senare.
En standardiserad option är en option som handlas och noteras på Stockholmsbörsen. Den har ingen specifik utgivare men standardiserade villkor och har normalt en löptid kortare än ett år. För att det ska finnas en prisbild och likviditet krävs att det finns intresse från både köpare och säljare samt att en marknadsgarant (”market maker”) är villig att ställa köp- och säljkurser i optionen.
En warrant har alltid en prisbild med köp- och säljkurser, eftersom utfärdaren månar om sin egen produkt, och likviditeten är sällan ett problem. Det kan naturligtvis skilja mellan olika utfärdare hur de efterlever sina åtaganden, så det lönar sig att studera en utfärdares produkter under en tid och jämföra med andra. Det är främst dessa tre argument som gör en warrant till ett utmärkt placeringsalternativ vid sidan av aktier och standardiserade optioner, det vill säga: prisbild, löptid och likviditet.
En teckningsoption är normalt sett precis som en warrant ett instrument med längre löptid än ett år. Teckningsoptionen ger innehavaren rätten – men inte skyldigheten – att under en viss tid teckna en ny aktie till ett visst förutbestämt pris. Teckningsoptionen ger därigenom rätt att teckna aktier i framtida nyemissioner.
En teckningsoption utfärdas, till skillnad från warranter och vanliga köp- och säljoptioner, av företag, och den underliggande varan är alltid bolagets egen aktie. Den väsentliga praktiska skillnaden är att det framtida utnyttjandet av teckningsoptioner innebär fler aktier i bolaget och därmed en utspädning av vinsten och substansvärdet per aktie – men också ett kapitaltillskott. Teckningsoptioner var mycket populära i slutet av 1980-talet och början av 1990-talet, men i dag finns endast ett fåtal listade i Sverige, eftersom företagen numera väljer andra finansieringsformer.
En teckningsoption är också ofta en del av ett förlagslån, där den andra delen består av ett förlagsbevis. Förlagslånet har en förutbestämd storlek, och antalet teckningsoptioner är därför begränsat. Detta kan ha en negativ inverkan på likviditeten, och det finns sällan någon marknadsgarant som är beredd att ställa köp- och säljkurser.
Beräkningen av ett teoretiskt värde på en teckningsoption skiljer sig inte från hur man beräknar värdet av warranter eller standardiserade optioner. Man bör dock ha i åtanke att motparten i en affär med en teckningsoption både har rollen som utfärdare och representerar den underliggande varan, vilket skapar en motpartsrisk som man alltså bör beakta.
En ”covered warrant”, eller en så kallad täckt warrant, innebär att man utfärdar köpoptioner på aktier i ett företag som man redan äger aktier i. Skälet för någon att utfärda en täckt warrant är naturligtvis att försäljningsintäkten, eller premien som den också kallas, ökar totalavkastningen på en aktieportfölj. Den som handlar med standardiserade optioner är säkert bekant med en av de vanligaste optionsstrategierna – en så kallad covered call, som betyder att man utfärdar en köpoption på ett eget aktieinnehav. Syftet kan vara att höja avkastningen, skydda en del av portföljvärdet eller påbörja en avyttring av sitt aktieinnehav.
Även om de första warranterna noterades på Stockholmsbörsen först 1995 har instrumentet längre historia än så i Sverige. I slutet av 1980-talet utfärdade amerikanska storbanker som Salomon Brothers, Citibank och Bankers Trust warranter på svenska aktier. De lierade sig med svenska fondkommissionärer och erbjöd dessa en rundhänt ersättning för att få tillgång till deras kundnät.
Köp- och säljkurser noterades på respektive banks Reuters-sida och gällde endast som indikationer, det vill säga man var inte garanterad att kunna handla till det pris som stod på skärmen även om den svenska mäklaren ringde upp och ville göra avslut. Genomlysningen var dålig, och skillnaden mellan köp- och säljkurser hög. Detta var gyllene år för de pionjärer som utfärdade warranter, men därmed inte sagt att investerarna nödvändigtvis blev förlorare.
Handeln med warranter på den svenska marknaden kom i gång på allvar först 1995, då UBS Warburg noterade sina första warranter i Sverige. I början handlade företaget endast med köpwarranter, och det var bara några enstaka aktier som utgjorde de underliggande varorna.
UBS Warburg hade dock redan 1995 stor erfarenhet av att utfärda warranter och kände till riskhanteringen av dessa. I Schweiz och Tyskland hade nämligen warranter växt till en jätteindustri. I Schweiz noterades den första inhemska warranten 1985, alltså samma år som OM startade optionshandeln i Sverige.
Att warranter blev en framgång i Schweiz hade flera orsaker. Japanska företag hade under lång tid lånat upp pengar genom olika typer av förlagsbevis med vidhängande optioner. Dessa optioner, eller warranter, noterades allt oftare separat. De japanska warranterna var ofta mycket billiga, och när den japanska aktiemarknaden steg kraftigt tjänade schweizarna gruvligt med pengar på dem.
En annan bidragande orsak till investerarnas intresse för warranter var de schweiziska bolagens ointresse för kursvård av de egna aktierna. Aktierna delades sällan upp, och en enda aktie i ett börsbolag kunde därför kosta tusentals schweizerfranc. Då var det naturligtvis ett bra alternativ för en investerare att kunna få exponering mot bolagets aktiekurs via en warrant, som kunde kosta en bråkdel av vad själva aktien kostade.
I Sverige var UBS Warburg ganska länge ensam på marknaden, och warranthandeln förde en tynande tillvaro. Orsaker till det svaga intresset var investerarnas okunskap om instrumenten samt brist på marknadsföring och utbildning. Även om warranterna kunde handlas direkt på börsen skedde all uppdatering av priserna manuellt. Detta kunde innebära att warranten låg stilla även om den underliggande varan rörde sig, helt enkelt därför att marknadsgaranten inte hade uppdaterat priset. Ett par tidningsartiklar och en ökning av marknadsföringen fick slutligen investerarna att vakna.
Diagrammen här intill visar utvecklingen av omsättningen, antal affärer samt antal utgivna warranter till och med 2002. Fram till slutet av 2000 steg handeln markant för varje år. Därefter har den dåliga aktiemarknaden satt sina spår även i utvecklingen av den totala warrantomsättningen. Antalet utgivna warranter har däremot haft en fortsatt positiv utveckling, vilket signalerar att utgivarna vill ha ett brett sortiment när marknaden verkligen vänder.
En viss avmattning kan trots allt skönjas, vilket också har att göra med att priset som utfärdaren betalar till börsen för att få ge ut en warrant har stigit. Det är viktigt att komma ihåg att den redovisade omsättningen i warranter endast omfattar själva optionspremierna. Om man skulle försöka sig på att mäta hur mycket underliggande värde som dessa warranter kontrollerar, så hamnar man på oerhört mycket högre tal. Därför ska inte heller omsättningen av warranter jämföras med till exempel omsättningen av aktier, eftersom warranten indirekt kontrollerar mycket större värden än vad premiens storlek uppgår till.
Möjligheterna med warrantaffärer är precis som med standardiserade optioner att en investerare med ett begränsat kapital kan tjäna betydligt mer pengar än om han/hon skulle ha använt sitt kapital till att placera i warrantens underliggande vara. Detta förutsätter förstås att placeraren får rätt i sina antaganden om den framtida kursutvecklingen i det underliggande bolagets aktie.
Det är den så kallade hävstångseffekten som skapar denna möjlighet. Hävstången fungerar dessvärre åt båda håll, vilket innebär att om man gör ett felaktigt antagande så blir förlusten större än om man skulle köpa enbart en aktie. (Hävstången och dess formel gås igenom mer i detalj i tredje kapitlet av denna skola.) Lagen om förhållandet mellan risk och möjlighet gäller förstås även här. Men i warranthandeln finns också andra risker som är värda att beakta.
En dessvärre vanlig, och onödig, risk är att den som investerar i en warrant har alldeles för dålig kunskap om hur instrumentet fungerar och beter sig. Han/hon kan ha rätt uppfattning om hur marknaden och den underliggande aktien kommer att utveckla sig, men genom att välja fel warrant, med fel löptid, fel lösenpris eller fel hävstångseffekt, kan det ändå sluta med en förlustaffär.
Andra faktorer som också kan påverka priset på en warrant är effekten av en förändring i ränteläget, tidseffekten och förändringar i den implicita volatiliteten. Hur många är till exempel medvetna om att volatiliteten ofta sjunker när marknaden stiger – och omvänt? Många olyckliga köpare som satsat i köpwarranter har inte kunnat eller velat förstå varför deras warrant inte rört sig utan till och med tappat i värde när den underliggande aktien stigit. Förändringar i eller okunskap om ett bolags utdelningspolitik kan också bidra till obehagliga överraskningar.
Vanligt är också att investeraren inte förstår vilken multiplikator som gäller för den warrant som han eller hon köpt. Multiplikatorn anger hur många aktier eller del av en aktie som varje warrant kontrollerar. Multiplikatorn är väsentlig att känna till, inte minst för att kunna jämföra priset på olika utfärdares warranter.
En köpare av en warrant tar en kreditrisk på den som utfärdat warranten. Stockholmsbörsen garanterar ingalunda utfärdarnas åtaganden. Nu kanske risken inte är speciellt stor vad gäller de utfärdare som i dag finns på Stockholmsbörsen, och jag känner inte till något fall då en warrantutfärdare inte kunnat fullgöra sina förpliktelser. Även om risken inte kan tyckas stor så ska man ändå vara medveten om att den finns.
Glöm inte heller bort att värdet av en warrant noterad i utländsk valuta i stor utsträckning kan påverkas av valutakursförändringar.
Räntor och utdelningar är faktorer som också kan ha stor påverkan på värderingen av en warrant. Om marknadsräntan sjunker påverkas värdet negativt på en köpwarrant och omvänt positivt om räntan stiger. Motsatt effekt uppnås för en säljwarrant. Värt att notera är att ränteeffekten är störst för warranter med relativt lång löptid och kan nästan helt sakna betydelse för kortare löptider. Ett bolags utdelning tillfaller aktieägaren och inte ägaren av en warrant eller annan option. En utdelning minskar värdet på köpwarranter och ökar värdet på säljwarranter. Detta har att göra med det teoretiska värdet av det så kallade terminspriset.
Terminspriset beräknas efter dagskursen, eller avistapriset, på aktien plus räntan för att behålla aktien till terminens slutdag minus eventuella utdelningar. Även om terminspriset är ett teoretiskt värde, och terminerna kanske sällan är noterade, så är sambandet viktigt att känna till. För en noggrannare studie av prissättning av terminer och deras inverkan på warrantpriser hänvisar jag till Warranthandboken.
Eftersom en utdelning normalt är känd, liksom datumet för dess avskiljning, så är warranterna oftast rätt prissatta med hänsyn till just utdelningen. Det är bara om man har anledning att tro att ett bolags utdelning kommer att avvika från marknadens uppskattning eller att datum för utdelningens avskiljande flyttas så att den hamnar inom eller utanför en warrants löptid som man bör se upp lite extra.