För att en placerare fullt ut ska kunna förstå instrumentet warrant är det viktigt att han/hon vet vilka aktörer det är som handlar med warranter och vad som skiljer dem åt. Jag har delat upp aktörerna i tre olika kategorier: utfärdaren, investeraren och marknadsgaranten (”market makern”).
Utfärdaren och marknadsgaranten är oftast en och samma institution, även om deras uppgifter skiljer sig väsentligt åt. Samtidigt är den ena en förutsättning för den andra, och tvärtom. Som framgår av namnet är utfärdaren den enda av parterna som kan ge ut, eller med ett annat ord, utfärda warranter.
Investeraren kan följaktligen bara köpa en warrant eller sälja en som han/hon redan äger. Detta är en av de största och viktigaste skillnaderna mellan warranter och standardiserade optioner. Vem som helst som uppfyller gällande säkerhetskrav kan utfärda en standardiserad option. Denna skillnad är också grunden till hela affärsidén för utfärdaren. Utfärdaren sätter priset och behöver inte tävla med andra professionella aktörer som skulle komma in som säljare om priset blev för högt. Eftersom det endast finns en utfärdare handlas warranter ofta till ett högre pris än standardiserade optioner.
Naturligtvis är det negativt för investeraren att priset är högre, men i gengäld får han/hon handla i ett instrument som ofta har en mycket bra likviditet. Om priset skulle vara på tok för högt kan man räkna med att någon annan utfärdare ger ut en snarlik warrant, med ett lägre försäljningspris.
Marknadsgaranten garanterar likviditeten och ser till att det finns köp- och säljkurser kontinuerligt under handelns öppethållande, kanske även före och efter i vissa fall. Man kan alltid be sin mäklare kontakta marknadsgaranten för att be om ett pris. Denna är dock inte skyldig att ställa ett pris men gör det säkert gärna, förutsatt att mäklaren kan minimera sina risker.
Precis som med vilken annan vara som helst i samhället får man alltså vara beredd på att betala lite mer för att få en högre kvalitet. Utfärdaren finansierar sin roll som marknadsgarant och sina likviditetsåtaganden med högre försäljningspris för en warrant än för en standardiserad option. Men bara för att man köper en warrant som är högre prissatt innebär det inte med automatik att man har förlorat pengar.
När man vill sälja tillbaka warranten, om man väljer att göra det, är sannolikheten stor för att köpkursen fortfarande är högre än vad som skulle varit fallet för motsvarande standardiserade option.
Ovanstående förlopp innehåller en del av förutsättningarna för att både utfärdare och investerare ska kunna tjäna pengar. För att förstå att handeln med warranter inte är ett nollsummespel måste vi studera de bakomliggande faktorerna till att utfärdaren vill sälja warranter och att investeraren vill köpa.
För utfärdarens del räcker det inte med att sälja warranter till ett pris över det teoretiska värdet för att vinsten ska vara ett faktum. Utfärdaren måste besitta kunskap, ha erfarenhet samt ett mycket stort kapital för att lyckas. Utfärdarna på den svenska marknaden har i stor utsträckning detta och är därför sannolikt ganska framgångsrika.
Vad gäller investerarna är de, enligt min erfarenhet, nästan alla privatpersoner. Att kunskapen varierar hos dem säger sig självt, och detta skapar givetvis en kunskapsfördel för utfärdaren. Men även om utfärdare och investerare skulle ha samma kunnande, så att utfärdarens kunskapsfördel elimineras, kan bägge parter fortfarande bli lyckosamma med sina affärer.
Hur kan det nu komma sig? Jo, de båda parterna handlar inte på samma grunder. Utfärdaren eftersträvar en form av arbitragevinst (en liten riskfri vinst) som består av att kunna gissa hur snabbt den underliggande varan, till exempel en aktie, till en warrant kommer att röra sig. Det är detta fenomen, en kursrörelses storlek och snabbhet, som betecknas med uttrycket volatilitet. Utfärdaren bryr sig väldigt lite om kursrörelsens riktning och bryr sig heller inte om huruvida den utfärdade warranten har ett högt värde eller inget värde alls på slutdagen. Sannolikt föredrar utfärdaren att warranten stänger med ett högt värde, så att investerarna tjänar pengar och vill placera dem i andra warranter.
Om utfärdaren inte bryr sig om ifall den underliggande varan stiger eller sjunker i värde bryr sig investeraren desto mer om detta. Om investeraren köper en köpwarrant vill han naturligtvis att den underliggande varan ska stiga i värde. Investeraren har ju rätten att köpa varan till det förutbestämda lösenpriset, om han/hon så vill. Ju mer varan stiger i värde, desto mer värd blir warranten – och motsatt om den underliggande varan skulle gå ned i pris.
Om investeraren däremot har satsat på en säljwarrant vill han/hon att den underliggande varan ska sjunka i pris så att han/hon kan utnyttja sin rätt till att sälja varan till det förutbestämda, högre lösenpriset.
Detta är för övrigt precis samma förutsättningar som gäller för standardiserade optioner, och dessa förhållanden har beskrivits i åtskilliga artiklar och olika publikationer om optioner. Det råder sällan några tveksamheter om hur en investerare egentligen kan tjäna pengar på sina optionsinvesteringar. Men det är desto mer oklart hur en marknadsgarant eller en utfärdare tjänar sitt levebröd.
För en investerare i warranter är det alltid en stor fördel att förstå vad motparten gör, åtminstone om denna dessutom råkar vara utfärdare och marknadsgarant. Man kan utgå ifrån att utfärdaren ägnar sig åt en form av arbitragehandel, som också ibland kallas för volatilitetshandel. Jag vill här betona att utfärdaren inte ger ut en viss warrant med ett visst lösenpris därför att vederbörande inte tror att den underliggande varan ska nå dit och warranten därför ska förfalla värdelös. Dessa två begrepp, arbitrage- respektive volatilitetshandel, beskrivs mer i detalj i Warranthandboken.
Volatiliteten är den svåraste komponenten att uppskatta vid värderingen av optioner och är samtidigt den enda okända komponenten. All annan information finns där, den underliggande varan, avistapriset, räntan, optionens löptid och lösenpris samt vilken typ av option det rör sig om. Det är denna okända komponent, volatiliteten, som kanske är av störst intresse för en utfärdare av warranter – och för övrigt också för alla andra professionella aktörer som handlar med optioner. Som tidigare nämnts är inte riktningen på den underliggande varans utveckling så intressant för utfärdaren men av desto större vikt för investeraren.
Hur kan det då komma sig att utfärdaren och investeraren är beroende av så pass olika faktorer för att vara lyckosamma, och hur kan det komma sig att båda kan vara lyckosamma på samma gång?
Säg att en investerare köper en warrant på en aktie eller en vara som utvecklar sig som han har tänkt sig och att warranten stiger i värde. Utfärdaren av warranten gör en viss bedömning av hur volatiliteten i aktien eller varan ska utveckla sig under warrantens löptid. Det är inte på något sätt osannolikt att båda får rätt.
Jag ska nu förklara hur utfärdaren i själva verket bär sig åt för att hantera sina risker och samtidigt också försöker tjäna pengar.
Hur tjänar man pengar på att handla med optioner? Svaret är, precis som med allt annat: genom att köpa billigt och sälja dyrt.
Efter att ha tittat på några värderingsmodeller av optioner kan utfärdaren skapa sig en uppfattning om huruvida optionerna är billiga eller dyra. Utfärdarens plan är att köpa optioner när de är undervärderade och sälja optioner när de är relativt sett övervärderade. Eftersom utfärdare av warranter huvudsakligen säljer warranter, och är de enda naturliga säljarna, får de försöka köpa de optioner de anser är undervärderade på annat sätt – antingen på den standardiserade marknaden eller på OTC-marknaden. OTC är en marknad som tillhandahålls av speciella mäklare som förmedlar vanligtvis mycket stora poster av optioner mellan banker och andra fondkommissionärer.
När vi handlar med finansiella instrument som warranter och optioner är vi i hög grad exponerade mot en risk. Men vad är då risk? Utfärdarens svar kommer sannolikt att bli att risk är exponering mot förändringar.
Vad kan då förändra sig när vi handlar med optioner? Jo, avistapriset kan röra sig, volatiliteten kan förändras, räntorna kan ändras och tiden är en faktor som definitivt ändrar sig. Optionsutfärdaren vill skaffa sig noggrann kontroll över några av eller alla dessa förändringar – och över hur han/hon är exponerad mot dem.
Utfärdaren kan kontrollera sina risker genom att gardera, eller skydda, sig (hedging på engelska. Att enbart använda termen kurssäkra är missvisande, eftersom den endast avser en risk). Vad det handlar om är att skydda sin position mot vissa förändringar. ”Hedging” är något man gör för att reducera risk, vanligtvis till priset av mindre men säkrare vinster. Utfärdaren kommer sannolikt att skydda sig med olika typer av instrument.
Det kan vara aktier, terminer, standardiserade optioner, andra warranter eller penningmarknadsinstrument. Beroende på vilket skydd som används kan utfärdaren ta bort de risker han/hon inte vill ha.
Sannolikt kommer utfärdaren att gardera sig så att han/hon kan tillgodogöra sig en mindre marginal på den utfärdade warranten. För att utfärdaren ska kunna skapa sig en lönsamhet är det därför viktigt att affärerna blir så många så att de skapar ett mervärde.
Flera investerare i warranter har ibland svårt att acceptera att en utfärdare bygger in en marginal vid utfärdandet. Vad man dock måste ha i åtanke är att utfärdaren bedriver en väldigt kostsam verksamhet, som måste finansieras för att den ska kunna fortsätta att bedrivas.
Min uppfattning är att det har varit svårt för utfärdarna under de två senaste åren att få någon större lönsamhet på att utfärda warranter. Många väljer ändå att fortsätta och hoppas precis som investerarna på att de goda tiderna ska återvända så att såväl investerare som utfärdare kan tjäna pengar.
Måttet på risk mot prisförändringar kallas delta (fjärde bokstaven i det grekiska alfabetet, d). Det är vår första riskparameter när vi handlar med optioner. För den som handlar med warranter är denna parameter definitivt den viktigaste att känna till. Om man har en uppfattning om deltavärdet på en warrant kan man undvika många negativa överraskningar. Delta är samma sak som förhållandet mellan förändringen av optionspriset och den underliggande varans prisförändring. Delta brukar anges på en skala av 1–100 eller 0,01 till 1,0. (Exempel: Ett deltavärde på 0,5 betyder att optionen stiger eller sjunker i pris med ungefär 5 kronor om den underliggande varan ökar eller minskar sitt värde med 10 kronor.)
Det finns åtskilliga exempel på investerare som köper köpwarranter och undrar varför inte deras investering stiger i värde trots att den underliggande varan gör det. Sannolikt har den köpta warranten då ett mycket litet deltavärde, eller kanske inget alls. Detta kan vara fallet med warranter och optioner som har mycket liten sannolikhet att någonsin få något värde. Förutom att deltavärdet talar om för en investerare hur mycket optionen teoretiskt kommer att röra sig talar det också om för utfärdaren hur stort hans skydd bör vara. Det är därför som deltavärdet också ibland kallas för en options ”hedgeratio”.
En liten tumregel brukar vara att en warrant eller option som har ett lösenpris som ligger i nivå med gällande aktiekurs (så kallad parioption) eller, för att vara ännu noggrannare: i nivå med en akties teoretiska terminspris, har ett deltavärde på 0,5. Delta är ett matematiskt mått som fungerar väl, om allt annat är lika.
Delta är dock en komponent som hela tiden förändrar sig, beroende på hur en aktie rör sig i förhållande till warrantens lösenpris. Om en warrants deltavärde har förändrats från 0,5 till 0,55 beror detta på i fallet med en köpwarrant att aktiekursen har stigit över warrantens lösenpris och att warranten/optionen har blivit en plusoption.
Förändringen i en warrants deltavärde som beror på förändringar av aktiepriset kallas för gamma (tredje bokstaven i det grekiska alfabetet, g). För att ge ett enkelt exempel på hur det hänger ihop kan man anta att det finns både en köp- och en säljwarrant med lösenpris 100 kronor, samtidigt som aktiens terminspris är precis 100. Båda har ett deltavärde på 0,5. Om terminspriset stiger, med låt oss säga 5 kronor, så kommer warranternas gammavärde att påverka deltavärdet så att köpwarranten kanske får ett nytt deltavärde på 0,6 medan säljwarrantens deltavärde har sjunkit till 0,4.
Värt att veta är att deltavärdet för en köp- och en säljwarrant med samma lösenpris och terminspris blir sammanlagt 1,0. Detta samband är helt självklart för alla professionella aktörer men kanske inte lika uppenbart för den som investerar i warranter då och då. Notera att varken delta eller gamma säger något om det faktiska priset på en warrant mer än att en warrant med ett högt deltavärde har ett högre pris än en med lågt deltavärde.