Du är här

2015-03-19

Fastighetsbolagens premier pressar implicita yielder

Flera Stockholmsnoterade fastighetsbolag upprepade i sina bokslut att nuvarande låg- eller nollräntemiljö fortsätter vara en drivare av orealiserade värdeförändringar - faktorn som framför alla andra pressat upp sektorns resultat de senaste åren. Tesen är att sänkt avkastning på statsobligationer och dyrare börs ska få långsiktiga placerare att värdera upp fastigheters relativt stabila löpande kassaflöden ännu mer.

Flera Stockholmsnoterade fastighetsbolag upprepade i sina bokslut att nuvarande låg- eller nollräntemiljö fortsätter vara en drivare av orealiserade värdeförändringar - faktorn som framför alla andra pressat upp sektorns resultat de senaste åren. Tesen är att sänkt avkastning på statsobligationer och dyrare börs ska få långsiktiga placerare att värdera upp fastigheters relativt stabila löpande kassaflöden ännu mer.

En ny sektorgenomgång från SIX News visar att Stockholmsbörsens snittfastighetsbolag har pressat ned sitt avkastningskrav till dryga 6 procent utifrån årsskiftets bokförda värden. Så långt har sektorns bolagsledningar något sånär rätt i att den underliggande avkastningen
förefaller vara attraktiv relativt nuvarande finansieringskostnad, det så kallade yield-gapet, och relativt börsen. Det inverterade p/e-talet för storbolagsindexet SIX30 är exempelvis cirka 4,5 procent på dess nettoresultat för 2014.

Köps ovanstående resonemang kan det även te sig rationellt att börsen i förskott försöker ta ut lite av de förväntade värdeförändringar som bolagen ännu inte vågat eller kunnat bokföra. Men skillnaden mellan dagens aktiekurser och sektorns fastighetsvärderingar är numera så pass betydande att investerare i genomsnitt betalar 1,7 gånger eget kapital - en värdering som tar ned det implicita fastighetsavkastningskravet till knappa 4 procent.

SIX News genomgång visar även att variationerna på bolagsnivå är stora: obeaktat risknivå ligger den implicita avkastningen lägst i Wallenstam, Heba och Sagax och högst i Tribona, NP3 och Kungsleden.

Lika lite som att gissningsleken var övriga börsplacerare kommer extrapolera störst framtida värdeökningar kan pågå för evigt, lika lite kan samtliga noterade bolag i sektorn vara framgångsrika klippare som genom hela marknadscykeln köper billigt och säljer dyrt.

Men husen kommer att stå kvar och generera löpande kassaflöden även den dag transaktionsfesten klingar av för denna gång. Här har dock sektorns värdering, med preferensaktieutdelningar avdragna, redan tryckts upp till cirka 24 gånger 2014 års faktiska löpande kassaflöden.

Givet beroendet av att externa faktorer ska fortsätta utvecklas åt rätt håll bör man fråga sig om en FFO-yield på 4 procent utgör tillräcklig kompensation till stamaktieägarna för att ta den högsta risken i den redan upptrissade sektorns balansräkningar.

Som konstaterades i första delen av SIX News undersökning av fastighetsrallyt, publicerad föregående måndag, har ett flerårigt kursrally åtminstone tillfälligt stannat av samtidigt som den Stockholmsnoterade bolagsfloran står med en finansiell hävstång som
varierar kraftigt.

Vi ska nu se hur börsen valt att premievärdera redan uppskrivna underliggande fastighetsvärden och hur högt de löpande kassaflödena i sektorn egentligen värderas.

Börsens avkastningskrav betydligt lägre än de som bokförts - SIX

Fastighetssektorns 20 Stockholmsnoterade bolag redovisade per årsskiftet en värderingsyield om i genomsnitt 6,1 procent.

Dividerar man sedan bolagens värderingsyield med de nuvarande börsvärderingarna av deras stamaktiekapital, P/B, får man ut en implicit fastighetsyield - ett förenklat mått som grovt visar vilka avkastningskrav man som stamaktieinvesterare via börsen får betala för
bolagens underliggande fastigheter.

Denna implicita fastighetsyield är i genomsnitt 3,8 procent, det vill säga mer än 2 procentenheter lägre än det avkastningskrav som ligger till grund för fastigheternas bokförda värden. 

Tabell 1: Implicit fastighetsyield på Stockholmsbörsen - SIX

----------------------------------------------------------------------

Bolag                       Värderingsyield / P/B ~ Implicit fastighetsyield

----------------------------------------------------------------------

Balder                                             5,5% / 1,9 ?                      2,8%

Castellum                                       6,9% / 1,6 ?                      4,3%

Fabege                                           5,4% / 1,5 ?                       3,6%

Wallenstam                                   3,6% / 1,8 ?                       2,0%

Klövern                                        6,9% / 1,6 ?                        4,2%

Atrium Ljungberg                       5,6% / 1,5 ?                         3,8%

Hufvudstaden                               4,5% / 1,5 ?                       3,1%

Hemfosa                                      7,0% / 1,8 ?                         3,9%

Wihlborgs                                   6,2% / 1,8 ?                          3,4%

Kungsleden                                7,4% / 1,3 ?                           5,7%

Sagax                                          7,9% / 3,2 ?                          2,5%

FastPartner                                 6,8% / 2,4 ?                           2,8%

Diös                                           6,9% / 1,6 ?                             4,4%

Corem                                      7,4% / 1,7 ?                            4,4%

Platzer                                     4,7% / 1,2 ?                              3,8%

Catena                                     5,8% / 1,6 ?                            3,6%

Victoria Park                           5,2% / 1,6 ?                            3,2%

Heba                                        3,0% / 1,4 ?                            2,1%

Tribona                                    6,5% / 1,0 ?                            6,4%

NP3                                         7,9% / 1,3 ?                            6,3%

----------------------------------------------------------------------

Medel                                      6,1% / 1,7 ?                            3,8%

Median                                   6,4% / 1,6 ?                             3,7%

Börsvärdesviktat                    5,8% / 1,7 ?                             3,5%

----------------------------------------------------------------------

Källa: Bolagsräkenskaper från senaste bolagsrapport, kursdata SIX Edge Sammanställning: SIX News

Kursdata avser efter börsens stängning 2015-03-18.

Värderingsyield motsvarar genomsnittlig direktavkastning som använts för värdering av förvaltningsfastigheterna i bolagets senaste rapport. En bakgrund till begreppet värderingsyield finns i en separat nyhet.

P/B motsvarar aggregerat börsvärde på stamaktierna (beräknat på antal utestående stamaktier gånger aktiekursen på det mest omsatta aktieslaget) delat med stamaktiernas andel av bolagets bokförda egna kapital (dvs med avdrag för eventuella preferensaktiers
upplösningsbelopp).

Fabeges angivna värderingsyield inkluderar vissa delar av dess projektportfölj.

Då Wallenstam i bokslutet ej uppger aggregerad värderingsyield utan endast avkastningskraven 3,7 procent för bostäder och 5,6 procent för kommersiellt bestånd har värderingsyielden uppskattats enligt [Driftnetto fastigheter senaste kvartal * 4]/[Bokfört värde förvaltningsfastigheter]. Då Catena, Heba, NP3, Platzer och Tribona inte anger värderingsyield har dessa också uppskattats enligt [Driftnetto fastigheter senaste kvartal * 4]/[Bokfört värde förvaltningsfastigheter].

Bryter man ned på bolagsnivå kan först noteras hur värderingsyielden redan i bokföringen spretar isär: från 3,0 procent i bostadsfokuserade och lågbelånade Heba till som högst 7,9 procent i så väl industri- och logistikfokuserade Sagax som Norrlandsinriktade
börsnykomlingen NP3.

När det gäller börsens värdering av stamaktiekapitalet ligger Sagax absolut högst följda av Stockholmsfokuserade FastPartner. Lägst P/B-värdering har börsen givit logistikfokuserade Tribona, följda av Göteborgsfokuserade Platzer och Norrlandsinriktade börsnykomlingen
NP3.

När P/B-värderingen får slå igenom i implicit fastighetsyield ligger de bostadsexponerade bolagen Wallenstam och Heba absolut lägst, på 2,0 respektive 2,1 procents implicit yield.

Men mer intressant är kanske bolagstrion som följer: Sagax (ned från 7,9 procents värderingsyield till 2,5 procents implicit yield), Balder (från 5,5 procent till 2,8 procent implicit) och FastPartner (6,8 procent mot 2,8 procent implicit). Dessa bolags höga
P/B-multiplar gör nämligen att skillnaderna mellan bokföringens/värderingsmännens värderingsyield och börsspekulanternas implicita yield blir bland sektorns största.

Slutligen bland bolagen med högst implicit fastighetsyield finner man, föga oväntat, tre av sektorns lägst värderade bolag sett till P/B: Tribona (6,4 procent implicit), NP3 (6,3 procent implicit) och Kungsleden (5,7 procent implicit).

Ska några nackdelar med ovanstående enkla modell nämnas så beaktas ej effekter av skillnader i den underliggande förvaltningsverksamheten, så som hyreskontraktsportfölj, lägen, fastighetsstandard och så vidare. Inte heller beaktas sektorns betydande skillnader i avkastningskrav (så väl på eget kapital som gällande lånefinansiering), skatte-/derivateffekter eller inslag av sidoverksamheter utanför fastighetsförvaltningen.

Samtidigt ger just enkelhet viss överblickbarhet. Med P/B snarare än substansvärden undviks problematiken med att göra antaganden som extrapolerar nuvarande bolagsskatt- och finansieringsförutsättningar långt in i framtiden.

Sektorns löpande kassaflöden redan uppvärderade - SIX

För att säkerställa rimligheten i P/B-multipelns värdering av det egna kapitalet går det även att beakta hur bolagens löpande kassaflöden prissätts. En vanlig multipel för fastighetsbolag är här P/FFO, vilket motsvarar kassaflödet från den löpande verksamheten före rörelsekapitalförändringar i förhållande till stamaktiekursen. I FFO har räntenetto och skatt dragits av, vilket gör P/FFO till ett mått på hur aktieägarnas kapital förräntas kassaflödesmässigt.

I den här undersökningen justerar SIX även för lämnade utdelningar till preferensaktier, ett finansieringsinstrument vars popularitet stigit kraftigt i den noterade svenska fastighetssektorn i takt med att styrräntorna blivit obefintliga. Preferensaktiernas
utdelningsbörda syns inte i soliditeten (de inkluderas där i eget kapital till bokfört värde) men den påverkar det utdelningsbara kassaflödet till stamaktieägarna i berörda bolag.

Höga P/FFO-tal kan i teorin förväntas motsvaras av låg bedömd risk i FFO per aktie, hög förväntad tillväxt i FFO per aktie (under många år framåt) eller av förväntningar om att bolaget ska skapa betydande värden via positiva orealiserade och realiserade värdeförändringar.

Att snittfastighetsbolaget värderas till 24 gånger dess löpande kassaflöde för helåret 2014 motsvarar en bakåtblickande FFO-yield på cirka 4,1 procent. 

Tabell 2: Stockholmsbörsens fastighetsbolags kassaflödesvärdering- SIX

----------------------------------------------------------------------

Bolag                                            P/FFO R12 FFO/aktie tillv R12 Stamaktier/Tillgångar

----------------------------------------------------------------------

Balder                                              26                            +41%                             28%

Castellum                                         16                             +6%                              36%

Fabege                                               -                                   -                                38%

Wallenstam                                      38                             +22%                              41%

Klövern                                            14                            +31%                              16%

Atrium Ljungberg                          26                                -14%                             40%

Hufvudstaden                                  28                               -3%                               59%

Hemfosa                                         22                                +77%                             27%

Wihlborgs                                       15                                +16%                            28%

Kungsleden                                     -                                      -                                  40%

Sagax                                              18                                 +43%                             19%

FastPartner                                      16                                 +63%                             21%

Diös                                                 13                                 +20%                              27%

Corem                                              23                                -30%                               15%

Platzer                                            19 -                                  2%                                  35%

Catena                                             16                                  +7%                                32%

Victoria Park                                 71                                      -                                      20%

Heba                                                38                                 +19%                                  53%

Tribona                                            21                                -56%                                 35%

NP3                                                 17                                  +20%                                41%

----------------------------------------------------------------------

Medel                                               24                                    +15%                             33%

Median                                             20                                   +19%                             34%

----------------------------------------------------------------------

Källa: Bolagsräkenskaper från senaste bolagsrapport, kursdata SIX Edge

Sammanställning: SIX News Kursdata avser efter börsens stängning 2015-03-18.

Fabege och Kungsleden har här utelämnats i och med att fjolårets engångsinbetalningar för skattesmällar gjorde deras kassaflöden negativa.

P/FFO avser aggregerat börsvärde på stamaktierna (beräknat på antal utestående stamaktier gånger aktiekursen på det mest omsatta aktieslaget) delat med stamaktiernas andel av bolagets kassaflöde från löpande verksamhet före förändring av rörelsekapital och med avdrag för preferensaktieutdelningar för den senaste rullande 12-månadersperioden.

FFO/aktie tillväxt R12 avser tillväxten i kassaflöde från löpande verksamhet före rörelsekapitalförändringar per genomsnittligt antal utestående aktier. Avser den senaste rullande 12-månadersperioden över föregående 12-månadersperiod.

Stamaktier/Tillgångar avser moderbolagets stamaktiekapital som andel av hela balansomslutningen. Här exkluderas minoritet och preferensaktiekapital.

Corems, Fastpartners, Klöverns och Victoria Parks stamaktiekapital är uträknat som [totalt eget kapital] - [utestående preferensaktier * upplösningsbelopp per preferensaktie]

På bolagsnivå är kassaflödesvärderingen högst i Victoria Park, en värdering som dock är svårbedömd då bolaget växer aggressivt via förvärv snarare än organiskt. De följs av bostadsexponerade Heba och Wallenstam där investerarna nöjer sig med 2,6 respektive 2,7 procent i FFO-yield.

I andra änden av värderingsspektrumet återfinns Norrlandsfokuserade Diös, som erbjuder närmare 8 procent i FFO-yield. Strax över 7-procentsstrecket återfinns Klövern, strax under Wihlborgs och ned mot 6,5-procentsnivån hittar man Castellum, Catena och FastPartner.

Undantaget att de två bolag som har högst andel stamaktiekapital i balansräkningarna, Hufvudstaden och Heba, värderas högre än genomsnittet på P/FFO så ses det i dagens börsklimat ingen helt tydlig koppling mellan finansiell hävstång och värderingen på fjolårets kassaflöde.

Som SIX tidigare skrivit arbetade sektorn per årsskiftet med cirka en tredjedel stamaktiekapital i sina balansräkningar. Variationen mellan bolagen är dock stor.

Författare Redaktionen

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.