Du är här

2018-01-31

Efter H&M:s rapportras: Sista utblåsningen innan botten är nådd?

wysiwyg_image

Aktiespararnas analytiker Christoffer Ahnemark ger sin syn på H&M efter kursraset på rapportdagen 

Kursfall och illavarslande trend

Det har varit allt annat än en rolig resa att vara aktieägare i H&M sedan aktiekursen toppade på 368 kronor i februari 2015. Nedgången har förvisso varit ihärdigt lång – men fallet i H&M-aktien accelererade ordentligt under 2017 (främst under hösten).

Utförsåkningen påminner nästan om ett av Ernest Hemingways klassiska citat när det kommer till pengar. Hemingway beskrev processen om hur han själv blev pank som:

”Gradvist till en början, därefter kom allt på en och samma gång”

Likheterna mellan Hemingway och H&M stannar dock där.

H&M har stabila finanser och kassaflödet är – även efter investeringar – att betrakta som starkt. Faktum är att H&M är Sveriges mest lönsamma krisbolag.

Men det som marknaden reagerar så kraftfullt på är i stället den illavarslande trenden resultat- och försäljningsutvecklingen.

wysiwyg_image

Bokslutet

H&M:s bokslut var ingen vidare munter läsning.

Jämfört med samma period i fjol backade koncernens omsättning med cirka 4 procent medan rörelseresultatet föll med hela 34 procent. Det är illa.

Även varulagret ökade med 6 procent jämfört med ett år sedan och hade den 30 november ett bokfört värde till 33,7 miljarder kronor. Flera bedömare har också kritiserat denna stora lageruppbyggnad.

Men om vi ska vara helt rättvisa mot H&M har affärsstrategin varit inriktad på tillväxt och för att kunna växa behöver du också ha något att sälja – särskilt i nyöppnade butiker.

Däremot går det att ha synpunkter på och ifrågasätta vad varulagret faktiskt består av. Är det stabila basplagg i form av vita skjortor och svarta byxor (som japanska konkurrenten Fast Retailing/Uniqlo satsar på) eller är det omaka plagg i någon udda färg/storlek?

Det är onekligen en stor skillnad. Koncernen flaggade dock för att realisationer på cirka 1,5-2 procentenheter är att vänta framöver i spåren av svagare försäljningsutveckling än väntat.

wysiwyg_image

Utdelningsbeslutet

En annan faktor som förvirrade många av marknadens aktörer var utdelningsbeslutet. Eller rättare sagt – det modifierade utdelningsbeslutet att låta aktieägare återinvestera utdelningen i nyemitterade H&M-aktier.

Bolaget förklarade beslutet på följande vis:

”Styrelsen föreslår en oförändrad utdelning om SEK 9:75 (9:75) per aktie för räkenskapsåret 2016/2017 att utbetalas vid två olika tillfällen under 2018. Mot bakgrund av fortsatt stora investeringar inom bland annat digitalisering kommer styrelsen att utreda möjligheten att erbjuda alla aktieägare en möjlighet att återinvestera erhållen utdelning i nyemitterade H&M-aktier”

Beskrivningen fick många att först dra en lättnadens suck i form av att ”utdelningen behålls”.

Att behålla utdelningsmivån ger ofrånkomligen ett visst signalvärde. Initialt öppnade även aktien upp på beskedet och rapporten.

Men sedan började frågorna snabbt att växa fram. Är förslaget att betrakta som en förtäckt nyemission? Hur mycket mer tänker bolaget egentligen att investera i digitala verktyg?

Goda intentioner – men hård marknadstolkning

Min personliga syn på saken: styrelsen har goda intentioner och försökte blidka två olika typer av ägare med utdelningsförslaget.

Se det så här:

  • För den ägare som långsiktigt tror på affärs- och tillväxtmodellen erbjuds möjligheten att återinvestera kupongen i bolaget 
     
  • För den utdelningsorienterade ägaren ges möjligheten att enbart ta hem kupongen och inget mer

Så långt allt väl – vi investerare och aktiesparare gillar valfrihet och självbestämmande. Men att döma av marknadens reaktion blev svaret snarare mer oönskad osäkerhet än tydlighet.

Vi kan även vända på argumentationen:

  • Varför inte dra in utdelningen helt och i stället investera hela summan i nya digitala verktyg?

En indragen utdelning hade onekligen pressat aktiekursen på kort sikt – men förslaget hade samtidigt kommunicerat ett sammanhängande budskap: "problem finns absolut, men vi gör allt för att lösa dessa problem och inget är heligt i denna strävan"

Nu blir bilden i stället splittrad och dessa – sannolikt - goda intentioner tolkas negativt av marknaden.

wysiwyg_image

H&M aktien har utvecklats otroligt svagt. Bild: Avanza

Sista utblåsningen?

Samtidigt finns det inget ont som inte för med sig något gott. Med en mer än halverad aktiekurs sedan toppen har värderingen snabbt kommit ned och frågan på alla fyndköpares läppar är självklart:

  • Är detta sista utblåsningen?
  • Hur mycket mer kan kursen falla?
  • Är H&M en värdefälla?

Det krassa svaret: aktien kan alltid falla 100 procent till.

Men – för det finns alltid ett men – aktieinvesteringar handlar alltid om att bedöma sannolikheter för respektive utfall.

Kursen har fallit kraftigt och med goda anledningar. Däremot kan vi tydligt se att förväntansbilden också har justerats ned i spåren av den dystra utvecklingen.

Värderingen

På rullande 12-månader handlas aktien till ett p/e-tal på 14 gånger (vid kurs 140 kronor) med en direktavkastning på 6,9 procent. Det är klart attraktivt relativt andra bolag på Stockholmsbörsen.

H&M-aktien har även en rejäl värderingsrabatt mot spanska Inditex (p/e 28 gånger och direktavkastning på 2 procent) samt mot japanska Fast Retailing (p/e runt 32 gånger och direkavkastning på cirka 1 procent). 

Om vi fortsätter på värderingsspåret kan vi konstatera att varje försäljningskrona värderas väsentligt lägre i H&M än i konkurrenterna.

Skuldjusterade företagsvärdet dividerat med försäljningen (EV/Sales) ligger på cirka 1,1 gånger i H&M mot 3,3 gånger för Inditex och 2,4 gånger för Fast Retailing. Det är en stor skillnad.

Rent tekniskt är också aktien extremt översåld – men å andra sidan argumenterar tekniska analytiker för att ”trenden är din vän” och den ”fallande kniv”-trenden är inte att leka med.

Konklusion

Kort sagt: marknaden ser inte längre ett tillväxtbolag i H&M, utan ser i stället ett mediokert problembolag.

Är H&M ett mediokert klädbolag med sin bästa tid i backspegeln? 

Jag tror inte det.

Kanske är jag en obotlig optimist som ska låta bli att fånga den fallande kniven. Kanske har marknaden rätt i sin rådande prissättning av aktien. Kanske har också bolaget blivit omsprunget av konkurrenterna Inditex och Uniqlo.

Allt är möjligt. 

Men det finns hopp. Personligen tror jag att fysiska butiker har en plats i framtiden, även om H&M:s tillväxtstrategi och butiksnät uppenbart behöver reformeras.

Att vända ett bolag av H&Ms storlek går naturligtvis inte på en dag eller ens på ett halvår, det tar tid.

Problemen är uppenbara och krisen är ett faktum.

Men en kris öppnar även upp möjligheter och än är hoppet inte ute för ett av Sveriges genom tiderna mest framgångsrika bolag.

Kanske är det - tvärtom - dags springa åt andra hållet och återuppliva den gamla devisen:

“When others are crying – I’m buying”

Christoffer Ahnemark

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.