Du är här

2017-03-21

Kanske ett klipp vid nästa dipp

Stabila Ahlsell klev in på storbolagslistan i höstas. Det gick bra, det första bokslutet blev bra och aktien steg. Frestande läge men Dag Rolander inväntar en dipp.

Denna analys framgår ur Aktiespararen nummer 2 2017.

VVS-distributören Ahlsell gjorde en välkommen återkomst till börsen. Aktien har saknats sedan 1986 då bolaget slukades av Trelleborg som var i förvärvstagen.

Sedan 1999 är bolaget riskkapitalägt. Först kom Nordic Capital som 2006 lämnade över till Goldman Sachs och 2012 blev det CVC Capital Partners tur.

CVC har efter börsnoteringen i höstas, som gjordes till 46 kronor, ett ägande på 60 procent. Det så kal­­lade överhänget kommer att säljas i flera omgångar men inte nödvändigtvis i brådrasket för investerarna i riskkapitalbolagets fonder binder upp sig på 10 år och hittills har bara halva den tiden gått. Likväl ser överhänget ut att tynga aktien något.

I räkenskaperna dominerar den svenska marknaden med en omsättning på 16 miljarder, eller två tredjedelar av helheten, följt av Norge med 5 och Finland med 3 miljarder kronor. Danmark svarar för 0,4 miljarder kronor och Ryssland, Estland, Polen tillsammans för lika mycket. Resultatmässigt dominerar Sverige än mer med 86 procent av rörelseresultatet. Här blev rörelsemarginalen 12,7 procent i fjol jämfört med 3,7 respektive 3,1 procent i Norge och Finland.

Sedan 2010 har omsättningen ökat med cirka fem miljarder kronor, organiskt och via förvärv. Byggmarknaden har varit stark i Sverige, och den utvecklingen bör hålla i sig ett tag till men mer allmänt i regionen är utsikterna för BNP-tillväxten inte bättre än 1 till 2 procent. Givet prisökningar i samma storleksordning och förvärv bör omsättningen växa i en takt av 5 procent över tid.

Lönsamheten har trendmässigt förbättrats, vilket också är målet, men det finns gränser för hur högt man kan nå inom handel och distribution och många icke-aktieägare skulle önska sig ökad konkurrens med lägre marginaler på svensk byggmarknad.

Ahlsell har en marknadsandel på 30 procent i Sverige där totalmarknaden värderas till drygt 50 miljarder kronor. Det största segmentet, VVS, utgör 40 procent. I det segmentet är Ahlsell tvåa efter tidigare Ratosbolaget Dahls, som har 31 procent och sedan 2004 ingår i franska Saint-Gobain. Tillsammans har de över 60 procent och detsamma gäller i Norge där Ahlsell har 23 procent och Dahls är ungefär dubbelt så stort.

I Norge är andelen av totalmarknaden 15 procent och i Finland är den 11 procent. Det är för lågt. Bolaget menar att Ahlsellmodellen, innefattande ett brett produktprogram, lokal närvaro, skalfördelar totalt sett och effektiva IT-stöd innebär en konkurrensfördel. Möjligheter finns till lönsamhetsförbättringar i Norge och Finland när alla pusselbitar kommer på plats.

Distributörer är mellanmän. Leve­­rantörer, eller kunder, skulle kunna gå runt det ledet och sälja eller köpa direkt. Gränsöverskridande handel över internet borde leda till prispress. Samtidigt för distributörer leverantörernas prishöjningar vidare till nästa led, hantverkare med flera gör ett pålägg och kedjans slutkund är i många fall varken kunnig eller priskänslig delvis på grund av ränteläget. Fortfarande råder goda tider.

I fjol genomfördes tre förvärv med en sammanlagd årsomsättning på cirka 600 miljoner kronor. Prislappen blev 512 miljoner kronor. Hittills i år har ett förvärv, inom yrkeskläder, gjorts med en omsättning på 120 miljoner kronor. Ahlsell torde betala knappt 10 gånger rörelseresultatet i de förvärvade bolagen. Det gör förvärven värdeskapande för aktieägarna eftersom Ahlsells bolagsvärde (inräknat nettoskulden) är ungefär 50 procent högre eller 14 gånger rörelseresultatet.

Sedan ägarlån omvandlats till aktier i samband med noteringen är nettoskulden halverad till 7,5 miljarder kronor vilket är i nivå med eget kapital. Hög ränta på ägarlånen förklarar den redovisade, låga nettovinsten, och därmed vinsten per aktie, i fjol. Målet är att nettoskulden ska ned till intervallet två till tre gånger rörelseresultatet före avskrivningar. I vår prognos passerar det resultatmåttet 2,5 miljarder kronor under 2018 vilket betyder att målet infrias utan att skuldbördan betas av.

Av vinsten kan därför hälften delas ut, enligt målet att 40 till 60 procent ska utdelas, och den andra hälften användas till förvärv samtidigt som skuldsättningsmålet strax infrias. Den låga utdelningen för 2016 ska ses i ljuset av att nya aktieägare ju inte var delaktiga under mer än ett kvartal. Ahlsell ser dock inte ut att bli en utdelningsaktie i närtid. Direktavkastningen givet utdelningsprognoserna stannar på 3 procent eller lägre för såväl 2017 som 2018.

P/e-talen 18 respektive 16 räknat på vinstprognoserna för 2017 och 2018 är rimliga men avspeglar att börsen för närvarande betalar bra för kvalitetsbolag som Ahlsell. Givet att det består och att vinstprognoserna ligger rätt har vi kanske aktien på 64 kronor om ett år och samma p/e-tal som idag. Inräknat den blygsamma utdelningen blir avkastningen drygt 10 procent.

Det är inte dåligt men senare i år lär CVC inleda utförsäljningar och i samband med sådana brukar kurstryck uppstå. Utdelningen på 35 öre motiverar inte innehav på kort sikt och det förefaller klokast här att avvakta tills ett mer attraktivt köptillfälle dyker upp. Så sker, nästan, alltid.

Källa: Aktiespararen

Författare Aktiespararen

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.