Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2006-05-03

Försäljningssiffrorna skapar oro kring H&M

Hennes & Mauritz har starka finanser och en bred internationell bas med goda långsiktiga utvecklingsmöjligheter. Detta gör aktien intressant i ett långsiktigt perspektiv. På kort sikt finns däremot en risk för att aktiekursen kan falla tillbaka.

H&M har inlett 2006 svagt. Under såväl januari och februari som mars har försäljningen legat under marknadens förväntningar. Allra sämst var det under mars, då den låg på samma nivå som året innan, vilket är mycket svagt för ett bolag som förväntas växa med minst 15 procent om året. Den svaga försäljningsutvecklingen i början av året kommer att visa sig i resultaträkningen de närmaste kvartalen.

Lyckligtvis är det dock mest tillfällig-heter som förklarar utvecklingen. Våren har kommit betydligt senare än vanligt, vilket haft en negativ effekt på försäljningen i framför allt Centraleuropa. Dessutom inföll påskhelgen under april i år. Det har enligt H&M haft en negativ effekt på marssiffrorna.

Normalt är dessutom etableringstakten låg i början av räkenskapsåret. Under förs-ta kvartalet (december–februari) i år var den lägre än vanligt, och bara tre butiker netto öppnades. Under andra kvartalet kommer bolaget att öppna 54 butiker, och för hela året är planen ett nettotillskott på 150 butiker.

Men även om vi bortser ifrån de kortsiktiga effekterna finns en växande oro för den långsiktiga utvecklingen. Det märks bland annat i värderingen på börsen. H&M har inte alls hängt med i uppgången på Stockholmsbörsen under det senaste året. Aktien har även utvecklats klart sämre än den spanska modekedjan Inditex, med Zarabutikerna.

I mitten av april handlades H&M i 280 kronor, vilket var runt 10 procent högre än ett år tidigare. Inditex hade under samma period stigit med närmare 40 procent. Det internationella kapitalet har alltså det senaste året föredragit Inditex före H&M. Vid en jämförelse mellan de två kedjorna förstår man varför.

I fjol ökade H&M omsättningen med 14 procent, till 61 miljarder kronor. Inditex, som omfattar H&M-konkurrenten Zara och även de två kedjorna Massimo Dutti och Bershka, hade en tillväxt på 21 procent och omsatte 62,5 miljarder kronor.

Zara svarar för två tredjedelar av Inditex’ omsättning, och det är Zara som växer. I fjol öppnade Zara 448 butiker, jämfört med 145 för H&M. Inditex hade en vinst på motsvarande 7,5 miljarder kronor, jämfört med 9,2 miljarder för H&M. Den höga etableringstakten i Zara är en trolig förklaring till den något lägre vinsten.

Förutom tillväxten och resultatet skiljer sig de två kedjorna åt när det gäller satsningen på modet. Zara är starkt modeinriktat, har små lager och stor omsättning av sortimentet. Tack vare en kort produktionstid kan Zara snabbt byta ut varor med alltför låg åtgång, vilket möjliggör en snabb anpassning till årstiderna och troligen även medför färre reor.

Mer än hälften av Zaras tillverkning ligger i Europa, vilket är en del i satsningen på korta ledtider. H&M har däremot större delen av sin produktion i Asien, vilket medför längre ledtider, högre dollarberoende och ett större beroende av EU:s importkvoter från Kina.

I valet mellan Inditex och H&M har alltså de flesta utländska investmentbanker valt Inditex. Vi är inte säkra på att det är rätt på lång sikt. H&M har en mycket stark finansiell ställning, bra marginaler och en internationell bredd avseende såväl inköp som försäljning. Dessutom innebär Zaras starka modeinriktning troligen ett något större konjunkturberoende jämfört med H&M:s uttalade lågprislinje.

H&M:s mål är att öka butiksbeståndet med 10–15 procent varje år och sam-tidigt öka försäljningen i befintliga butiker. Tillväxten ska vara kontrollerad och med bibehållen lönsamhet. Under 2005 öppnades 145 butiker medan 20 stängdes, vilket innebar att butiksbeståndet ökade netto med nästan 12 procent. Ökningen i år blir 12,5 procent.

De fem senaste åren har H&M:s omsättning ökat med 100 procent, motsvarande en tillväxt på 15 procent om året. Antalet butiker har ökat med 75 procent, eller med cirka 12 procent om året. I jämförbara butiker ligger alltså tillväxten på cirka 3 procent årligen.

Tillväxten har dock varit något lägre de tre senaste åren. I stället har marginaler och vinst vuxit desto snabbare. De fem senaste räkenskapsåren har rörelsemarginalen successivt ökat, från 13,8 procent till rekordhöga 21,5 procent förra året.

Under femårsperioden har vinsten ökat, från 4,61 kronor till 11,17 kronor per aktie – en ökning med 262 procent, eller omkring 19 procent om året. Prognoserna för 2006 ligger på runt 12,80 kronor per aktie, vilket skulle innebära en förbättring med 14,6 procent.
Det är troligt att H&M:s tillväxt ökar något under de närmaste åren. Vid utgången av förra räkenskapsåret var bolaget representerat i 22 länder. Sedan 2000 har antalet länder ökat med 10, och etabler-ingstakten är hög i första hand i de nya länderna. I Sverige, Norge och Danmark, där H&M funnits i mer än 40 år, är butiks-beståndet i stort sett fullt utbyggt.

I USA, Polen, Spanien, Tjeckien och andra nya länder sker däremot en stark expansion. Detta beror bland annat på att möjligheterna till stora marginalförbättringar framför allt kan uppnås på dessa marknader, vilket är en följd av att marginaleffekterna av marknadsföringsåtgärderna blir större ju fler butiker som finns. Därtill ger fler butiker bättre logistik.
Under 2005 blev Irland och Ungern nya H&M-länder. På Irland etablerades fyra butiker och i Ungern en butik. Under 2006 planeras cirka 150 nya butiker netto, vilket innebär att antalet butiker vid utgången av detta räkenskapsår är uppe i 1 340.

Enligt planerna öppnas de flesta nya butikerna i år i USA, Spanien, Tyskland, Storbritannien, Frankrike och Kanada. De första butikerna i Kuwait och Dubai ska öppnas hösten 2006 tillsammans med en franchisetagare.

H&M:s strategi sedan många år har varit att expandera helt med egna medel. Bolaget har därför under en följd av år byggt upp en stark finansiell bas. Soliditeten är omkring 80 procent, och vid utgången av första kvartalet hade bolaget en kassa och korta placeringar på omkring 18 miljarder kronor.

Den starka kassan, i kombination med starka kassaflöden, har inneburit att H&M i dag även har en stark utdelningskapacitet – givet en etableringstillväxt på 10–15 procent per år. För räkenskapsåret 2004/2005 höjde H&M utdelningen med 18,75 procent, till 9,50 kronor per aktie.

Aktiespararen bedömer att vinsten i år ökar med 12 procent och hamnar på 12,50 kronor. Det är alltså något lägre än konsensusprognoserna. Vår bedömning är att den relativt svaga försäljningen i början av året kommer att visa sig i resultaträkningen under första halvåret. Vi befarar även att H&M i år kan komma att drabbas av lagerproblem till följd av försäljnings-utvecklingen.

Aktiespararen anser att H&M bör vär-deras i 20 gånger årets förväntade vinst, vilket med vår prognos blir 250 kronor. Justerar vi för överlikviditeten blir den motiverade kursen 260 kronor. Historiskt har H&M:s värdering legat på p/e-tal kring 20–22.

Vid kursnivån 280 kronor förefaller alltså aktien vara något högt värderad. Men det är långtifrån säkert. Vi tror nämligen att 2006 är ett mellanår för H&M och att vinsttillväxten de närmaste åren blir klart högre.

Optimisten anser:
att H&M:s vårkollektion har emottagits bäst på marknaderna utanför Centraleuropa.

Pessimisten menar:
att den sena påskhelgen har en negativ effekt på försäljningen.

Börstemperatur
Marknadens syn på ledningens kompetens: 4
Tillväxtpotential: 4
Utdelningspolitik: 4
Lönsamhet: 4
Trygg placering: 4

Tre åsikter

? Aktiespararen anser att H&M är ett finansiellt starkt företag med en bred internationell närvaro. Det känns tryggt. Men vi tvekar om aktien. Den kan bli billigare innan den blir dyrare.

– Crédit Suisse First Boston anser att valutaeffekterna och påverkan av handelskvoter blir mer gynnsamma under 2006 än i fjol. Banken tror dock att vinsttillväxten för 2006 är hotad och att aktiens utveckling blir sämre än för Inditex’. Investmentbanken upprepar betyget sämre än index och riktkursen 235 kronor.

+ Kaupthing Bank anser att den svaga försäljningen i mars ger begränsade resultateffekter på H&M:s andra kvartal. Firman upprepar därför rekommendationen köp, med en riktkurs på 330 kronor.

Av: Henrik Lundin

Ur: Aktiespararen nr 5, 2006

Författare Aktiespararen

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.