Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2006-11-30

Uppdelning eller inte SCA:s ständiga fråga

SCA är det tyngst vägande svenska skogsföretaget på den nordiska börslistan. Börsvärdet på cirka 80 miljarder kronor är något under det för de båda finska storheterna Stora Enso och UPM-Kymmene, och försäljningen på dryga 100 miljarder kronor ligger mellan försäljningarna för dessa båda.

Det finns flera likheter mellan Nordenbörsens tre största skogsföretag. Såväl SCA och Stora Enso som UPM-Kymmene gör tryckpapper och har egna sågverk. För SCA är den affären, kallad Skogsindustriprodukter, relativt liten, men så har det inte alltid varit. Sedan mitten av 1980-talet har SCA konsekvent satsat på att bygga en marknadsledande position inom två utvalda produktområden. Det är Hygien, med mjukpapper och personliga hygienprodukter, samt Förpackningar, främst wellpapp. Dessa båda affärer svarar nu för 85 procent av omsättningen, vilket är en dubbelt så hög andel som för tjugo år sedan.

På vägen har många förvärv genomförts på de stora euro-peiska marknaderna, i USA, -Australien och på andra håll. Först på femte plats, efter Tyskland, Storbritannien, USA och Frankrike, kommer i dag försäljningen till den svenska marknaden.

SCA har utvecklats från en svensk producent och exportör av relativt lågförädlade skogsprodukter till en europeisk marknadsledare på några områden och en global ledare på andra. För att bidra till finansi-eringen av expansionen såldes de egna krafttillgångarna i början av 1990-talet, vilket bolagsledningen nu ångrar, och finpappersbruken några år senare, vilket den är tacksam för. Skogsmarkerna, 2 miljoner produktiva hektar som gör SCA till Sveriges största privata skogsägare, har behållits.

Personliga hygienprodukter innehåller inkontinensprodukter (Serenity, Tena), menstruationsprodukter (Libresse) och barnblöjor (Libero). Inkontinensprodukter står för mer än hälften av försäljningen, och SCA är störst globalt men trea i USA. Inom barnblöjor är SCA marknadsledare i Norden och Europatvåa efter Procter & Gamble som också är en gigant på menstruationsskydd – där SCA är en liten spelare. Affärsområdets marginaler är goda och väl över 10 procent.

Mjukpapper (toalett- och kökspapper, näsdukar och servetter både i konsumentförpackningar och till storförbrukare) svarar för närapå en tredjedel av SCA:s omsättning. Överkapacitet, med prispress som följd, har förstört marginalerna, som i år ligger på 5 procent men som bör kunna krypa uppåt framöver. Inom detta område ökar kapaciteten på gamla maskiner genom trimning, och små, lokala aktörer satsar på nya maskiner utan att gamla lämnat marknaden. SCA är marknads-ledare i Europa och Australien.

Förpackningar, också en tredjedel av SCA, är huvudsakligen en europeisk wellpappsaffär. Rörelsemarginalen på låga 6 procent i år beror på överkapacitet och intensiv priskonkurrens, som dock är övergående med bättre marginaler framgent. SCA är tvåa i Europa.

Inom Tryckpapper är marknadsandelarna låga men lönsamheten ganska bra. Marginalen bör bli 13 procent i år, och kassaflödena har över tid varit starka. Liksom för massa, timmer och sågade trävaror ger kopplingarna till skogstillgångarna synergieffekter. Höga elpriser och låg dollarkurs håller tillbaka lönsamheten.

SCA är organiserat i en matris, där ansvariga för produktområdena möter geografiska ansvarsområden. Sammanblandningen gör ansvaret mindre tydligt och brukar ytterst leda till en toppstyrning, där alla trådar går ihop – som på Percy Barneviks tid i ABB. Det har påpekats att denna effekt varit avsedd, för den gör VD direkt involverad i operativa beslut på lägre nivåer, medan det strategiska ledarskapet landar i styrelsen där före detta VD (fram till 2002), Sverker Martin-Löf, är ordförande.

Troligen motiveras i varje fall delvis matrisorganisationen av SCA:s försvar mot dem som anser att koncernen borde delas upp, med avknoppning av i första hand affärsområdet Hygien och i förlängningen fler grepp än så. SCA hävdar att det finns många samordningsfördelar mellan affärsområdena och att koncernens nuvarande struktur därför bör behållas och utvecklas. En matris-organisation är ett sätt att konkret visa att företaget tror på denna verklighetsbild.

Ägarkontrollen är fast förankrad i Handelsbankensfären, som tog över efter Ivar Kreuger på 1930-talet, via Industrivärden och bankens stiftelser och fonder och med sfärens ”starke man”, Tom Hedelius, som sitter i SCA:s styrelse sedan 1985. Vikti-gare än strukturen på kort sikt är att de pågående besparingsprogrammen ger resultat. Strukturfrågorna kommer tillbaka i debatten, men det är allt mer uppenbart att det fordras nytt blod från Handelsbankens läger i styrelsen innan en eventuell omprövning kan bli aktuell.

Niomånadersrapporten var lite sämre än väntat, såväl i fråga om omsättning som i resultat. Helåret bör ändå bli hyggligt och betydligt bättre än i fjol, oräknat jämförelsestörande poster för besparingsprogrammet. I år påverkas resultatet, till ungefär lika delar, positivt av högre volymer, högre priser och av uppnådda kostnadseffektiviseringar. Högre energipriser och högre råvarukostnader i övrigt verkar åt andra hållet. Nästa år bidrar åter högre priser till resultatförbättringen, liksom besparingsprogrammet, energipriserna förvärras inte, men övriga råvarukostnader stiger något.

Det finns ljus i gläntan för SCA, och rimligen kommer också aktieägarna lite bättre ut under de närmaste åren.

TRE ÅSIKTER

Aktiespararen anser att SCA bör kunna tjäna 23 kronor i år och 26 kronor per aktie nästa år. Aktien är köpvärd upp till 360 kronor.

Morgan Stanley anser att skogssektorn har blivit attraktiv igen. Delarna i SCA summerar till 420 kronor per aktie, och som sammanhållen koncern sätts riktkursen till 372 kronor. Öka.

HQ Bank anser att prishöjningar bör vara på väg inom SCA:s samtliga produktsegment, samtidigt som energikostnadsökningarna avtar och besparingsprogrammet slår igenom. En värdering av delarna ger 400 kronor per aktie. Riktkursen sätts till 390 kronor. Köp.

Optimisten hoppas att Handelsbanken-sfären följer Wallenbergarnas exempel och renodlar SCA genom avknoppningar till ägarna.

Pessimisten befarar att priskonkurrensen strax återkommer och att felslagna expansionsinvesteringar lurar runt hörnet.

 

Börstemperaturen

++ Marknadens syn på ledningens kompetens 2

++ Tillväxtpotential: 2

+++ Utdelningspolitik 3

+++ Lönsamhet 3

++++ Trygg placering 4

 

 

Utdelningen har aldrig sänkts

Aktier i skogssektorn har under de senaste åren visat en svag utveckling – såväl i absoluta avkastningstermer som relativt aktier i andra branscher. SCA-aktien stod i princip stilla mellan årsskiftena 2001 och 2005 på nivån 290 kronor. Under 2006 har den stigit med 10–15 procent, eller hälften så mycket som börsgenomsnittet. Detta betyder att aktieägarna fått hålla till godo med utdelningen, som i och för sig långsamt har höjts trots magra resultat, till 11 kronor för 2005. Direktavkastningen på runt 3,5 procent, beroende på inköpstillfälle, är jämförbar med en normal obligationsränta och lite plåster på såren.

Kursmässigt bäst av skogsaktierna är Holmen, med en uppgång på 35–40 procent över tre år, varav cirka 15 procent i år. Billeruds kursutveckling liknar SCA:s, och detsamma gäller för Stora Enso. Hade SCA:s aktie hållit jämna steg med börsens genomsnitt under de tre senaste åren skulle aktien nu handlas 200 kronor, eller 60 procent, högre än den gör idag.

Att så inte är fallet är en följd av hård konkurrens i sektorn och en serie felslagna förvärv under 2000-talet, som i efterhand inte visat sig klara de resultat och kassaflöden som sattes upp när förvärven gjordes. Därför är SCA i dag en koncern med gans-ka hög skuldsättning. Skuldsättningsgraden är över 0,6, vilket är i överkant av vad koncernens finansiella mål tillåter. Och den försvagade balansräkningen, SCA:s kreditbetyg är inte prima längre, snarare än en strategisk analys har satt stopp för vidare förvärv.

En värdering av delarna i SCA kan grovt summeras till 105 miljarder kronor (motsvarar en årsomsättning) plus 30 miljarder för skogsmarken, minus nettolånen på 38 miljarder kronor. Summan blir 97 miljarder kronor, eller 415 kronor per aktie. Ett uppdelat SCA är alltså mer värt än börsens värdering av den sammanhållna koncernen. Men eftersom skulderna har ökat är skillnaden inte jättelik längre.
SCA-aktien handlas normalt till p/e-tal på 12–13, vilket motsvarar en vinstavkastning (e/p, eller vinst dividerad med börskursen) på cirka 8 procent. Denna avkastning innehåller i sin tur ett riskpåslag om cirka 4 procentenheter över svensk obligationsränta, som ju är en riskfri ränta.

Aktien handlas för närvarande i intervallet 330–340 kronor och med ett p/e-tal på nära 15, räknat på innevarande års gans-ka svaga resultat, medan p/e-talet är 13 beräknat på vinstprognosen för 2007. Värderingen är alltså ganska normal, sett i ett historiskt perspektiv.

Det som generellt sett är onormalt på dagens kapitalmarknad är de mycket låga obligationsräntorna i Sverige. En svensk 10-årig ränta ger inte mer än 3,60 procent. Eftersom den är ett alternativ till andra investeringar kan man fråga sig hur stort riskpåslaget egentligen bör vara. Ett påslag på 4 procent-enheter innebär mer än en -fördubbling av den riskfria räntan.

Fjolårets vinstfall på grund av det igångsatta besparingsprogrammet ska förhoppningsvis inte behöva upprepas i bråd-rasket. SCA har med nuvarande struktur en blandning av verksamheter som i sig ger riskspridning, och därtill är inslaget av icke-cykliska produktområden (Hygien och Mjukpapper) stort, med hälften av koncernens omsättning och resultat.

Sätts riskpåslaget till 3 procentenheter blir avkastningskravet i ett svenskt perspektiv 6,6 procent. Avkastningen på eget kapital blir nära 10 procent nästa år. Aktien ska därför, till att börja med, handlas klart över eget kapital – drygt 250 kronor per aktie, vilket den också gör.

Nettoresultatet på 6 miljarder kronor, enligt Aktiespararens prognos, motsvarar 6,6 procent av ett tänkt börsvärde på 91 miljarder kronor, eller 390 kronor per aktie. Nettoresultatet är för närvarande ungefär lika stort som kassaflödena efter sådana löpande investeringar som behövs för att hålla i gång nuvarande kapacitet. Det har därför mindre betydelse om en värdering av aktien tar avstamp i vinster eller i fria kassaflöden.

En värdering till 390 kronor bygger på nästa års vinst och gör antagandet att den kommer att vara stabil eller pendla runt 6 miljarder kronor framöver. Vinsten blir i beräkningen jämförbar med en stabil räntebetalning. Normalt stiger vinsterna, om inte annat i takt med inflationen, vilket motiverar en högre värdering. Men skogsindustrin, och även SCA, har en del kvar att bevisa när det gäller vinsttillväxt. Resultaten framöver kommer heller inte i sin -helhet att delas ut, vilket värderingsmodellen här egentligen förutsätter.
Sedan SCA börsnoterades 1950 har utdelningen aldrig sänkts – onekligen en god prestation.

Utdelningspolitiken innebär att en tredjedel av det löpande kassaflödet (efter räntor, skatter och löpande invester-ingar men före strategiska investeringar) ska delas ut. I den mån tillräckligt lönsamma, strategiska investeringar inte finns, och den finansiella ställningen är god, ska överskottet återföras till aktieägarna.
När SCA använder två tredjedelar av sitt kassaflöde för expansion i stället för utdelning bör rimligen såväl omsättning som resultat växa. Men i ett aktieägarperspektiv (bortsett från skatteavbränningen) skulle en tillväxt också åstadkommas om en tredjedel av utdelningen användes för konsumtion och två tredjedelar återinve-sterades i SCA eller annan aktie.

För att det ska vara någon poäng för aktieägarna med att SCA behåller stora delar av vinsten måste de investeringar som koncernledningen vill genomföra minst uppfylla aktieägarnas avkastningskrav. Klarar bolaget inte det är satsningarna värdeförstörande i ett aktieägarperspektiv.

Det här är egentligen bakgrunden till de begrepp, hämtade från så kallad Cash Value Added Theory, som SCA använder. Metoden skiljer på löpande ersättningsinvesteringar och strategiska expansionsinvesteringar (inklusive förvärv). Där står kassaflöden i centrum, medan invester-ingarnas eller förvärvens avkastning ska vara högre än den beräknade kostnaden för kapitalet, som är en sammanvägning av kostnaden för lån och ägarnas avkastningskrav. Om en investering bedöms ge en avkastning som med 30 procent överstiger den sammanvägda kapitalkostnaden får den ett index på 1,3. Investeringar med högst index genomförs, och SCA har satt gränsen till 1,2.

I början av 2001 hade SCA en omsättning i årstakt på 70 miljarder kronor, ett rörelseresultat på 9–10 miljarder och en nettoskuld på 16 miljarder kronor. Sedan dess har strategiska förvärv genomförts för 46 miljarder kronor, nettoskulden ökat med 22 miljarder, omsättningen har ökat med 30 miljarder och rörelseresultatet minskat till 8,5 miljarder kronor.

Det är inte fel på CVA-modellen, den är tvärtom bra; det är sällan bilarna det är fel på vid kollisioner. Med optimistiska antaganden slinker felinvesteringar och dyra förvärv igenom, och det kan även vara på bekostnad av bättre investeringar som borde ha gjorts men där de som gjort pro-gnoserna har varit realistiska eller alltför försiktiga.

Framtiden låter sig kort och gott inte bestämmas på förhand. Den är lika osäker som förr, och ibland behövs tur. I dag ser vi att marknadsförhållandena 2001–2005 blev allt mer ogynnsamma, med växande överkapacitet och prispress inom just de områden – mjukpapper och förpackningar i wellpapp – där SCA, hett på gröten, valde att expandera. Men nu stängs kapacitet, och marknadsförhållandena förbättras – om än långsamt.

Eftersom det nu gällande ränteläget är så lågt, och eftersom den riskfria räntan ofta ligger i botten för aktievärderingar, framstår aktier generellt, och inte bara SCA-aktien, som för lågt värderade på börsen. På börsen finns andra tumregler – till exempel att SCA ska handlas till p/e-tal i intervallet 12–13 och inte till 15 som en kurs på 390 kronor innebär. Det låga ränteläget borde ändå locka kapital från räntebärande papper till börsen och då inte minst till relativt säkra aktiepapper som SCA, med en successiv anpassning av p/e-talen till ränte-läget.

Bland skogsbolagen på Stockholmsbörsen har Holmen ett p/e-tal på 14, beräknat på nästa års vinst per aktie. Detsamma gäller för Stora Enso, medan Billerud handlas till 12 gånger årsvinsten.
Därför siktar Aktiespararen på en kurs på 360 kronor (motsvarande ett p/e-tal på 14) för SCA på ungefär ett års sikt, och till den kursen är aktien inte övervärderad även om räntorna skulle stiga med 0,5 procentenheter.

Går detta vägen blir avkastningen drygt 10 procent, inräknat utdelningen på 11 kronor till våren som ger dryga 3 procent. Det är ingen dålig avkastning – i dagens ränteläge.

Av: Dag Rolander

Ur: Aktiespararen nr 12, 2006      

Författare Aktiespararen

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.