Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2007-02-08

Halverad rabatt lyfter Industrivärdens aktie

Industrivärdens bana på börsen började 1945, med uppgift att förvalta Handelsbankens övertagna panter från 1930-talskrisen. Aktien slår index år efter år, till betydligt lägre kostnader än aktivt förvaltade aktiefonder och trots en ständig substansrabatt. Bolaget har aldrig stått starkare än nu.

Industrivärden bildades 1944, med uppgift att förvalta aktieinnehav som Handelsbanken hade övertagit som pant under 1930-talskrisen. Med värden om 60 miljoner kronor, vilket motsvarar drygt 1 miljard kronor i dagens penningvärde, börsnoterades aktien året därpå. Kapitalet har vuxit med en faktor tusen till lika många miljarder kronor i dag.

Av de ursprungliga innehaven återstår endast Ericsson. På 1950-talet tillkom stora aktieposter i AGA (såld 1999), Handelsbanken och SCA. Under 1960-talet stod fastigheter och byggbolag i centrum, men dessa engagemang koncentrerades till Skanska. På 1970- och 1980-talen var portföljen bred, med ett trettiotal innehav.  Portföljen koncentrerades senare till ett tiotal innehav vid ingången till 1990-talet, ett årtionde som såg Sandvik och SSAB som nykomlingar i portföljen. Munters köptes 2003 och Höganäs under 2005.

Den tidigare helägda dotterbolagsgruppen har på senare år avyttrats, som ett led i ambitionen att renodla ägandet till börsbolag. Indutrade, som noterades 2005, är nu ett portföljbolag. Dotterbolaget Isaberg Rapid såldes i höstas.

Industrivärden av i dag har nio större innehav och är huvudaktieägare på egen hand i fem av dem: Indutrade, Sandvik, SCA, SSAB och Skanska. I Handelsbanken är bolaget största enskilda ägare, men Handelsbankens många stiftelser är sammantaget större. I Ericsson delas inflytandet enligt en uppgörelse ingången för femtiotalet år sedan när den amerikanska, dåvarande konkurrenten, ITT köptes ut. Investor är här största ägare.

De fem portföljbolag i vilka Industrivärden kan sägas vara ensam herre på täppan har ett börsvärde på drygt 300 miljarder kronor. Inräknat övriga fyra stora innehav är det underliggande börsvärdet mer än 900 miljarder kronor, varav Ericsson står för hälften. Inflytandet utgår ifrån Industrivärdens kapitalbas på runt 60 miljarder kronor.

Sedan Fredrik Lundberg, via Lundbergs, med början 2002 trädde fram som stor ägare i Industrivärden har det talats om en ”supersfär”. Lundbergs äger 10,5 procent av aktierna, och privat har Fredrik Lundberg drygt 1 procent. Den sammanlagda röststyrkan är 16 procent, vilket har räckt för en styrelseplats. Lundberg är också ledamot i Handelsbanken och Sandvik, där han äger 2 respektive 1 procent av aktierna. Tom Hedelius, ordförande i Industrivärden, är ledamot i Lundbergs. Supersfären har inte gjort någon gemensam investering hittills, men sådana kan inte uteslutas i framtiden. Något korsägande mellan Industrivärden och Lundbergs finns inte.

Ett sådant finns däremot med Handelsbanken och SCA. Inräknat stiftelserna har Handelsbanken 33 procent av rösterna i Industrivärden, medan SCA har 14 procent. Den eller de som styr och ställer i Handelsbanken har alltså kontroll över Industrivärden. Tom Hedelius, som fyller 68 år i år, är Handelsbankensfärens starke man, och ska någon läggas till är det Sverker Martin-Löf, ordförande i SCA, Skans-ka och SSAB samt ledamot, tillsammans med Anders Nyrén, i Ericsson.

Industrivärden kan beskrivas som tjänstemannastyrt men med en storägare, Fredrik Lundberg, som har ett privat ägar- och vinstintresse.

Enligt bolagsordningen ska Industrivärden ”äga och förvalta fast och lös egendom”. Mer konkret betyder detta att bolaget ska skapa aktieägarvärde med en professionell investeringsverksamhet och aktivt ägande. Målet är att generera en hög tillväxt i substansvärdet och möjliggöra en totalavkastning för ägarna som ska vara högre än genomsnittet för Stockholmsbörsen. Utdelningen ska också överstiga genomsnittet.

Investeringar ska göras i medelstora och stora nordiska börsbolag med potential för värdeökning. Företagen ska företrädesvis vara mogna, med beprövade affärsidéer och goda kassaflöden, och de ska kunna växa internationellt. Ägar-andelen ska ge ett betydande inflytande som ut-övas via styrelsen och som används för att förverkliga potentialen. Vid sidan om denna mer långsiktiga investeringsverksamhet bedrivs handel med värdepapper, som bidrar både till avkastningen och med information rörande börsbolagen och annan ekonomisk utveckling.

Ett tjugotal personer är anställda, varav hälften bidrar med analyser och utvärder-ingar av portföljbolagen och undersöker nya investeringsmöjligheter. Kostnaderna för organisationen ligger runt 80 miljoner kronor per år. Samtidigt ger de kortsiktiga marknadsoperationerna ett överskott på väl över 100 miljoner kronor per år, varför organisationen i praktiken inte kostar något.

Mätt från start har totalavkastningen varit högre än börsgenomsnittet. Substansvärdets utveckling, där justering gjorts för lämnad utdelning, har också överträffat genomsnittet i det långa loppet – men det är jämnt skägg under den senaste femårsperioden. I fjol, då substansvärdet växte i en takt på 24 procent jämfört med 28 procent för index, uppnåddes dock inte målet.

Totalavkastningen för Industrivärdens A-aktie blev ändå 29 procent i fjol och för C-aktien 31 procent. Att aktierna utvecklades bättre än den underliggande substansen är liktydigt med att substansrabatten sjönk. Rabatten, det vill säga skillnaden mellan aktiekursen och substansvärdet per aktie, var cirka 20 procent för A-aktien och 30 procent för C-aktien fram till 2003. Sedan dess har den successivt halverats till 10 respektive 15 procent vid inledningen av 2007.

Substansrabatten hindrar effektivt flera investmentbolag från att göra nyemissioner, eftersom en hundralapp är mer värd utanför än innanför bolagets väggar. Så länge mottagen utdelning vidareutdelas finns inget utrymme för nya investeringar – något innehav måste i så fall säljas. På denna lite tröstlösa front har Industrivärden de två senaste åren passerat en milstolpe: Flödena från portföljbolagen i form av utdelningar och aktieinlösen, i fjol 1,7 miljarder kronor, är nu större än Industrivärdens utdelning, som drog 1,4 miljarder kronor. Den finansiella handlingsfriheten har därmed ökat, och i väntan på rätt möjlighet går överskotten till att amortera på de runt 4 miljarder kronor bolaget har i lån.

Aktier i investmentbolag kan jämföras med sparande i aktiefonder. Att såväl Industrivärden som kollegorna varit bättre än fonder borde uppmärksammas mer. Skattereglerna för investmentbolag är i stort sett desamma som för aktiefonder.

Som inkomster hos investmentbolag räknas räntor och utdelningar och som kostnader förvaltning, utgiftsräntor och lämnad aktieutdelning. Reavinster är skattefria, förluster är inte avdragsgilla, men för att kompensera för denna förmån, som ju är bättre än vid direkt aktieägande, beräknas en schablonintäkt på 1,5 procent av aktieportföljens värde vid ingången till det nya året. För ett investmentbolag utan lån och med försumbara förvaltningskostnader, som vidareutdelar mottagna utdelningar, blir skatten alltså 28 procent (för en aktiefond 30 procent) av 1,5 procent, det vill säga 0,42 procent av marknadsvärdet. För att undvika denna skatt måste investmentbolaget ”överutdela”, det vill säga som utdelning lämna ytterligare motsvarande 1,5 procent av marknadsvärdet. Då inkasserar staten 30 procent av 1,5 procent, det vill säga 0,45 procent.

Aktiefonder belastas med förvaltningsavgifter på typiskt sett 0,3 procent för indexfonder och 1–1,5 procent för mer aktiv förvaltning. Därtill kommer kurtage och andra kostnader, som sammantaget ganska lätt äter upp schablonintäkten. Kostnader på omkring 1,5 procent är dock lätta att bära när börsen stiger med 20 procent eller mer, vilket den gjort de senaste åren. Men samtidigt bör man inse att med låg inflation, obligationsräntor på under 4 procent och en ekonomisk tillväxt på 3 procent är börsavkastningen på en sådan nivå inte ett normaltillstånd. Aktier har varit exceptionellt bra i några år. Ställs kostnader på 1,5 procent mot vad man teoretiskt kan förvänta sig från aktiemarknaden handlar det om 20–25 procent av avkastningen. Förvaltning av aktiefonder är inte gratis!

Det är den inte heller i Industrivärden – men snudd på. Kostnaderna på 80 miljoner kronor, eller 0,1 procent av portföljens värde, är låga och täcks alltså av överskotten i värdepappershandeln.

Men det är inte nog med det. För i första hand de stora investmentbolagen är skattesituationen bättre än den som beskrivits ovan. Detta beror på att näringsbetingade aktier – innehav i bolag där röstandelen överstiger 10 procent och som innehafts i minst ett år – inte ingår i underlaget för schablonintäkt. I Industrivärdens fall består aktieportföljen till 96 procent av när-ingsbetingade aktier.

Såväl förvaltningskostnader som skatteregler och historiska prestationer talar tydligt för investmentbolagsaktier framför aktiefonder. Ändå handlas investment-bolagsaktier i flertalet fall till underkurs (rabatt) i förhållande till sitt substansvärde. Andelar i aktiefonder både köps och säljs till substansvärdet.

Här ligger en annan skillnad som borde vara en fördel för ett investmentbolag, nämligen att bolaget är stängt för in- och uttag. Den som vill sälja gör det över börsen, där pengarna byter hand utan bolagets inblandning. I en aktiefond sätts pengar in och tas ut löpande, och dessa kapitalströmmar är inte alltid lätta att planera för. Våren 2006, till exempel, gjordes massiva uttag ur aktiefonder. För att få fram pengarna till fondandelsägarna var förvaltarna tvungna att sälja delar av innehaven (vilket bidrog till kursfallen). När aktier senare på sommaren framstod som billiga tvangs förvaltarna, för att kunna köpa, ändå vänta på att nya andelsägare skulle strömma till.

Investmentbolaget kan planera bättre och i princip sälja när marknaden är optimistisk, invänta en rekyl och köpa aktier till låga kurser. Det är lättare sagt än gjort men likväl en frihetsgrad som skickliga förvaltare uppskattar. Att kapitalet är ”instängt” är också en förutsättning för bolaget att seriöst gripa sig an uppgiften att utse styrelse för, och på andra sätt påverka utvecklingen i, portföljbolagen.
Industrivärden står i dag starkare än någonsin tidigare. Avgörande för aktien blir hur denna position förvaltas och givetvis hur börsen som helhet utvecklas – då särskilt de sex aktier som tillsammans svarar för 90 procent av bolagets portfölj.

Detta är Industrivärden

Industrivärden är ett investmentbolag, med stora innehav i Handelsbanken, Sandvik, Ericsson, SCA, Skanska och SSAB.

Börstemperatur

Marknadens syn på ledningens kompetens 4
Tillväxtutsikter 3
Utdelningspolitik 4
Lönsamhet 3
Trygg placering 4

+ Optimisten hoppas att Industrivärden satsar på bra börsbolag och tonar ned långsiktigheten i syfte att ta bort rabatten.

- Pessimisten befarar att substansrabatten återgår till tidigare höga nivåer och att aktien därför blir en underpresterare.

3 åsikter

+ Aktiespararen anser att Industrivärden på lång sikt bör kunna ge en avkastning minst i nivå med börsens genomsnittsaktie.

? Affärsvärlden anser att aktiemarknaden vill att Industrivärden höjer affärstempot och bättre lyfter fram värdena i portföljbolagen. Det gamla gardet i styrelsen bromsar – och dessutom med stöd av Lundbergs.

? UBS anser att Industrivärden försvarar en riktkurs på 290 kronor för A-aktien, men kurspotentialen är inte bättre än att rekommendationen blir neutral.

 

Förtroendet avgör rabattnivån

Det finns åtta större investmentbolag med börsvärden på över 10 miljarder kronor. Här inkluderas Kinnevik, Lundbergs och Melker Schörling, vars portföljer domineras av näringsbetingade aktier. Det finns mer än femtio gånger så många aktiefonder att välja bland. Fonderna har som grupp en sämre historisk avkastning än sina jämförelseindex, medan investmentbolagen har visat bättre avkastning än Stockholmsbörsens avkastnings-index. Den som köper mellan fyra och åtta investmentbolagsaktier för att behålla på lång sikt får professionell förvaltning till låg kostnad och därtill en initial rabatt. Men varför finns då denna rabatt?

För några år sedan handlades investmentbolagen utan undantag med en rejält tilltagen rabatt. I dag är spridningen stor, vilket gör frågeställningen mindre teoretisk. Svaret kan dock sammanfattas i ett ord: förtroende – inte i största allmänhet utan gällande det som ytterst räknas inom kapitalförvaltning, nämligen förtroende för förmågan och viljan att leverera högsta möjliga avkastning till de egna aktieägarna.

I fjol sjönk investmentbolagsrabatterna överlag. Högst substansrabatt har nu Kinnevik, följd av Investor och Industrivärdens C-aktie. A-aktien rabatteras jämsides med Latour och Lundbergs kring 10 procent. Ratos är helt fokuserat på onoterade aktier, vilket förklarar den högre förvaltningskostnaden, och handlas med en premie på 15 procent efter flera år med hög avkastning i förening med höga utdelningar. Hos Ratos, liksom hos Melker Schörling och Öresund som också har en premievärdering, finns förväntningar om fortsatt överavkastning. Aktiemarknaden räds heller inte en eventuell rabatt i dessa aktier, eftersom bolagen i så fall skulle återköpa egna aktier billigt.

Varken Investor eller Industrivärden har ännu återköpt egna aktier. Det har inte heller Kinnevik, som dock genomfört flera andra konster. Att Kinnevik dras med högst substansrabatt beror troligen på portföljens slagsida, 80 procent, mot teleoperatörerna Millicom och Tele 2 och en relativt hög skuldsättning. Vill Industrivärden och Investor mer direkt ta tag i rabattfrågan borde de återköpa egna aktier. Mandatet finns men används inte. Med de skatteregler som gäller är återköp dock att föredra för aktieägarna före utdelningar, och en del av utdelningsutrymmet skulle kunna användas för det.

Den som satsar på Industrivärden bör inte bara snegla på substansrabatten utan också på utsikterna för de bolag som väger tyngst i portföljen. Mellan tummen och pekfingret bedömer Aktiespararen att portföljen går som index. Med en utdelning på 8 kronor för 2006 blir direkt-avkastningen 3 procent för C-aktien och i nivå med börsgenomsnittet. C-aktien har fullgod likviditet på börsen, och prisskillnaden mot A-aktien är inte motiverad för vanliga sparare.

Industrivärden som enda aktie ger i ett slag riskspridning, och den som fyller på med fler investmentbolagsaktier är strax exponerad mot i stort sett hela börsen, med rabatt. En handfull investmentbolag är en bra bas i en aktieportfölj.

Av: Dag Rolander

Ur: Aktiespararen nr 2, 2007      

Författare Aktiespararen

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.