Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2007-09-13

Analys: Stora dolda värden

Det är inte helt lätt att på traditionellt sätt räkna hem Ratos börskurs på nuvarande nivåer. Men genom ledningens skicklighet och att portföljbolagen utvecklas inom Ratos hägn ökar det dolda värdet mer än analytiker brukar räkna med.

Ifjol gav Ratosaktien en totalavkastning (kursutveckling plus utdelning) på 85 procent, jämfört med 28 procent för index. Till och med augusti i år hade Ratos aktie stigit med 29 procent och därutöver lämnat en utdelning på 11 kronor, motsvarande nära 7 procents direktavkastning, varav hälften extrautdelning. I år ligger Ratos avkastning cirka 30 procentenheter över index.

Trots att Ratos är unikt, eller i varje fall tydligt annorlunda, är det rimligt att jämföra bolaget med de övriga stora börsnoterade investmentbolagen. Dit räknas Industrivärden, Investor, Latour och Öresund men också Kinnevik och Lundbergs. Industrivärden är det enda investmentbolaget som inte är knutet till en eller ett par familjer med ett dominerande ägarinflytande. I Ratos (Ragnar och Torsten Söderberg) äger familjen via stiftelser och privat 34 procent av kapitalet och över 70 procent av rösterna.

Bjässen i sektorn är Investor, som förvaltar 180 miljarder kronor. Därnäst kommer Industrivärden, med tillgångar på runt 75 miljarder kronor, följt av Kinnevik med 55 miljarder, Lundbergs med 38 miljarder, Latour med 18 miljarder och Öresunds 10 miljarder kronor. Börsvärdena ligger lägre, på grund av att investeringarna delvis lånefinansieras och enär substansrabatter florerar i stort eller litet mått.

Bäst i klassen i år, mätt som avkastning, är Latour och Ratos. Sämst är Öresund, vilket förklaras med att aktien handlades med en premie vid årsskiftet, en premie som nu har försvunnit.

Latours börsportfölj har gått svagt på börsen i år. Trots detta är aktiens kursuppgång kraftig. Den onoterade portföljen, nära 40 procent av substansvärdet, har bidragit, men kursuppgången kommer främst genom att substansrabatten har krympt från nivån 20 till endast någon procent.

Lundbergs envisa investeringsfilosofi uppskattas allt mer, att döma av en också i år krympande substansrabatt. Vid utgången av augusti var rabatten halverad till 10 procent. Lundbergs onoterade tillgångar utgörs av den helägda fastighetsrörelsen, som uppgår till 23 procent av tillgångarna.

Kinnevik handlas med en rabatt på 25 procent. I bolaget finns bland andra skogsbolaget Korsnäs som onoterad investering, och andelen onoterade tillgångar är 23 procent. Historiskt har Kinnevik investerat i onoterade tillgångar, men strategin har inte varit konsekvent.

Investor och Industrivärden är två närmast klassiska investmentbolag. Investor satsar på onoterade aktier dels via fonder, dels direkt, med innehav som Gambro, Mölnlycke och teleoperatören Tre. Onoterade tillgångar utgör 18 procent av portföljen. Investors substansrabatt är över 25 procent, medan Industrivärden, som avstår från onoterade investeringar, kommer undan med 20 procents rabatt.

Det finns inget mönster eller samband mellan andelen onoterade tillgångar och substansrabatt. Det enda som tycks gå att säga är att de investmentbolag som konsekvent och med hög kompetens prioriterar aktieägarvärde, på både lång och kort sikt, kan eliminera substansrabatten. Det har Ratos och Öresund visat. Ratos har därtill visat att för att aktien ska kunna handlas med uthållig premie krävs därutöver en inriktning på onoterade innehav, det vill säga unika investeringar som inte kan härmas.

Eftersom Ratos portfölj huvudsakligen är onoterad är det här svårare än i andra fall att beräkna ett substansvärde för aktien. Ratos redovisade eget kapital var 72 kronor per aktie vid halvårsskiftet, efter att under första halvåret ha gjort en vinst på 13 kronor per aktie och lämnat en utdelning om 11 kronor. Avkastningen på eget kapital var 18 procent under ett halvår och dubbelt så hög i årstakt.

Den höga avkastningen, som pågått i flera år, indikerar att här finns stora dolda värden. När ett innehav säljs realiseras sådana, men allt köps och säljs inte på en gång, och det finns inga momentana marknadspriser på alla innehav.

Lättast att justera är övervärdet i innehaven i börsbolagen Lindab och HL Display. Det ger 18 kronor upp per aktie.

Bolagen i den onoterade portföljen går mycket bra. I genomsnitt ökade omsättningen med 17 procent och rörelseresultaten med 34 procent. Ägarandelarna varierar mellan 33 och 100 procent. Med hänsyn till detta blev den på Ratos belöpande omsättningen drygt 9 miljarder kronor, rörelsemarginalen 10 procent och vinstmarginalen (efter räntor men före skatt) 7 procent. Aktiespararen har använt nyckeltal för värde per omsättningskrona, per vinstkrona i rörelseresultat och vinst efter skatt i syfte att hitta ett mer rättvisande aktuellt värde än det som bokförts. Denna beräkning höjer substansvärdet med nära 50 kronor per aktie till totalt 22 miljarder kronor, eller 138 kronor per aktie. Det är dock fortfarande långt ifrån aktuell börskurs och börsvärde, och premien blir då 50 procent.

Det förefaller alltför dyrt, men det behöver inte vara det, och troligen är Aktiespararens kalkyl för låg. För Ratos innehav finns strategier och mål som ska uppnås under 3–7 år. Det handlar om olika industriella förbättringar, och portföljbolagen gör kompletterande förvärv som ett led i att realisera den värdepotential som finns.

En kombination av högre omsättning och högre marginal får ofta ett stort genomslag i en värderingssituation; en omsättningsökning med 20 procent och en marginalförbättring från 10 till 12,5 procent kan höja värdet med 50 procent. Ratos menar att 90 procent av den värdeökning som över åren har genererats är hänförlig till företagens interna, industriella utvecklingsarbete. Dock bör påpekas att omvärldsbetingelserna har varit sällsynt gynnsamma på senare år, med stark konjunktur och låga räntor.

Ett annat sätt att se på problemet är att Ratos inte skulle behålla innehav om bolaget inte såg en avkastningspotential på minst 20 procent framgent. En sådan avkastning, med utgångspunkt från Aktiespararens värdering, skulle ge en tänkt vinst på 28 kronor för det kommande året. Samma resonemang, men med historisk avkastning på 28 procent och räknat på redovisat eget kapital, ger en vinst per aktie på 20 kronor och ett p/e-tal på 10.

Från avkastningssynpunkt är aktien inte dyr, med ett p/e-tal kring 10, och detsamma gäller med utgångspunkt från utdelningen, där 10 kronor för 2007 skulle ge en direktavkastning på 5 procent. Premien på substansvärdet är motiverad om Arne Karlsson och kompani har förmågan i behåll och om bolaget kan behålla dem. Hittills finns inget som stör den positiva bild som byggts upp kring Ratos sedan omstöpningen för åtta år sedan. Aktiespararen tror dock att aktiens marsch kommer att växla ned i tempo.

Av: Dag Rolander

Ur: Aktiespararen nr 9, 2007

Författare Aktiespararen

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.