Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2010-08-24

Hitta kursvinnare: Köp Balder

Balder är ett svenskt fastighetsbolag vars bestånd är relativt jämnt fördelat mellan bostäder och kommersiella fastigheter. Enligt en fundamental aktieanalys gjord med Aktiespararnas analysprogram Hitta kursvinnare är aktien köpvärd …

Fastighets AB Balder (27,30 kronor) bildades 2005 ur det tidigare börsnoterade och krisdrabbade Enlight i syfte att utnyttja bolagets underskottsavdrag. Balder åternoterades på Stockholmsbörsen 2006 och aktien handlas i dag på Nasdaq OMX Small Cap, och sannolikt sker en uppgradering till Mid Cap efter årsskiftet. Sedan noteringen har utvecklingen varit relativt slagig och under den första tiden gick aktien upp relativt stadigt i takt med den starka konjunkturen.

2008 var ett mycket svagt år för aktien på grund av finanskrisens och lågkonjunkturens intåg. Nedgången uppgick till drygt 50 procent, vilket i och för sig inte var mycket sämre än för börsen i allmänhet. Dock blev det inte så illa som många hade befarat. Redan 2009 började aktien gå upp stadigt och steg närmare 90 procent, vilket var dubbelt så bra som börsen. Även i år har aktien utvecklat sig väl med en uppgång på cirka 40 procent jämfört med Stockholmsbörsens cirka åtta procent.

Diagram – Balders aktiekurs de fyra senaste åren
Klicka för att se diagrammet.

Balder är ett fastighetsbolag vars affärsidé är att ”med lokal förankring förvärva, utveckla och förvalta bostadsfastigheter och kommersiella fastigheter belägna på orter som växer och utvecklas positivt”. Bolaget har för övrigt en relativt stor grad diversifiering vad gäller såväl fastighetstyper som geografisk placering, vilket minskar risken för höga vakanser. Efter det att Balder köpte Din Bostad under hösten 2009 utgör numera bostäder cirka halva beståndet. Resterande del utgörs av kommersiella fastigheter, i huvudsak kontor och handelsfastigheter. Balder ägde tidigare även en del industri- och lagerfastigheter, men dessa såldes till Corem under 2007 i enlighet med strategin att koncentrera beståndet till sina huvudmarknader.

Sett till fastighetsvärden utgör Stockholm den största marknaden tätt följd av Göteborg och Öresund (inklusive Köpenhamn) samt några mindre marknader, som tillsammans utgör resterande 20 procent av beståndet. Hela beståndet värderades vid halvårsskiftet till närmare 14 miljarder kronor fördelat på 439 fastigheter.

Värt att notera är att beståndet till huvudsak värderades internt av Balder med hjälp av den så kallade avkastningsmetoden. Denna är vanligt förekommande i branschen och innebär att de framtida kassaflöden, som en fastighet förväntas generera, diskonteras till en given ränta (avkastningskrav). Dessutom görs antaganden om själva områdets framtida utveckling samt fastighetens konkurrenskraft inom aktuella området. Vid årsskiftet värderades en dryg fjärdedel av beståndet externt, värderingen indikerade ett marginellt högre värde än det Balder självt hade fått fram.

Vidare har de flesta försäljningar under året genomförts till strax över eller i vissa fall mycket över bokfört värde, något som inte bara gäller Balder utan hela svenska fastighetssektorn. I enlighet med IFRS (International Financial Reporting Standards, ett regelverk för redovisning) ska även orealiserade värdeförändringar redovisas, vilket påverkar resultatet. De flesta svenska fastighetsbolag, även Balder, har gjort uppskrivningar av sina bestånd även om de i regel varit lägre än de realiserade värdeökningarna.

Det är just kassaflödena, såväl inbetalningar från kunderna, utbetalningar för drift, underhåll, räntor etcetera, som avgör hur värdeskapande ett fastighetsbolag är. Balders tio största kontrakt motsvarar dryga fem procent av de totala hyresintäkterna, med en genomsnittlig kontraktstid på 3,1 år. Ingen enskild kund står för mer än 1,2 procent av de totala hyresintäkterna och bland de större kunderna återfinns Coop, ICA, Domstolsverket, G4S och Järfälla kommun.

På drifts- och underhållssidan finns ofta ett större inslag av osäkerhet och inte minst har vi sett att många fastighetsbolag drabbats av ovanligt höga kostnader på grund av den kalla och snörika vintern (mer snöröjning, höjt elpriser och liknande). Delvis på grund av detta har Balder under året investerat i vindkraft för att på så vis minska känsligheten mot förändringar i elpriset. I dagsläget är bolaget halvförsörjande på el, men ambitionen är att bli helförsörjande på sikt.

Balder har en relativt försiktig räntestrategi, vilken gjort att bolagets räntekostnader varit betydligt högre under 2009 och 2010 än för de bolag som ligger med mer kort räntebindning. Närmare 80 procent av bolagets lån löper med fast ränta och dessutom använder bolaget olika typer av derivat för att minska risken för stora svängningar i räntekostnaderna. Tack vare derivaten innebär en höjning av räntan med en procent endast en dryg halv procent för Balder, vilket innebär att bolaget inte skulle drabbas jättehårt av en större ränteuppgång. Det är viktigt att notera att många fastighetsbolag uppvisat stora förluster på derivaten under det senaste året som en effekt av det låga ränteläget.

Något som en del investerare inte räknar med är att stigande räntor inte nödvändigtvis är negativt för fastighetsbolagen. Ofta är räntehöjningar ett resultat av att ekonomin går bättre, vilket innebär att fastighetsbolagen kan höja hyrorna samt att vakanserna hålls på lägre nivåer. Förutsättningarna under de kommande åren ser mycket fördelaktiga ut med anledning av en stark återhämtning i ekonomin, sannolikt långsamt uppgående räntor samt låg grad av nybyggnation.

Många fastighetsaktier sjönk oerhört mycket på börsen under 2008, sannolikt var många investerare livrädda för en upprepning av finanskrisen 1990–92. Dock berodde den krisen främst på bolagens oförmåga att betala de höga räntorna medan många bolag 2008 hade varit försiktiga och haft en stor andel bundna lån, vilket gjorde att de inte påverkades särskilt mycket av det högre ränteläget (innan räntesänkningarna). Dock försvann i princip tillgången på kapital helt under hösten 2008, vilket föranledde att oerhört få (stora) fastighetstransaktioner genomfördes. Detta levde kvar i princip hela 2009, och det är först under början av 2010 som fastighetsmarknaden har tagit fart på allvar igen. Just avsaknaden av transaktioner var också något som höjde osäkerheten och fick vissa investerare att tvivla på fastigheternas bokförda värden.

Den stora hyresprispress som många befarade uteblev i princip och vakanserna ökade inte heller nämnvärt. Anledningen är att flertalet svenska företag, i synnerhet tjänstebolagen i storstadsregionerna, gick genom krisen ganska obemärkta. Dessutom gjorde bristen på alternativa lokaler, som en effekt av det nästan obefintliga nybyggandet under de senaste åren, att de flesta kunderna trots krisen hade en relativt dålig förhandlingssituation gentemot fastighetsbolagen. I dagsläget uppgår Balders vakanser till cirka fem procent.

Diagram – Balders aktiekurs de två senaste åren
Klicka för att se diagrammet.

Analysstegen i Hitta Kursvinnare är främst anpassade för rörelsedrivande bolag och inte fastighetsbolag. Dock är det fullt möjligt att i alla fall genomföra en värdering.

I analyssteg 1 ser vi att Balder har haft en stark, om än ojämn, tillväxt i hyresintäkterna, uppgående till i genomsnitt 17,7 procent per år under de fyra senaste åren. Eftersom bolaget sedan starten har haft en relativt aggressiv förvärvsstrategi och dessutom är aktiv i snabbt växande regioner är det inte orimligt med liknande tillväxttal under de kommande åren. Trendlinjen ger en prognos om 15 procent tillväxt per år, vilket jag också anser vara en rimlig genomsnittlig hyrestillväxt under de fem kommande åren.

I analyssteg 2 framgår det att vinstutvecklingen har varit väldigt god historiskt sett, med undantag för 2008. Eftersom värdeförändringar för fastigheter och även, som i Balders fall, värdeförändringar i värdepapper påverkar vinsten tillsammans med driftöverskottet blir det i en del fall lite missvisande. I takt med att hyresintäkterna ökar kommer driftöverskottet att öka, dock är det väldigt svårt att prognostisera framtida värdeförändring och hur bolaget kommer att hantera sina krediter. Under den närmaste tiden bör vinstutvecklingen vara god, inte minst tack vare minskade derivatförluster och uppskrivningar av fastighetsbeståndet.

I analyssteg 3 ser vi att den genomsnittliga vinstmarginalen uppgår till hela 41,3 procent under de fyra senaste åren. 2007 översteg den till och med 100 procent, vilket skvallrar om värdeförändringar och realisationsvinster. I föregående steg konstaterade vi att värdeförändring möjligen kan pressa vinsten och orsaka ännu ett år med negativ vinsttillväxt i framtiden. Hur som helst ligger uppskrivningar närmare till hands än nedskrivningar under den närmaste tiden, vilket i kombination med ett historiskt lågt ränteläge sannolikt kommer leda till mycket höga vinstmarginaler. Jag uppskattar därför den genomsnittliga vinstmarginalen till 50 procent under de fem kommande åren. Detta tal i kombination med prognosen om en försäljningstillväxt på 15 procent använder vi sedan för att uppskatta framtida vinst.

I analyssteg 4 ska vi bedöma andelen utdelad vinst för de fem kommande åren. Balder har kommunicerat att de kommar att prioritera tillväxt under de kommande åren, vilket innebär att utdelningar kommer att utebli eller vara låga. Dock genomförde bolaget en mindre utdelning 2007 samt ett mindre återköp av aktier 2008. Under våren röstade stämman igenom ett bemyndigande om att ge ut preferensaktier. Dessa passar utmärkt för de investerare som vill ha jämna utdelningar samtidigt som stamaktieägarna får fördelen av ännu billigare finansiering på lång sikt, ett upplägg som har varit ett framgångsrecept i exempelvis Sagax.

I analyssteg 5 ska vi göra uppskattningar om aktiens P/E-tal framöver. P/E-tal är sällan det mest relevanta nyckeltalet att applicera på fastighetsbolag, då substans- och kassaflödesvärderingar brukar vara mer intressanta. Under alla förhållanden ser vi att mycket låga P/E-tal på i genomsnitt 2 uppnåddes 2007, då Balder gjorde väldigt starka vinster – ”dopade” av uppskrivningar av beståndet samtidigt som aktiemarknaden hade börjat falla. Högsta P/E-tal var 11 och uppnåddes 2005. Med anledning av tidigare argument rörandes bolagets framtida vinstutveckling estimerar vi lägsta framtida P/E-tal till 2 och det högsta till 6, vilket blir ett rimligt mellanting.

I analyssteg 6 uppgår målkursen (högsta kurs om fem år) till 57,20 kronor, vilket motsvarar en uppsida på cirka 110 procent. Jag har mycket svårt att se att aktien går under 20 kronor, inte minst med tanke på att substansvärdet per aktie uppgår till drygt 40 kronor. En rabatt på över 50 procent är väldigt osannolik, även vid ett så kallat ”dubbeldipp”-scenario (ny recession efter kort återhämtning). Mitt antagande om lägsta kurs uppgår därför till 20 kronor och nedsidan till denna nivå är knappt 27 procent från aktuell kurs.

I analyssteg 7 ges resultatet av analysen, en förväntad avkastning på 15,7 procent årligen varav 0 procent är direktavkastning. Givet analysens antaganden är aktien köpvärd upp till 32,40 kronor. Balder är ett intressant, om än relativt okänt, fastighetsbolag med ett väldiversifierat fastighetsbestånd samt stabil kund- och lånestruktur. Dessutom är bolaget ganska blygsamt värderat jämfört med flera sektorkollegor, vilket innebär att det finns goda avkastningsmöjligheter och risken är relativt begränsad. Risken för nedskrivningar, räntehöjningar och ökande vakanser finns alltid där, men i dagsläget känns den relativt avlägsen.

Vill du ändra på något antagande som jag har gjort? Gör då en egen analys med hjälp av Hitta kursvinnare.

Av: Måns Flodberg
Fristående analytiker

Ur: Nyhetsbrevet v. 34, 2010      

 

 

Författare Redaktionen

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.