Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2011-01-11

Hitta kursvinnare: Öka i Intrum Justitia

Intrum Justitia erbjuder tjänster inom kredithantering på de flesta marknaderna i Europa. Enligt en fundamental aktieanalys gjord med Aktiespararnas analysprogram Hitta kursvinnare bör man öka i aktien …

Intrum Justitia (104,25 kronor) grundades 1923 av Sven Göransson. Sonen, Bo Göransson, tog över rodret 1970 och inledde en expansionsfas med flertalet förvärv. Tidigare hade bolaget primärt fokuserat på den svenska marknaden. Aktien noterades på Stockholmsbörsen 2002 och har sedan dess stigit med drygt 120 procent, exklusive utdelningar. Fram till 2007 följde aktien index, mer eller mindre, men har sedan dess haft en mer svängig utveckling.

Medan Stockholmsbörsen toppade under sommaren 2007, och sedan föll under hösten, gick Intrum Justia-aktien mycket starkt under samma period. Aktien stod också emot relativt väl under den fortsatta nedgången fram till hösten 2008, då den föll med hela 50 procent på en dryg månad. 2009 steg aktien med endast drygt 20 procent, vilket var mindre än hälften av Stockholmsbörsen. Inte heller 2010 var något lysande år med en uppgång på drygt 15 procent, jämfört med 23 procent för börsindex.

Diagram – Intrum Justitias aktiekurs de åtta senaste åren
Klicka här för att se diagrammet.

Intrum Justitias verksamhet är inriktad på tjänster inom kredithantering, även kallat CMS (Credit Management Services). Bolagets affärsidé är att hjälpa kunderna att snabba upp sina kassaflöden och därmed bidra med en förbättrad långsiktig lönsamhet. Intrum Justitias verksamhet är indelad i Kredithanteringstjänster, som står för lite mer än 75 procent av omsättningen, samt Köp av avskrivna fordringar som står för knappt 25 procent av omsättningen.

Intrum Justitia är en helhetsleverantör av kredithanteringstjänster och erbjuder allt från kreditinformation och fakturering till påminnelser och inkasso. Ett mervärde för kunderna är att Intrum Justitia sammankopplar och tolkar olika typer av information baserat på de egna databaserna, kundernas data samt externa källor. Tack vare detta beslutsunderlag hjälps kunderna att minska risken, öka försäljningen samt stärka kassaflöde och kundrelationer.

Informationsinhämtningen är en viktig del i verksamheten och varje år gör Intrum Justitia en egen undersökning av betalningsriskerna i 25 europeiska länder, kallad European Payment Index (EPI). Undersökningen går ut på att fråga drygt 6 000 finanschefer och andra finansiella experter om avtalade och faktiska betalningstider, dröjsmål, kundreskontrans åldersstruktur, orsaker till sen betalning samt deras syn på kreditriskerna i sina respektive länder.

Det första steget i en kredithanteringsprocess är prospektering och segmentering. Redan innan en kund till Intrum Justitia valt att sälja på kredit eller inte tillhandahålls beslutsunderlag baserat på betalningsmönster och en kategorisering av kredittagaren utifrån historiska och statistiska data, så kallad Scoring. Beslutet är ett resultat av kredittagarens egenskaper samt kreditgivarens preferenser och bygger på en prognos om framtida beteende och betalningsvanor. Förutom att basera beslutet på statistik och avancerade modeller finns även inslag av intuition, psykologi och ett gott affärssinne. Tack vare denna arbetsprocess kan säljinsatser effektiveras, eftersom många kunder vill köpa på kredit, samtidigt som risken sänks.

Nästa del, när en kredit är given, är betalningsadministration. Denna består av flera olika delar, bland annat finansiering. Genom att belåna eller sälja sina utestående fakturor kan kunderna frigöra kapital från kundfordringar. I princip all administration läggs också ut på Intrum Justitia, som sköter utskicken av fakturor, kundreskontra och bokföring av betalningar. Bolaget utför också uträkningar av kostnadsränta vid förfallna fordringar samt skickar ut påminnelser vid obetalda fakturor. Det är även Intrum Justitia som står för support ifall kredittagaren har frågor om sin faktura.

Nästa steg i processen är inkasso. En av Intrum Justitias stora styrkor, förutom lång erfarenhet från indrivning, är speciella egenutvecklade processer och metoder för att effektivisera inkassoarbetet. Dessutom har bolaget närvaro på ett stort antal marknader, antingen själv eller via partners, vilket gör det betydligt lättare för kunderna att driva in utländska fordringar. Intrum Justitia erbjuder även Inkassobevakning, vilket innebär att bolaget bevakar avskrivna fordringar vilka eventuellt kan leda till inbetalningar i framtiden. Utöver detta erbjuder Intrum Justitia en del extratjänster såsom säkerhetshantering, momsåtervinning och juridisk rådgivning.

Det andra affärsområdet, Köp av avskrivna fordringar, innebär att Intrum Justitia köper avskrivna fordringar i förhoppning om att kunna driva in pengarna på egen hand och att detta belopp ska överstiga köpeskillingen. Anledningen till att bolagen säljer fordringarna är att de bedöms sakna värde och eller att kostnaden för att driva in pengarna är för stor. I genomsnitt betalar Intrum Justitia mindre än 10 procent av nominellt värde, vilket förenklat förklarat innebär att så länge de lyckas få betalt för en av tio fordringar är det en vinstaffär. Historiskt sett har dessa köp levererat en bra avkastning på i genomsnitt 15–20 procent per år.

Förutom att köpa avskrivna fordringar av de egna kunderna handlar Intrum Justitia också upp stora portföljer med fordringar. Det är vanligt att dessa köp sker i samarbete med finansiella aktörer såsom Goldman Sachs. Det finns betydande synergier med det andra affärsområdet eftersom resurser kan samordnas. Intrum Justitia köper framförallt små och medelstora konsumentfordringar utan säkerhet med ett genomsnittligt nominellt värde om 10 000 kronor. Ofta rör det sig om kreditkortsskulder och skulder kopplade till telekomtjänster, postorder, medier samt från offentlig sektor.

Intrum Justitia har drygt 90 000 kunder i 22 länder, vilka är indelade i tre regioner:
• Norra Europa (Danmark, Estland, Finland, Lettland, Litauen, Norge, Polen, Sverige)
• Centraleuropa (Schweiz, Slovakien, Tjeckien, Tyskland, Ungern, Österrike)
• Västra Europa (Belgien, Frankrike, Italien, Irland, Nederländerna, Portugal, Spanien och Storbritannien).

Bolaget har störst marknadsandel i Skandinavien, cirka 25 procent, där lönsamheten också är högst. De östeuropeiska marknaderna går ännu med förlust, även om verksamheterna där nu verkar närma sig break-even.

Generellt sett gäller att ju större försäljningen är på en marknad desto högre är marginalen, eftersom det finns betydande skalfördelar i branschen. Intrum Justitia har rätt att bedriva kreditupplysning i Sverige, Finland och Schweiz. På övriga marknader köps informationen från tredje part. Utöver de 22 marknaderna där bolaget är representerat erbjuds kunder i 170 länder utanför Europa via ett globalt agentnätverk.

Det finns två starka drivkrafter i den globala marknaden för kredithanteringsstjänster. Den ena är ökningen av utkontranteringsgraden, det vill säga andelen företag och institutioner som väljer att outsourca sin kredithantering. I dagsläget är det bara drygt 10 procent som gör detta, och Intrum Justitia bedömer att denna andel kommer att öka betydligt i framtiden. Den andra starka drivkraften är att betalningsförseningar, oaktat makroförutsättningar, ökar generellt. Detta ökar i sin tur kostnaderna för många företag. Enligt Intrum Justitia skulle en utkontrakteringsandel på 25 procent i Tyskland, Frankrike och Storbritannien innebära en marknadstillväxt med cirka 20–25 miljarder kronor.

På sätt och vis gynnas Intrum Justitia av både hög- och lågkonjunktur. Under högkonjunkturer ökar den globala försäljningen och därmed antalet fordringar. Dessutom är de genomsnittliga fordringarna ofta högre. Lågkonjunktur, å andra sidan, ökar antalet inkassoärenden samt anstränger bolagens likviditet, vilket ökar efterfrågan på kredithanteringsstjänster. Hur som helst är högkonjunktur att föredra överlag, och Intrum Justitias tillväxt och lönsamhet hålls för tillfället tillbaka av den svaga makroekonomiska utvecklingen i Sydeuropa.

Diagram – Intrum Justitia aktiekurs de två senaste åren
Klicka här för att se diagrammet.

I analyssteg 1 ska vi göra antaganden om Intrum Justitias försäljning. Bolaget har ett finansiellt mål om att uppnå en organisk årlig tillväxt om 10 procent. De fem senaste åren har tillväxten uppgått till i genomsnitt 9,3 procent per år, varav merparten har varit organisk tillväxt. 2010 var dock ett dåligt år för Intrum Justitia med en negativ tillväxt på cirka 10 procent (januari till september), främst hänförlig till en stark svensk krona. Intrum Justitia har emellertid en stark position på många stora marknader och kommer sannolikt gynnas mycket av den starka strukturella tillväxten i takt med att utkontranteringsgraden ökar. Jag tror inte att bolaget lyckas nå målet under de fem kommande åren (2011–2016), men en årlig tillväxt på 8 procent bör inte vara omöjligt. Jag räknar följaktligen med en genomsnittlig tillväxt på 8 procent under de fem kommande åren.

I steg 2 ser vi att Intrum Justitia har levererat stadiga vinster under de fem senaste åren, även om dessa ökat i något långsammare takt än omsättningen. Det är extra anmärkningsvärt att bolagets vinster endast minskade marginellt när lågkonjunkturen slog som hårdast 2008 och 2009, när många andra bolag gick med förlust.

I analyssteg 3 ser vi att den genomsnittliga vinstmarginalen har uppgått till 16,6 procent under de fem senaste åren. Variationerna är också relativt låga, vilket återigen indikerar en stabil intjäning. Marginalen har dock sjunkigt under de senaste åren, men har faktiskt stigit till dryga 17 procent mellan januari och september 2010, främst hänförligt till kostnadsbesparingar. Det är mycket starkt med tanke på de lägre intäkterna. I takt med att intäkterna ökar framöver bör skalbarheten i verksamheten synliggöras och marginalen stiga ytterligare. Inte minst med tanke på att de flesta processer effektiviseras och digitaliseras i allt större omfattning samtidigt som de fasta kostnaderna slås ut på större försäljning.

Dessutom genererar köp av avskrivna fordringar betydligt högre marginaler än kredithanteringsdelen, och med tanke på att det är ett kraftigt växande affärsområde bör koncernens marginal också öka. Jag tror följaktligen att bolaget kan uppnå en genomsnittlig vinstmarginal om 18 procent under de fem kommande åren. Jag använder detta antagande i kombination med mitt antagande om en årlig tillväxt på 8 procent för att prognostisera framtida vinst.

I steg 4 ska vi bedöma andelen utdelad vinst för de fem kommande åren. Intrum Justitia har haft stadiga utdelningar under de fem senaste åren, och i genomsnitt har 60 procent av vinsten delats ut. Andelen har dock ökat på senare år, och jag tror inte det är osannolikt med en genomsnittlig utdelningsandel om 70 procent under de fem kommande åren.

I analyssteg 5 är det dags att uppskatta aktiens högsta respektive lägsta P/E-tal framöver. Precis som vi kan se i nyckeltalen är Intrum Justitias intjäning mycket stabil oavsett konjunkturläge, något som motiverar en premiumvärdering. Samtidigt finns det också en intressant tillväxtkomponent, vilken även den motiverar ett högre P/E-tal. Under de fem senaste åren har aktien handlats till ett genomsnittligt högsta P/E-tal om cirka 19 och ett genomsnittligt lägsta P/E-tal om cirka 11. Något konservativt uppskattar jag högsta P/E-tal till 17 och lägsta P/E-tal till 11 under de fem kommande åren, vilket ger ett genomsnitt 14, strax över börssnittet.

I steg 6 uppgår målkursen (högsta kurs om fem år) till 167 kronor, vilket motsvarar en uppsida på 60 procent (exklusive utdelningar och från dagens kurs). Mitt antagande om en lägsta kurs på 84 kronor baseras på lägsta utdelningsrelaterade kurs, vilket ger en nedsida på drygt 20 procent.

I analyssteg 7 ges resultatet av analysen: en förväntad avkastning på 15 procent årligen, och varav generösa 5,1 procentenheter är direktavkastning. Givet analysens antaganden bör man öka i aktien upp till 112 kronor.

I en teknisk analys (TA) kan vi konstatera att aktien sedan i höstas handlas i en kraftigt stigande trend med en uppgång på cirka 35 procent på tre månader. Det är noterbart att det korta glidande medelvärdet, den röda linjen i diagrammet nedan, fungerat som en stödnivå under denna uppgångsfas. Aktien har nämligen, i samband med de mindre rekyler som varit, vänt upp igen vid nivåer runt detta glidande medelvärde. I förra veckan noterades en ny toppnotering på 107,25 kronor och sedan dess har aktien återigen sjunkigt tillbaka något. Eftersom ingenting i dag tyder på att den positiva trenden är på väg att brytas kan det vara en bra idé att försöka köpa aktien vid det glidande medelvärdet, någonstans runt 102–103 kronor.

TA-Diagram – Intrum Justitias aktiekurs det senaste året
Klicka här för att se diagrammet.

Intrum Justitia är ett stabilt och välskött bolag med en väldigt stark position på flertalet marknader. Intjäningen är stabil, vilket leder till stabila utdelningar, samtidigt som bolaget har potential att växa organiskt på de befintliga marknaderna i betydande omfattning tack vare strukturella förändringar. Även om uppsidan i aktien inte är jättestor är den utan tvekan ett intressant alternativ till andra utdelningsfavoriter såsom Axfood, Astra Zeneca och Telia Sonera.

Vill du ändra på något antagande som jag har gjort? Gör då en egen analys med hjälp av Hitta kursvinnare.

Av: Måns Flodberg
Fristående analytiker

Ur: Nyhetsbrevet v. 2, 2011      

Författare Redaktionen

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.